山推股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)盈利能力的提升

　　山推股份公布了2008年半年度報(bào)告，報(bào)告顯示，2008年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)62%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.51元。

　　第一，成本上升及需求放緩的雙重壓力開(kāi)始顯現(xiàn)2008年1-6月份，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)62%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53%，凈利潤(rùn)增速低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速的主要原因在于稅率的改變。另外，值得注意的是，在上半年鋼價(jià)連續(xù)上漲的壓力下，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品推土機(jī)的毛利率同比環(huán)比均出現(xiàn)了下滑，同比2007年上半年下滑了1.06%，環(huán)比下降了0.16%，盡管公司對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，但提價(jià)的幅度并不能完全覆蓋成本上升的壓力。從市場(chǎng)需求來(lái)看，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀(guān)調(diào)控以及信貸的緊縮，推土機(jī)行業(yè)的需求增速自3月份以來(lái)出現(xiàn)了放緩的趨勢(shì)。

　　第二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)綜合盈利水平在成本壓力加大的背景下，公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不斷提升其他產(chǎn)品的盈利能力，2008年中報(bào)顯示，除了推土機(jī)外，包括配件、挖掘機(jī)及壓路機(jī)的盈利能力均同比出現(xiàn)了上升。盡管主導(dǎo)產(chǎn)品推土機(jī)的毛利率出現(xiàn)了下滑，但公司綜合盈利水平自2007年上半年以來(lái)，一直保持環(huán)比上升的趨勢(shì)，我們認(rèn)為，這主要是由于公司進(jìn)行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　第三，未來(lái)成長(zhǎng)亮點(diǎn)在于內(nèi)涵式增長(zhǎng)根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃，公司將發(fā)展戰(zhàn)略集中在兩方面，一方面在于內(nèi)涵式增長(zhǎng)，即優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，包括提升大功率產(chǎn)品的收入占比和擴(kuò)大配套件的產(chǎn)能；另一方面在于外延式的擴(kuò)張。

　　內(nèi)涵式增長(zhǎng)方面，推土機(jī)功率的上升往往伴隨著盈利水平的提升，從市場(chǎng)占有率的角度來(lái)看，公司在140hp以下的市場(chǎng)占有率超過(guò)60%，而在220hp以上的市場(chǎng)占有率不到30%，由此可見(jiàn)在大功率推土機(jī)市場(chǎng)，公司依然有著較大的發(fā)展空間，另外配套件產(chǎn)能的擴(kuò)張能帶來(lái)銷(xiāo)售收入與盈利水平的雙重提升。

　　外延式擴(kuò)張方面，公司在2008年5月份收購(gòu)了湖北楚天工程機(jī)械有限公司，楚天機(jī)械的主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在混凝土機(jī)械領(lǐng)域，公司試圖通過(guò)外延式擴(kuò)張來(lái)進(jìn)一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但考慮到混凝土機(jī)械行業(yè)屬于三一和中聯(lián)的雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，公司在該領(lǐng)域的發(fā)展難度較大，收購(gòu)效果仍然有待觀(guān)察。

　　相對(duì)外延式擴(kuò)張而言，我們更加看好公司的內(nèi)涵式增長(zhǎng)，即通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善來(lái)提升企業(yè)的綜合盈利水平。

　　第四，給予公司"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)我們預(yù)測(cè)公司2008-2009年的EPS分別為0.85和1.12，2008年的PE約為14x，與行業(yè)平均估值水平接近，我們給予公司"謹(jǐn)慎推薦"的評(píng)級(jí)。