徐工機械:集團整合 期待超跌反彈

　　汽車起重機業(yè)務增勢良好：在高鐵等基建項目拉動下，2009年汽車起重機行業(yè)同比增幅超過20%,公司2009年同比增速超過行業(yè)，維持了接近60%的市場占有率?？紤]到高鐵等基建投資的建設周期以及公司的行業(yè)龍頭地位，我們預計2010年公司的汽車起重機業(yè)務將維持15%以上的增長。隨著起重機產(chǎn)品下游市場逐漸從交通基建項目擴展到石化、電力、采礦、建筑、港口等行業(yè)，國內(nèi)市政工程施工工藝技術提升，施工裝備大型化趨勢明顯。公司通過增發(fā)項目不斷優(yōu)化產(chǎn)品結構，以便適應下游市場需求變化，將進一步鞏固公司的行業(yè)地位并創(chuàng)造新的盈利增長點。

　　核心零部件研發(fā)有望突破：目前國內(nèi)汽車起重機、挖掘機等主機配套液壓元件，高性能及大噸位工程機械產(chǎn)品所用的新一代變速箱都只能依靠進口。公司通過募集資金項目進入液壓元件、傳動箱等核心零部件，項目達產(chǎn)將新增液壓缸25萬米、液壓泵（含馬達）6萬件、液壓閥20萬件，5萬臺各類變速箱、傳動箱。按照行業(yè)發(fā)展規(guī)律，此類核心零部件研發(fā)上如能取得突破并形成量產(chǎn)能力，將極大提升公司整體盈利能力，改變?nèi)蚬こ虣C械行業(yè)格局。

　　拓展混凝土機械業(yè)務：目前公司混凝土機械的產(chǎn)品型譜已經(jīng)實現(xiàn)系列化和高端化發(fā)展，混凝土機械產(chǎn)業(yè)化基地項目達產(chǎn)后將新增泵車1,200臺拖泵600臺、車載泵600臺生產(chǎn)能力，配合徐工重型在全國建立了十個泵車代表處，發(fā)展了數(shù)家特約經(jīng)銷商，在八個區(qū)域中心進行備件儲備，定期對市場上所有產(chǎn)品進行全面檢查等營銷和服務措施，將進一步增強公司混凝土機械業(yè)務的競爭力。

　　集團整合提升估值：凱雷入主擱淺之后，徐工集團一直在謀求新的整合思路，集團高層與兵器集團高層就徐工集團資產(chǎn)重組、市場開拓、優(yōu)勢互補、股權合作、股權激勵等有過全面交流。如果兵器入主徐工成功，則將實現(xiàn)徐工的生產(chǎn)制造優(yōu)勢與兵器的技術研發(fā)優(yōu)勢的強強聯(lián)合，加之股權激勵等激勵機制的完善，則徐工將會迎來大踏步飛速發(fā)展的美好明天。

　　催化劑與風險因素：集團及公司層面包括海外收購在內(nèi)的的資產(chǎn)整合是公司股價的重要催化劑。鋼材等原材料價格波動和宏觀調控影響的的不確定性，以及主要產(chǎn)品市場產(chǎn)能過剩和增發(fā)項目產(chǎn)品市場拓展的不確定性是公司面臨的主要風險。在高鐵等基建項目的持續(xù)投資拉動下，產(chǎn)品鏈高端化和產(chǎn)業(yè)鏈高端化是公司高增長的重要驅動因素，我們預計公司未來三年凈利潤復合增長率為23.53%.

　　估值與投資建議：2010年4月16日以來，公司股價累計下跌27.27%,靜態(tài)市盈率水平只有17.5倍，大幅低于市場平均水平，超跌反彈隨時可能發(fā)生，加之集團的整合預期，我們給予公司18倍PE 的估值水平，對應2010年預測EPS 的合理股價為46.51元，維持公司買入投資評級。