華新水泥：公司企業(yè)價(jià)值已與產(chǎn)業(yè)投資成本相當(dāng)

　　“十字”發(fā)展戰(zhàn)略。即水泥產(chǎn)能沿長(zhǎng)江沿岸，京廣沿線布局，公司計(jì)劃到“十一五”末期的水泥產(chǎn)能超過(guò)6000萬(wàn)噸，重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域主要是湖北、湖南及重慶，公司計(jì)劃在“十一五”末期，控制湖北40%以上份額、湖南20%以上份額及重慶15-20%的份額。

　　“縱向一體化”戰(zhàn)略。國(guó)際水泥巨頭的發(fā)展戰(zhàn)略基本是從水泥至混凝土、骨料等縱向一體化，公司將引入Holcim縱向一體化發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，成為國(guó)內(nèi)最先復(fù)制國(guó)際水泥制造商的發(fā)展戰(zhàn)略的水泥制造商，公司計(jì)劃到2010年把混凝土產(chǎn)能做到1000萬(wàn)方，骨料產(chǎn)能做到2000-2500萬(wàn)噸。

公司各市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展情況分析。

　　湖北市場(chǎng)。公司目前在湖北省內(nèi)布局了11條熟料生產(chǎn)線，公司約75%的熟料產(chǎn)能都在湖北省內(nèi)。從目前情況來(lái)看，湖北省內(nèi)水泥投資有所過(guò)熱值得警惕（詳見(jiàn)下文分析），公司作為湖北省的水泥行業(yè)主導(dǎo)者，出于對(duì)平穩(wěn)市場(chǎng)供給的需要，公司新建生產(chǎn)線速度在減緩，更主要尋找一些中小企業(yè)因資金缺乏而生產(chǎn)線建設(shè)停滯的機(jī)會(huì)。

　　湖南市場(chǎng)。由于湖南的新型干法水泥發(fā)展緩慢，到07年新型干法水泥比重僅為25%左右，吸引了海螺水泥(600585,股吧)、中國(guó)建材、中材集團(tuán)及華新水泥等大水泥集團(tuán)紛紛進(jìn)駐，新建產(chǎn)能主要集中在“長(zhǎng)株潭”經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)一帶，該區(qū)域未來(lái)可能會(huì)迎來(lái)一番競(jìng)爭(zhēng)。公司在湖南策略：以岳陽(yáng)粉磨站（160萬(wàn)噸）、湘鋼粉磨站（200萬(wàn)噸）及株洲2條5000T/D熟料生產(chǎn)線以保證在“長(zhǎng)株潭”的一席之地，而更多尋求避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的區(qū)域，在周邊經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的布點(diǎn)，如公司計(jì)劃在郴州、常德及道縣都分別布局1條5000T/D的生產(chǎn)線。

　　河南市場(chǎng)。由于河南落后產(chǎn)能淘汰基本一步到位，近年來(lái)目前河南市場(chǎng)新型干法擴(kuò)張過(guò)快，目前已經(jīng)處于競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度狀態(tài)（尤其是豫北地區(qū)）。公司在河南信陽(yáng)（處于豫南地區(qū)）布局1條5000T/D生產(chǎn)線（已于今年8月18日點(diǎn)火），由于豫南地區(qū)缺乏石灰石資源，豫南地區(qū)的水泥企業(yè)生存狀態(tài)還不錯(cuò)。由于河南市場(chǎng)的水泥投資已經(jīng)過(guò)度，公司在河南市場(chǎng)目前沒(méi)有繼續(xù)新建計(jì)劃，更多等待河南地區(qū)惡性競(jìng)爭(zhēng)后的收購(gòu)機(jī)會(huì)（諸如中國(guó)建材收購(gòu)浙江的水泥企業(yè)）。

　　四川市場(chǎng)。公司在四川的布局主要集中在重慶市及達(dá)州市（川東北），公司規(guī)劃在重慶涪陵布局2條5000T/D生產(chǎn)線、渝北布局1條5000T/D生產(chǎn)線，在達(dá)州的渠縣、萬(wàn)源各布局1條5000T/D生產(chǎn)線，對(duì)于公司在達(dá)州的布局又是考驗(yàn)華新的投資眼光，諸如云南的昭通投資是瞄上金少江水電站的梯級(jí)開(kāi)發(fā)，達(dá)州的投資起先是瞄上達(dá)州的特大氣田建設(shè)，當(dāng)然四川地震無(wú)疑為水泥需求錦上添花（預(yù)計(jì)未來(lái)三年，四川地震額外增加水泥需求超過(guò)1億噸）。

　　華東市場(chǎng)。公司收購(gòu)金貓水泥（1條3200T/D+1條3500T/D），我們一直認(rèn)為是華新水泥的敗筆，盡管金貓所在的蘇南地區(qū)是無(wú)資源地區(qū)，但由于華東市場(chǎng)發(fā)達(dá)的水系，華東水泥市場(chǎng)是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)。由于金貓投資成本過(guò)高，其在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中一直處于劣勢(shì)，今年上半年金貓水泥繼續(xù)虧損3800萬(wàn)。公司未來(lái)在華東不會(huì)有擴(kuò)張計(jì)劃，只能期待華東市場(chǎng)繼續(xù)回暖，金貓水泥從中分一杯羹。

　　云南照通。公司在云南昭通布局1條4000T/D生產(chǎn)線，是基于公司與三峽集團(tuán)的良好關(guān)系，沖著金沙江水電站的梯級(jí)開(kāi)發(fā)而去的。其在06年剛投產(chǎn)時(shí)，由于昭通經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、市場(chǎng)承受力有限，其經(jīng)營(yíng)也面臨較大的困難，隨著向家壩、溪洛渡兩大水電站建設(shè)施工的推進(jìn)（兩座水電站都與三峽大壩相當(dāng)），其經(jīng)營(yíng)明顯好轉(zhuǎn)，據(jù)悉這兩座水電站的水泥供應(yīng)70%都由華新來(lái)供，預(yù)計(jì)09年供應(yīng)開(kāi)始放量，昭通09年的凈利潤(rùn)有望過(guò)億元，值得我們期待。

　　西藏市場(chǎng)。公司在西藏山南布局1條1000T/D生產(chǎn)線，盡管西藏水泥市場(chǎng)容量很小，但由于西藏植被十分脆弱，當(dāng)?shù)卣拗扑嗌a(chǎn)線建設(shè)，目前當(dāng)?shù)刂挥袃杉移髽I(yè)控制3條新型干法生產(chǎn)線，另外兩條2000T/D生產(chǎn)線控制在西藏高爭(zhēng)水泥公司。由于公司成本優(yōu)勢(shì)明顯，水泥運(yùn)到價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低30-40元/噸，且由于西藏水泥價(jià)格高，未來(lái)凈利潤(rùn)能保持在3000-4000萬(wàn)的水平。對(duì)于西藏未來(lái)的擴(kuò)張計(jì)劃，由于雅魯藏布江水電站梯級(jí)開(kāi)發(fā)即將展開(kāi)，西藏公司明年可能上二期1條2000T/D生產(chǎn)線。

公司仍處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，08年下半年經(jīng)營(yíng)有望好于上半年。

　　公司水泥產(chǎn)能仍然保持快速擴(kuò)張。據(jù)我們對(duì)公司在建生產(chǎn)線進(jìn)展的跟蹤，我們預(yù)計(jì)公司08-10年水泥及熟料的綜合銷量在2450萬(wàn)噸、3250萬(wàn)噸、3800萬(wàn)噸。

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　　08年上半年湖北水泥市場(chǎng)表現(xiàn)尚可。盡管湖北經(jīng)歷了2月份的雪災(zāi)及5-6月份的水災(zāi)，但從水泥市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，除了雪災(zāi)期間水泥價(jià)格下跌之外，此后的水泥價(jià)格一直是上漲的。盡管上半年煤價(jià)同比上漲了超過(guò)100元/噸，導(dǎo)致上半年水泥毛利率下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但水泥價(jià)格上漲還是基本能覆蓋成本上漲，噸水泥毛利還是提升了約1元/噸。

　　下半年水泥的毛利率有望好于上半年。盡管7月煤價(jià)又漲了100元/噸，但7月份公司的水泥出廠價(jià)含稅價(jià)較6月份又提升了10元/噸，從以往情況來(lái)看，7-8月份由于是小淡季，水泥價(jià)格是下跌的，因此，總體而言今年水泥價(jià)格表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。由于煤價(jià)已見(jiàn)頂且有望回落，而四季度水泥消費(fèi)進(jìn)入旺季后有望繼續(xù)提價(jià)，我們認(rèn)為公司下半年的毛利率有望好于上半年，預(yù)計(jì)全年水泥及熟料綜合毛利率從上半年的21.02%提高至21.9%??我們對(duì)09年湖北市場(chǎng)有所擔(dān)憂，但并不盲目悲觀。

　　08年湖北水泥供需好轉(zhuǎn)是比較明顯的。07年底湖北共淘汰掉了約900萬(wàn)噸的落后水泥產(chǎn)能，但07實(shí)際投產(chǎn)的新型干法線只有4條（華新咸寧4000T/D、華新武穴6000T/D、京蘭4000T/D、鑫凌云4000T/D），新增水泥產(chǎn)能約750萬(wàn)噸，湖北水泥行業(yè)的供求關(guān)系還是明顯好轉(zhuǎn)的。

　　湖北省水泥行業(yè)的投資有所過(guò)熱。從新建產(chǎn)能來(lái)看，湖北目前有22條新型干法生產(chǎn)線已動(dòng)工（熟料產(chǎn)能為2400萬(wàn)噸、水泥產(chǎn)能約3120萬(wàn)噸），9條已核準(zhǔn)（熟料產(chǎn)能為1100萬(wàn)噸、水泥產(chǎn)能約1430萬(wàn)噸），8條擬建（熟料產(chǎn)能為1116萬(wàn)噸、水泥產(chǎn)能約1450萬(wàn)噸），照此來(lái)看，目前在建及擬建的水泥產(chǎn)能約6000萬(wàn)噸。

　　09年湖北水泥市場(chǎng)的供給增長(zhǎng)有可能大于需求增長(zhǎng)。根據(jù)對(duì)在建生產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)展的評(píng)估，08年有7條生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增熟料697萬(wàn)噸（折合水泥產(chǎn)能約906萬(wàn)噸），09年有13條生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增熟料1200萬(wàn)噸（折合水泥產(chǎn)能1560萬(wàn)噸）；從落后產(chǎn)能淘汰來(lái)看，湖北省落后水泥產(chǎn)能淘汰力度較大，預(yù)計(jì)未來(lái)2年仍有500萬(wàn)噸/年左右的落后產(chǎn)能淘汰；照此測(cè)算，09年湖北省有效水泥供給（新建產(chǎn)能-落后淘汰）

　　增長(zhǎng)在17%左右，根據(jù)我們對(duì)湖北水泥需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)09年的水泥需求增長(zhǎng)在11%-12%；照此來(lái)看，湖北省09年供給增長(zhǎng)有可能大于需求增長(zhǎng)。

　　盡管水泥投資較快，但我們對(duì)湖北市場(chǎng)并不盲目悲觀：（1）盡管有22條動(dòng)工，但一些中小企業(yè)由于資金缺乏，建設(shè)進(jìn)展并不順利，而且在宏觀調(diào)控效應(yīng)的影響下，核準(zhǔn)及擬建的生產(chǎn)線基于對(duì)資金及未來(lái)不確定方面的考慮，也不會(huì)輕易開(kāi)工；（2）四川地震重建工作展開(kāi)后，可能導(dǎo)致周邊水泥向震區(qū)逐級(jí)推進(jìn)，湖北作為四川的周邊省份，可能會(huì)有所受益；（3）投資更主要集中在鄂東地區(qū)（武漢、黃石、武穴及陽(yáng)新），而鄂西情況依然較好（襄樊、宜昌及恩施）；（4）此外，作為湖北水泥行業(yè)的領(lǐng)軍人物，華新已經(jīng)放慢在湖北的投資，如果有些中小企業(yè)建設(shè)不順利，有可能被華新收入囊中，有利于公司進(jìn)一步做大。

　　企業(yè)價(jià)值已與水泥投資成本相當(dāng)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。我們維持公司08年全面攤薄EPS為1.00元的預(yù)測(cè)，將公司09-10年全面攤薄EPS從1.40元、1.89元下調(diào)至1.35元、1.80元，據(jù)我們測(cè)算，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的噸水泥價(jià)值309元/噸，已與300-350元/噸的水泥投資成本相當(dāng)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。