山推股份:出口正逐漸向好 建議“增持”

　　推土機(jī)出口逐漸復(fù)蘇自8月份達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)55臺以來，出口形勢逐漸好轉(zhuǎn)，月度出口數(shù)量明顯回升。去年最后三個月分別出口推土機(jī)95、100和129臺，環(huán)比持續(xù)增長，復(fù)蘇態(tài)勢明顯。我們預(yù)計(jì)，今年一季度出口形勢繼續(xù)好轉(zhuǎn)，1月份出口形勢繼續(xù)好于12月份，2月份由于短月份和春節(jié)因素、出口量有所下降，3月份相對較高，月度出口分別為150、120和190臺。預(yù)計(jì)全年出口在2000臺左右，比2009年增長84%.

　　出口恢復(fù)不僅帶來銷量的回升，更主要是結(jié)構(gòu)優(yōu)化過去幾年銷量的較快增長主要是由于出口快速增長的緣故。2009年由于4萬億投資的刺激和拉動，內(nèi)銷快速增長，總量約3800臺，同比增長約55%.我們預(yù)計(jì)內(nèi)需高增長難以持續(xù)，今年內(nèi)銷4000臺，增長5.2%;總銷量在6000臺左右，增長22.4%,銷量增長主要還是來自出口恢復(fù)。同時，出口回升帶來銷量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。由于出口下降，公司前三季度銷量中220以上馬力推土機(jī)占比27%,下降20.5個百分點(diǎn)。出口回升有望提高毛利率水平。

　　配件業(yè)務(wù)將伴隨主機(jī)穩(wěn)定較快增長隨著公司增資山東瑞馳至51.02%和收購歐亞坨21%股權(quán)，公司配件業(yè)務(wù)逐漸加強(qiáng)。2009年上半年，公司配件業(yè)務(wù)收入12.03億元，占比36.33%,已經(jīng)超過推土機(jī)的33.23%.公司配件主要還是給公司本部推土機(jī)和小松山推的挖掘機(jī)配套，其中結(jié)構(gòu)件已經(jīng)進(jìn)入小松的全球采購體系；關(guān)聯(lián)外銷售主要是履帶（三一、山河等）和液力變矩器（柳工、廈工等）。預(yù)計(jì)公司配件業(yè)務(wù)隨推土機(jī)、挖掘機(jī)銷量穩(wěn)定較快增長。

　　小松山推貢獻(xiàn)的投資收益仍是公司利潤重要來源2009年，預(yù)計(jì)小松山推挖掘機(jī)銷量在8450臺左右，同比略有增長。由于銷售公司體制變化、高價庫存等原因，公司2009年上半年凈利潤下降44%左右；但三季度開始盈利能力有所回升，預(yù)計(jì)全年下降20%左右、占公司凈利潤比重約30%.我們預(yù)計(jì)，2010年銷售公司等不利原因?qū)⒉淮嬖?，小松山推將伴隨挖掘機(jī)行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)增速在15%左右。

　　其他產(chǎn)品短期難以成為有效貢獻(xiàn)力量2009年壓路機(jī)銷量1241臺，同比增長97.3%;預(yù)計(jì)2010年還有10%以上的增長。除了壓路機(jī)外，其它新產(chǎn)品難以有效貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　第一臺旋挖鉆機(jī)已經(jīng)交付用戶，預(yù)計(jì)難以上量和帶來收益；楚天混凝土機(jī)械主要以攪拌車、拖泵為主，全年收入在5500萬元。

　　盈利預(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)2009~2011年公司分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.5、0.81和0.99元，2010、2011年比以前都提高0.12元；按照2010年22倍、2011年18倍PE 估值，目標(biāo)價18元，維持“增持”投資評級。