山河智能：成本上升影響整體盈利 毛利率繼續(xù)提升

　　靜力壓樁機(jī)增長(zhǎng)有限，對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)不斷下降液壓靜力壓樁機(jī)是公司核心產(chǎn)品之一，目前其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率在50%左右。房屋建設(shè)時(shí)樁基礎(chǔ)的施工是對(duì)液壓靜力壓樁機(jī)的主要需求，由于宏觀調(diào)控的不斷深入，未來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將放緩，進(jìn)而帶來(lái)對(duì)靜力壓樁機(jī)需求的下降。然而，由于東南沿海地區(qū)使用靜力壓樁機(jī)起步較早，很多設(shè)備到了更新期，設(shè)備更新將帶動(dòng)公司產(chǎn)品的需求，同時(shí)內(nèi)陸地區(qū)隨著人們對(duì)環(huán)保、節(jié)能的要求以及施工觀念的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)也將逐漸啟動(dòng)，這些將部分抵消房地產(chǎn)行業(yè)整體需求下降對(duì)公司的影響。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司靜力壓樁機(jī)增長(zhǎng)有限，同時(shí)由于旋挖鉆機(jī)以及小挖等小型工程機(jī)械的增長(zhǎng)，靜力壓樁機(jī)對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)將會(huì)不斷下降。

　　受益鐵路建設(shè)，旋挖鉆機(jī)維持快速增長(zhǎng)京滬高鐵項(xiàng)目總投資1300多億元，已經(jīng)開(kāi)工建設(shè)，并將于2010年投入運(yùn)營(yíng)。高速鐵路樁基工程若同時(shí)全面開(kāi)工2000公里，需新增300-500臺(tái)旋挖鉆機(jī)。未來(lái)2-3年旋挖鉆機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求將達(dá)到600-800臺(tái)/年，如果一臺(tái)旋挖鉆機(jī)單價(jià)為450萬(wàn)元，則其市場(chǎng)容量為27億-36億元。

　　同時(shí)“十一五”期間，我國(guó)將建設(shè)鐵路新線17000公里，其中客運(yùn)專線7000公里。2010年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到9萬(wàn)公里，續(xù)轉(zhuǎn)和新安排建設(shè)項(xiàng)目達(dá)200多個(gè)，其中客運(yùn)專線項(xiàng)目28個(gè)，建設(shè)總投資達(dá)2500億元，鐵路建設(shè)中旋挖鉆機(jī)是其重點(diǎn)采購(gòu)設(shè)備之一。而我國(guó)正在進(jìn)行的大規(guī)模城市化建設(shè)也為旋挖鉆機(jī)提供了廣闊市場(chǎng)需求。我們預(yù)計(jì)旋挖鉆機(jī)未來(lái)三年仍將保持40%以上的增長(zhǎng)。

　　山河智能自主研發(fā)了液壓系統(tǒng)和控制系統(tǒng)用于旋挖鉆機(jī)，同時(shí)由于公司使用了自制底盤，使得公司生產(chǎn)的旋挖鉆機(jī)在穩(wěn)定性，使用的經(jīng)濟(jì)性上優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，產(chǎn)品的銷量也是迅速提高，目前市場(chǎng)占有率在25%左右。08年上半年公司旋挖鉆機(jī)收入增長(zhǎng)在100%以上，由于旋挖鉆機(jī)毛利率達(dá)到了40%，其銷售收入的快速增長(zhǎng)將進(jìn)一步提升公司整體盈利能力，未來(lái)旋挖鉆機(jī)的快速增長(zhǎng)將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

　　小挖國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出口增速放緩小挖國(guó)內(nèi)主要廠家為玉柴、斗山、日立、小松、現(xiàn)代京城、福田雷沃以及山河智能，其中銷量最大的為5-6噸（市場(chǎng)占有率大約50%），其次為6-10噸（市場(chǎng)占有率大約30%），國(guó)內(nèi)企業(yè)在5噸以下具有明顯優(yōu)勢(shì)，而在5噸以上占有約20%左右的市場(chǎng)份額。玉柴和山河智能是我國(guó)小挖的代表品牌，其中山河智能在小挖市場(chǎng)占有率大約在11%左右，公司可以生產(chǎn)全系列小挖產(chǎn)品，目前公司產(chǎn)品主要集中在1-2噸、5-6噸以及6-10噸。在1-2噸小挖市場(chǎng)主要為玉柴和山河智能，其中玉柴占有約60%左右的份額，山河有約30%左右的份額。在5-6噸以及6-10噸外資品牌仍然占有主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，市場(chǎng)占有率也不斷上升，山河智能也面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)廈工、徐工等等進(jìn)入，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

　　上半年我國(guó)小挖出口銷量和07年上半年基本持平，出口占總銷量的10%左右，出口小挖中，玉柴占有大約50%左右份額，山河智能占有大約30%左右。出口產(chǎn)品主要為6噸以下小挖，而1-2噸小挖占有大約50%。山河智能出口全系列小挖產(chǎn)品，出口占公司總銷量的25%左右，其中主要為1-2噸，大約占公司出口產(chǎn)品的50%。隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司小挖出口增速將大幅放緩。

　　成本上升壓力對(duì)公司整體盈利能力影響較小公司成本結(jié)構(gòu)中外購(gòu)?fù)鈪f(xié)件占40%-50%，折舊占10%-20%，人工占5%-8%，燃料動(dòng)力占5%-8%，其中鋼材占樁機(jī)總成本約30%，占挖機(jī)總成本約10%，鋼材成本上升10%將影響樁機(jī)毛利率大約2.1個(gè)百分點(diǎn)，挖機(jī)毛利率大約0.8個(gè)百分點(diǎn)。而由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，毛利率達(dá)到40%的旋挖鉆機(jī)銷量大幅增加，同時(shí)公司上調(diào)了小挖價(jià)格大約2%，樁機(jī)價(jià)格大約4%，成本上升對(duì)公司整體盈利能力影響相對(duì)較小，未來(lái)隨著旋挖鉆機(jī)對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)進(jìn)一步提高，公司整體毛利率將繼續(xù)提升。

　　維持公司“觀望”的投資評(píng)級(jí)小挖銷售增長(zhǎng)低于我們的預(yù)期，同時(shí)由于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加上海外需求減速，我們下調(diào)小挖未來(lái)三年銷售復(fù)合增長(zhǎng)至20%。我們預(yù)計(jì)公司08-10年EPS分別為0.66元、0.95元和1.24元，公司目前股價(jià)為11.52元，對(duì)應(yīng)的08、09年市盈率分別為17.45倍和12.13倍，公司估值基本合理，繼續(xù)維持公司“觀望”的投資評(píng)級(jí)。