三一重工:混凝土機械行業(yè)龍頭 估值明顯過低

　　重提“創(chuàng)業(yè)精神”,向世界級企業(yè)進軍。經(jīng)過十多年50%以上的高速發(fā)展，公司已成為我國工程機械的龍頭企業(yè)，并已成為國內(nèi)泵車、拖泵、挖掘機、履帶吊、旋挖鉆、掘進機、正面吊等的第一品牌和第一市場份額產(chǎn)品，全面實現(xiàn)了進口替代，而且已經(jīng)或正在從外資品牌手中奪回國內(nèi)市場份額。盡管在經(jīng)營上已取得了豐碩戰(zhàn)果，但董事長和公司董事會仍不滿現(xiàn)狀，在“品質(zhì)改變世界”、“產(chǎn)業(yè)報困”的信念下，近期提出“再次創(chuàng)業(yè)一第三次創(chuàng)業(yè)”的口號，以激勵所有員工。此次戰(zhàn)略目標(biāo)直指海外市場和全球化，努力將公司打造為世界級一流企業(yè)和中國的“GE”.在此次調(diào)研過程中，我們已深刻感受和目睹了公司經(jīng)營團隊為實現(xiàn)此遠(yuǎn)大目標(biāo)而擁有的工作激情和忙碌身影。

　　挖掘機將保持50%左右的高增長，且毛利率不斷提升。通過近十年努力，09年三一挖機已成為國內(nèi)第一品牌，銷量約6000臺，同比增長近100%.由于已得到國內(nèi)客戶認(rèn)同，再加上供應(yīng)鏈體系、銷售渠道、產(chǎn)品系列儲備等前期投資已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計未來幾年挖機仍可保持50%左右的高速增長，且利潤率會因配件自制率提高、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品升級和實施精益制造等原因而呈逐步上升趨勢。目前公司挖機毛利率約25-28%左右，未來通過數(shù)年努力，公司有信心提高至30-40%,甚至更高。

　　混凝土機械空間依然很大，2010年有望再超市場預(yù)期。盡管資本市場一直對混凝土機械的增長空間存在疑慮，特別是近期因房地產(chǎn)政策調(diào)整而對混凝上機械看空，但我們依然認(rèn)為短期和中長期混凝土機械仍存在很大空間，包括公司和同行亦認(rèn)同此觀點。從中長期來看，考慮到我國的城鎮(zhèn)化建設(shè)仍遠(yuǎn)未完成，商品混凝土率與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，二三級城市混凝土機械施工方式剛剛啟動和海外市場空間廣闊等原因，我們認(rèn)為混凝土機械中長期仍存在非常大的空間。而短期來看，盡管國家對房地產(chǎn)政策進行了適度調(diào)整，但其調(diào)整主要針對的是高房價，其應(yīng)對措施是增加住房及保障性住房供應(yīng)量，這必將增加混凝土的使用量，相反必將帶動混凝土機械的需求。再考慮到2010年城鎮(zhèn)化進程加快及基建大規(guī)模投資的延續(xù)效應(yīng)，我們認(rèn)為對于混凝土機械來說2010仍會是一個好年景。2010年公司對此業(yè)務(wù)板塊有信心繼續(xù)保持30%甚至40%以上的高增長（超出市場預(yù)期），同時力爭通過產(chǎn)品升級和成本控制使其毛利率繼續(xù)提高。

　　汽車起重機實現(xiàn)突破，有望再現(xiàn)輝煌。汽車起重機是徐工集團和中聯(lián)重科的主打產(chǎn)品，多年來占據(jù)國內(nèi)主要市場份額，而它過去恰恰是三一重工在工程機械領(lǐng)域的短板。經(jīng)過多年研發(fā)，公司在該領(lǐng)域終于取得了實質(zhì)性突破。貫徹執(zhí)行公司一直堅持的“高品質(zhì)、高價格和高服務(wù)”的競爭策略，再加上其剛剛搬遷至新廠房及國內(nèi)領(lǐng)先的柔性生產(chǎn)線的有利條件，公司有信心從2010年起汽車起重機迅速放量，搶占困內(nèi)高端市場份額，再現(xiàn)挖機100%高增長的輝煌歷程，未來數(shù)年達(dá)到超百億元的銷售額，成為國內(nèi)起重機龍頭企業(yè)。目前該塊業(yè)務(wù)仍屬于集團公司，預(yù)計2010年有望裝入股份公司，為股份公司帶來新的利潤增長點。

　　出口業(yè)務(wù)和其他產(chǎn)品有望錦上添花。受金融危機影響，09年公司出口業(yè)務(wù)下降幅度超過50%.隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇、公司經(jīng)營重心逐步向海外轉(zhuǎn)變以及印度生產(chǎn)基地的投產(chǎn)，公司對2010年出口業(yè)務(wù)充滿信心，期望再次取得100%以上的高增長，基本回到07年同期水平。此外，2010年，公司履帶吊、樁工機械、路面機械和零部件業(yè)務(wù)也將在工程機械行業(yè)回暖和出口復(fù)蘇的背景下再次為公司經(jīng)營錦上添花，有望取得20%-70%不等的增長速度，且通過產(chǎn)品升級、成本控制等手段，努力使其毛利率均出現(xiàn)不同程度的回升。

　　中長期空間廣闊，數(shù)年30-50%高增長可期。從中長期來看，我們判斷通過技術(shù)進步，市場培育、份額提高和開拓海外市場可使公司混凝土機械、履帶吊、零部件等業(yè)務(wù)仍可保持20%或30%以上的增長。而挖掘機、汽車起重機（擬裝入）兩大產(chǎn)品由于市場空間廣闊（公司份額仍較低）則可保持?jǐn)?shù)年的50%以上的高增長。再考慮集團仍在培育的其他高成長性工程機械資產(chǎn)（如攪拌車、底盤、礦用車等）的注入預(yù)期。我們預(yù)計公司未來數(shù)年保持30-50%的高增長值得期待，公司高管也對此充滿信心。

　　提高盈利預(yù)測和目標(biāo)價，維持“買入”評級。根據(jù)此次調(diào)研了解，考慮混凝土機械、挖機和出口業(yè)務(wù)可能超預(yù)期，我們再次提高公司2010年和2011年盈利預(yù)測，由此前的每股收益2元和2.45元分別提高至2.2元和2.85元（含挖掘機，但不包含收購起重機和攪拌車資產(chǎn)）。按目前股價，公司2010年和2011年P(guān)E僅為15倍和12倍。該估值水平明顯低于公司中長期增速水平，再考慮公司資產(chǎn)注入預(yù)期，我們認(rèn)為此估值明顯低估，屬于市場短期被錯殺的典型品種。因此繼續(xù)維持公司“買入”投資評級，并提高目標(biāo)價至55-60元。

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