隧道股份：盾構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展 目標(biāo)價(jià)12元

　　業(yè)績?cè)鲩L符合預(yù)期：上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.5億元，比上年同期追溯調(diào)整前增長55.42％，比上年同期追溯調(diào)整后增長55.67％；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.29億元，比上年同期追溯調(diào)整前增長56.61％，比上年同期追溯調(diào)整后增長33.07％；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1.18億元，比上年同期追溯調(diào)整前增長62.78％，比上年同期追溯調(diào)整后增長35.51％，其主要原因是施工業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，工程毛利有所回升，同比上升了0.25個(gè)百分點(diǎn)。

盾構(gòu)機(jī)業(yè)務(wù)：穩(wěn)步發(fā)展 前景良好

　　公司的主打產(chǎn)品（6.34M土壓平衡盾構(gòu)和6.20M復(fù)合型土壓平衡盾構(gòu)）的市場銷售價(jià)格已經(jīng)從兩千多萬元上升到三千多萬元，有較大幅度的提升，但與海瑞克等市場主流產(chǎn)商的同類產(chǎn)品五千萬元左右的價(jià)格相比，還有較大的上浮空間，同時(shí)隨著隧道施工市場競爭的逐步演化，盾構(gòu)機(jī)市場的購買主體逐漸從政府向施工企業(yè)過渡，公司盾構(gòu)機(jī)的性價(jià)比優(yōu)勢將有助于產(chǎn)品的市場擴(kuò)張。

　　公司將利用募集資金修復(fù)改造一臺(tái)直徑為11.58M泥水平衡盾構(gòu)機(jī)，并且購買零部件自行組裝一臺(tái)直徑為11.60M泥水平衡盾構(gòu)機(jī)，大口徑盾構(gòu)機(jī)生產(chǎn)將帶動(dòng)公司盾構(gòu)機(jī)制造業(yè)務(wù)躍上一個(gè)新的臺(tái)階，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化打下良好的基礎(chǔ)，同時(shí)我們也看到公司目前的盾構(gòu)機(jī)僅適用于軟質(zhì)土層，未來產(chǎn)品多元化發(fā)展還有很長段路要走。

　　截至到目前為止，今年以來公司新接5臺(tái)盾構(gòu)機(jī)訂單，累計(jì)承接盾構(gòu)機(jī)訂單40臺(tái)，已經(jīng)交付25臺(tái)，其中自用8臺(tái)，對(duì)于公司的盾構(gòu)機(jī)業(yè)務(wù)，我們最關(guān)心的是盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善和市場區(qū)域的開拓，從目前情況來看，公司盾構(gòu)機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，前景良好。

施工業(yè)務(wù)：滬外市場的開拓成為關(guān)鍵

　　近幾年來上海市基礎(chǔ)交通建設(shè)市場的快速增長為公司施工業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了良好外部環(huán)境，公司的施工業(yè)務(wù)收入也主要以上海市地區(qū)為主，2005-2007年公司上海市地區(qū)業(yè)務(wù)收入占比分別為92.57％、88.86％和89.73％，2010年世博會(huì)舉辦以后，上海世博配套市政建設(shè)項(xiàng)目將告一段落，基礎(chǔ)交通投資增長會(huì)有所下滑，公司要保持施工業(yè)務(wù)的增長，滬外市場的開拓成為關(guān)鍵，做為隧道施工業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，我們對(duì)于公司滬外市場的開拓保持樂觀，尤其是長江三角洲地區(qū)的杭州、蘇州和無錫等二線城市的軌道交通市場，公司依然是非常有力的競爭者。2007年公司承接業(yè)務(wù)量124.75億，同比增長43.75％，其中施工業(yè)務(wù)117.37億元，同比增長44.91％，結(jié)合公司目前的施工業(yè)務(wù)訂單情況，未來2-3年業(yè)務(wù)收入增長依然明確。

毛利率或在08年見底后上揚(yáng)

　　原先上海市地區(qū)的市政工程合同均為閉口合同，近年來隨著建造成本的不斷增加，施工企業(yè)承受了較大成本壓力，公司的施工業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，2005年-2007年，施工業(yè)務(wù)毛利率分別為7.19％、6.81％和6.65％，從08年起，政府準(zhǔn)備將市政工程合同逐步向開口合同過渡，同時(shí)還將就07年以前的工程待結(jié)算以后進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償，具體金額和補(bǔ)償時(shí)間尚在談判中，暫時(shí)難以確定。公司08年的施工業(yè)務(wù)的合同還是以閉口合同為主，施工業(yè)務(wù)毛利率暫時(shí)難以改善，未來隨著簽訂合同對(duì)于建造成本的約定方式的改變，毛利率應(yīng)見底反彈，逐步回升到7％-8％的水平上。

運(yùn)營業(yè)務(wù)：增長還將持續(xù)

　　運(yùn)營業(yè)務(wù)是公司縱向一體化戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，在施工業(yè)務(wù)受制于成本壓力而未能充分釋放利潤的情況下，運(yùn)營業(yè)務(wù)是公司利潤的重要來源，2005年-2007年運(yùn)營業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到1.63億元、2.33億元和2.79億元，同時(shí)由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更，大連路越江隧道等非向公眾收費(fèi)的BOT項(xiàng)目，其運(yùn)營期間收入?yún)^(qū)分為運(yùn)營服務(wù)收入和金融資產(chǎn)的投資收益。2006、2007年BOT、BT項(xiàng)目投資收益分別實(shí)現(xiàn)了1.07億元和1.25億元。

[Page]

　　目前公司有5個(gè)運(yùn)營項(xiàng)目進(jìn)入收益期，大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速、滬嘉高速和常州市城市道路建設(shè)項(xiàng)目（BT項(xiàng)目），2009年和2011年奉化三高項(xiàng)目和浙江省錢江隧道項(xiàng)目將分別進(jìn)入收益期，從而帶動(dòng)公司運(yùn)營業(yè)務(wù)的增長。

　　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)公司2008-2010年每股收益為0.37元、0.55元和0.69元，相對(duì)于目前股價(jià)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為24X、16X和13X，其估值水平要略高于一般建筑企業(yè)，考慮到未來三年公司業(yè)績38.32％的復(fù)合增長率，目前的估值水平基本合理且略有上浮的空間，故維持“推薦”評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)位12元。