三一重工:資產(chǎn)收購打造完整產(chǎn)品鏈

　　三一重工（600031）

　　公司主要從事工程機械的研發(fā)、制造、銷售，產(chǎn)品包括建筑機械、筑路機械、起重機械等25大類120多個品種，主導(dǎo)產(chǎn)品有混凝土輸送泵、混凝土輸送泵車、混凝土攪拌站、瀝青攪拌站、壓路機、攤鋪機、平地機、履帶起重機、汽車起重機、港口機械等。

　　今年2季度開始公司銷售維持1季度的火爆局面，供不應(yīng)求，生產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)達到了歷史同期最好水平，部分產(chǎn)品上半年基本能完成去年的銷售額度。公司目前生產(chǎn)任務(wù)飽滿，訂單充裕，預(yù)計整個上半年公司的經(jīng)營業(yè)績可能會持續(xù)超出市場預(yù)期。近期公司啟動對下屬公司資產(chǎn)的全部收購，降低公司與集團之間的關(guān)聯(lián)交易費率，有利于毛利率的進一步提升。

　　目前我國的城鎮(zhèn)化率水平為45%左右，遠低于發(fā)達國家的75%和世界平均49%的水平，還有很大的發(fā)展空間，我國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資整體維持在25%,對機械產(chǎn)品的需求應(yīng)該具有持續(xù)性。同時，中西部二、三線城市的房地產(chǎn)建設(shè)十分活躍，都將拉動混凝土機械的需求。

　　集團股改承諾將挖掘機、汽車起重機、混凝土攪拌運輸機全部整合注入上市公司，上市公司將專注于工程機械生產(chǎn)，集團不再進入以減少競爭。去年已經(jīng)完成挖掘機注入，今年將啟動汽車起重機和其他工程機械資產(chǎn)注入上市公司，此舉將明顯增厚公司業(yè)績。2009年集團公司輪式起重機實現(xiàn)銷售1412臺，出口100多臺，銷售收入14.18億元，市場占有率5.1%.2010年公司計劃汽車起重機相關(guān)業(yè)務(wù)收入目標為35億，2012年的銷售目標為100億元。近期公司于巴西政府簽訂2億美金的協(xié)議擬建設(shè)制造基地，同時海外市場未來有望成為公司發(fā)展新引擎，三一集團規(guī)劃2012年銷售收入達到1000億元，其中出口占比從2009年的不足10%上升至50%.在通過一系列海外投資建廠完成全球產(chǎn)業(yè)布局的同時，公司在產(chǎn)品國際化認證、營銷網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)研發(fā)上都進行了充分的準備，目前公司產(chǎn)品性能已經(jīng)接近歐美一線品牌，同時在性價比和售后服務(wù)方面擁有優(yōu)勢。從行業(yè)角度看，當各方面條件成熟時，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)可以在3-5年內(nèi)使某種機械產(chǎn)品完成進口替代。因此我們看好三一重工的挖掘機業(yè)務(wù)，認為雖然目前三一僅占有7%的國內(nèi)市場份額，在未來的2-3年內(nèi)三一重工在挖掘機方面將有望從外資企業(yè)手中奪取大量市場份額。收購兩大汽車企業(yè) 公司與三一集團簽署了《湖南汽車制造有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以人民幣22136萬元的價格收購三一集團持有的湖南汽車100%股權(quán)；與三一集團、易小剛簽署了《三一汽車制造有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以人民幣205880萬元的價格收購三一集團、易小剛分別持有的三一汽車98.24%、1.76%,共計100%的股權(quán)。三一集團持有公司股份903611567股，占公司總股本的比例為56.23%,系公司控股股東。三一集團對湖南汽車100%的股權(quán)按收益法評估的預(yù)估區(qū)間為18-25億元，但考慮到其向公司銷售的產(chǎn)品占其營業(yè)收入的96.61%,三一集團決定采用成本法評估值加1元的方法作為本次交易的定價依據(jù)，我們認為定價方法合理。對三一汽車的成本法的評估結(jié)果為76410萬元，收益法評估值為227126萬元，收益法較成本法的評估值增加150716萬元，收益評估法相對于成本評估法更能反映三一汽車價值，最終三一汽車以收益法的評估值作為評估結(jié)論。湖南汽車主營業(yè)務(wù)為混凝土攪拌運輸車底盤和整車，三一汽車主營業(yè)務(wù)為起重機，本次整合完成后，公司將形成包括混凝土機械、挖掘機、起重機、平地機、旋挖鉆機等完整的工程機械產(chǎn)品鏈，有利于進一步強化公司主營業(yè)務(wù)，減少關(guān)聯(lián)交易，增強公司盈利能力和抗風(fēng)險能力，提升公司核心競爭力，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略。收購業(yè)務(wù)分析與預(yù)測 湖南汽車2009年實現(xiàn)營業(yè)收入15.43億元，實現(xiàn)凈利潤1.87億元，今年1-5月實現(xiàn)營業(yè)收入12.48億元，實現(xiàn)凈利潤1.98億元。由于湖南汽車產(chǎn)品混凝土攪拌運輸車底盤和整車主要為公司配套，隨著房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)回升和新開工面積的不斷上升，公司混凝土機械產(chǎn)品銷售旺盛，湖南汽車的業(yè)績也大幅增長。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷出臺，商品房銷售面積同比增速從去年12月份開始逐漸回落，按照行業(yè)的慣例，一般商品房新開工的趨勢比銷售晚2-3個季度，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺對商品房開工的滯后影響，預(yù)計下半年開始混凝土機械的銷售增速會有所放緩。隨著預(yù)期房地產(chǎn)開工增速的回落，我們認為湖南汽車的混凝土攪拌運輸車底盤和整車的銷量增速也會有所放緩，預(yù)計湖南汽車2010年、2011年和2012年給公司帶來的利潤貢獻分別為3.81億元、4.37億元和4.81億元，同比增速分別為103.7%、14.7%和10.1%.由于公司應(yīng)于5日內(nèi)先支付60%的轉(zhuǎn)讓款，其余40%于2010年12月31日前支付，預(yù)計該轉(zhuǎn)讓款公司通過銀行貸款籌集，目前1年期的貸款利率為5.31%,而公司是機械行業(yè)龍頭企業(yè)，信用評級較好，預(yù)期能以5%的利率取得貸款，因此公司由于支付轉(zhuǎn)讓款于2010年、2011年和2012年預(yù)期增加的財務(wù)費用分別為331.5萬元、1105萬元和1105萬元，綜合而言，收購湖南汽車于2010年、2011年和2012年分別增厚公司每股收益0.24元、0.26元和0.29元。三一汽車主營業(yè)務(wù)為起重機，現(xiàn)有生產(chǎn)能力為3500臺/年，市場占有率5.19%.2009年實現(xiàn)營業(yè)收入12.52億元，實現(xiàn)凈利潤9685萬元，今年1-5月實現(xiàn)營業(yè)收入10.87億元，實現(xiàn)凈利潤8278萬元。今年以來，盡管固定資產(chǎn)投資增速有所回落，但總體而言固定資產(chǎn)投資依然處于較高水平，受此影響，汽車起重機銷售旺盛，同比大幅增長。大規(guī)模的高鐵建設(shè)及各區(qū)域振興規(guī)劃掀起了各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新高潮，對起重機有很大的需求量，2009年已經(jīng)開工了的項目加上2010年新開工的各類項目產(chǎn)生疊加效應(yīng)，中國經(jīng)濟的強勢增長為起重機銷售提供了良好的市場環(huán)境，目前市場容量大概達到33000臺/年，預(yù)計未來5年行業(yè)需求的復(fù)合增長率為15%.目前市場上競爭力較強、市場占有率較高的起重機企業(yè)主要有徐工與中聯(lián)。起重機行業(yè)近幾年新加入者較多，中國起重機市場未來的市場競爭會更激烈，但市場對品牌、產(chǎn)品技術(shù)、營銷服務(wù)能力的要求也會相應(yīng)更高。三一重工的競爭優(yōu)勢在于其領(lǐng)先的服務(wù)與創(chuàng)新研發(fā)能力，不斷提高自身的服務(wù)能力與創(chuàng)新能力，同時借助其現(xiàn)有的渠道和品牌知名度，預(yù)計注入后的起重機業(yè)務(wù)也將保持穩(wěn)定增長。本次收購?fù)瓿珊?，三一汽車承諾2010年實現(xiàn)的凈利潤不低于2.44億元，2011年實現(xiàn)的凈利潤不低于4.17億元，2012年實現(xiàn)的凈利潤不低于5.53億元。

　　同樣的，由于公司應(yīng)于5日內(nèi)先支付60%的轉(zhuǎn)讓款，其余40%于2010年12月31日前支付，預(yù)計該轉(zhuǎn)讓款公司通過銀行貸款籌集，因此公司由于支付轉(zhuǎn)讓款于2010年、2011年和2012年預(yù)期增加的財務(wù)費用分別為3088.5萬元、10295萬元和10295萬元，綜合而言，收購三一汽車于2010年、2011年和2012年分別增厚公司每股收益0.13元、0.20元和0.28元。盈利預(yù)測與投資評級本次收購后已將集團所有工程機械相關(guān)資產(chǎn)都注入上市公司，符合集團之前的承諾和市場的普遍預(yù)期，本次收購有利于進一步強化公司主營業(yè)務(wù)，減少關(guān)聯(lián)交易，增強公司盈利能力和抗風(fēng)險能力，提升公司核心競爭力。預(yù)計公司2010年、2011年、2012年的收入將達到305.2億元、357.1億元、410.6億元，增速分別為85.0%、17.0%、15.0%;2010年、2011年、2012年歸屬母公司的凈利潤將達到35.1億元、44.0億元、51.6億元，每股收益分別為2.17元、2.66元、3.13元。公司股價的動態(tài)市盈率為13倍，已處于歷史的相對低點，由于公司為工程機械行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定增長，目前的估值已經(jīng)具有較高的安全邊際，維持“推薦”的投資評級。

作者：張微 平安證券