中聯(lián)重科:戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變 仍在變化中

　　本文從中聯(lián)重科兩大主營業(yè)務(wù)混凝土機(jī)械和起重機(jī)入手,并對新業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了剖析,我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變需要整合時(shí)間,一切仍在變化之中,成功增發(fā)之時(shí)可能是業(yè)績增長走出低谷的可預(yù)期時(shí)點(diǎn)。

　　起重機(jī)成為對利潤貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品。公司躋身全球移動式起重機(jī)十強(qiáng)榜第七,汽車起重機(jī)市場份額位國內(nèi)第二。2008 年中聯(lián)重科起重機(jī)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入62億元,同比增長48%,實(shí)現(xiàn)利潤5.2 億元,對公司利潤的貢獻(xiàn)達(dá)到30%左右。

　　起重機(jī)行業(yè)競爭格局穩(wěn)定,現(xiàn)金流也好于混凝土機(jī)械。

　　混凝土機(jī)械:合并CIFA 后盈利水平下降。2008 年混凝土機(jī)械毛利率同比下降了4.5 個百分點(diǎn),對公司利潤貢獻(xiàn)僅1.66 億元,銷售利潤率3.5%。盈利水平下降一方面是原材料及進(jìn)口零部件價(jià)格上漲,一方面是CIFA 的虧損及收購發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用,預(yù)計(jì)2010 年混凝土業(yè)務(wù)將走出低谷。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,一切仍在變化中。2008 年公司在經(jīng)營戰(zhàn)略上有所轉(zhuǎn)變,提出“裂變-聚變”戰(zhàn)略, 2008 年公司海外擴(kuò)張收購CIFA、國內(nèi)收購了陜西新黃工、湖南車橋廠、華泰重工,不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈,另外,還擴(kuò)大融資租賃業(yè)務(wù),提高信用銷售比例。

　　建設(shè)全球融資租賃體系是中聯(lián)重科未來的發(fā)展重心。預(yù)計(jì)2010 年中國工程機(jī)械租賃總額可以達(dá)到360 億元,2015 年達(dá)到1000 億元。此次增發(fā)募投項(xiàng)目計(jì)劃投資14 億元建設(shè)全球融資租賃體系,對中聯(lián)重科租賃(香港)有限公司進(jìn)行增資,以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

　　股權(quán)融資將保證公司戰(zhàn)略順利實(shí)施。我們認(rèn)為融資30-40 億是一個合理的水平,假設(shè)增發(fā)價(jià)格為16 元,那么對總股本的攤薄為15%左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:償債風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　維持“審慎推薦-A”的評級。我們預(yù)計(jì)2009 年將是中聯(lián)重科業(yè)績增長低點(diǎn),2010 年增長將來自于工程機(jī)械行業(yè)增長、CIFA 與中聯(lián)重科的協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。預(yù)計(jì)中聯(lián)重科2009、2010 年不考慮增發(fā)攤薄的EPS 為1.05和1.36 元;如果考慮增發(fā)攤薄15%,EPS 為0.91 元和1.18 元。按照20 倍PE 計(jì)算,中聯(lián)重科的估值區(qū)間在18-22,合理的增發(fā)價(jià)格區(qū)間在16-18 元。