金隅股份:資產(chǎn)重組提升利潤率

　　金隅股份(2009)是全國最大的建筑材料生產(chǎn)企業(yè)之一，也是環(huán)渤海灣地區(qū)最大的建材制造商，且產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展到了房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資與管理，在北京建立了強大的市場地位。依托縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構，公司建立了較為獨特的商業(yè)模式，實現(xiàn)了板塊間的協(xié)同效應。我們認為其水泥和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務是未來主要的增長點。

　　水泥業(yè)務包括水泥、熟料和商品混凝土的產(chǎn)銷。作為國家重點支持的大型水泥生產(chǎn)商之一，公司連同其參股的太行水泥(600553.SS/人民幣10.96，未有評級)是北京、天津和河北地區(qū)最大的水泥供應商以及北京最大的水泥生產(chǎn)商，在北京2008年總的水泥市場和高標號水泥市場分別占據(jù)40%和70%的份額。公司也是2008年北京最大的商品混凝土供應商。

　　得益于領先的市場地位和產(chǎn)質(zhì)量量，公司為08年北京奧運相關建設項目提供了超過90%的水泥產(chǎn)品。公司同時也是首都機場T3航站樓、京滬高速鐵路、北京地鐵、南水北調(diào)等眾多大型重點工程的主要水泥供應商。

　　水泥產(chǎn)能并購能力強

　　作為區(qū)域水泥市場集成的領導者，金隅股份通過內(nèi)生增長和并購積極擴大水泥產(chǎn)能。2008年，公司的水泥產(chǎn)能達到了1,400萬噸 (包括聯(lián)營公司太行水泥)，較2007年實現(xiàn)翻番。為了進一步加強在環(huán)渤海地區(qū)的領導地位，公司計劃09年和10年將水泥年產(chǎn)能分別提高至2,000萬噸和3,000萬噸。

　　房地產(chǎn)開發(fā)及其相關的水泥、建材業(yè)務將受益于北京房地產(chǎn)市場景氣度和房地產(chǎn)投資的回升。

　　持優(yōu)質(zhì)物業(yè)升值潛質(zhì)大

　　與同業(yè)相比，我們認為公司憑借國資背景和在保障房開發(fā)業(yè)務上的較大比重使得房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務在市場回調(diào)以及政策收緊的情況下保持相對穩(wěn)定。未來不斷將其大量的工業(yè)用地轉(zhuǎn)為住宅和商業(yè)用地將成為公司低廉有效的土地儲備擴充方式。公司的優(yōu)質(zhì)持有物業(yè)不僅帶來了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且由于分布于北京的黃金地段，未來升值潛質(zhì)巨大。

　　金隅股份的母公司金隅集團通過收購太行華信的大部分權益，成為A股上市公司太行水泥的間接控股股東。由于中國證監(jiān)會要求金隅集團避免與太行水泥在水泥業(yè)務上的潛在競爭，金隅集團已承諾將其水泥資產(chǎn)和業(yè)務(包括金隅股份的水泥資產(chǎn)和業(yè)務)注入太行水泥。此外，資產(chǎn)重組必須于金隅股份上市后24個月內(nèi)完成。

　　資產(chǎn)重組的可能方式之一是太行水泥向金隅股份發(fā)行新股，從而使金隅股份成為其控股股東。由于當前太行水泥的利潤率大大低于北京金隅自營資產(chǎn)的利潤率，我們預計金隅股份在完全控制太行水泥的業(yè)務后將進一步改善其經(jīng)營狀況。另一方面，重組的主要風險是注入資產(chǎn)的定價尚不確定，有待獨立第三方的資產(chǎn)價值評估，而發(fā)行新股的數(shù)量很大程度上取決于太行水泥的股價。