隧道股份：未來兩年施工快速增長

　　事件。

　　2008 年6 月24 日上午，在海通證券2008 年中期投資策略報告會“市場逆境與創(chuàng)造性適應”上，我們邀請了隧道股份參與投資者交流。隧道股份董秘介紹了公司最近的業(yè)務發(fā)展情況，并與參會的機構投資者進行了深入交流。

　　簡單分析和投資建議。根據交流情況，我們對公司的基本判斷是：長期來看，由于上海市政府調整2008 年及以后新簽市政項目的造價結算辦法，未來公司地下施工的毛利率低位企穩(wěn)后有望穩(wěn)步上市，這樣能夠改善公司長期以來施工盈利能力較弱的態(tài)勢，增強公司的整體盈利能力；上海市國資整合背景下未來公司大股東會如何進行資本運作難以判斷；對于公司的盾構業(yè)務，經過2007 年新增訂單的大量釋放，初步判斷2008 年盾構新增訂單將有所下降，但是公司在10 米以上口徑的盾構將有新的突破；BOT、BT 項目將穩(wěn)定增長，該業(yè)務保持對公司利潤的最大貢獻者。公司在再融資成功后有助于改善財務結構、降低財務費用和在大口徑盾構的綜合能力（包括施工能力和盾構改造等能力）。考慮再融資全面攤薄公司每股收益的情況下，我們對公司2008-2010 年全面攤薄EPS 的預測分別為：0.30 元、0.41 元、0.52 元，我們謹慎調升公司“買入”的投資評級，目標位10.4 元。

　　交流會紀要。

　　隧道股份董秘主要介紹了公司的業(yè)務發(fā)展情況及近期的動態(tài)。公司最近業(yè)務發(fā)展良好，基本面沒有負面的變化。2007 年公司新增合同訂單124.75 億元，同比增長43.75％；初步預計今年前五月份訂單在50 多億元。公司今年中報已經公告預增50％以上，目前來看各項業(yè)務按計劃進行。

　　公司2008 年5 月份完成了1.478 億股的配股發(fā)行，配股價8.12 元；共募集11.5 億元左右的資金。募集項目用途包括：購置兩臺6.25 米口徑的盾構用于成都地鐵施工、兩臺11.58－11.6 米口徑的盾構改造用于上海新建路隧道項目、購置1 臺14.27米口徑的盾構用于外灘通道工程，以及5.3 億元左右償還銀行貸款和補充流動資金。本次的配股項目總體上能夠提升公司在10 米以上大口徑的施工能力和技術水平。

　　施工業(yè)務仍然是公司的主要的收入來源，BOT、BT 業(yè)務對利潤貢獻最大，盾構業(yè)務有望穩(wěn)定增長。未來幾年這個趨勢也將維持。

　　（1）問：公司未來的業(yè)務戰(zhàn)略及展望。

　　答：公司的業(yè)務架構主要是“3+1”戰(zhàn)略，即工程建設、投資業(yè)務、現(xiàn)代制造業(yè)務加上現(xiàn)代工程服務。因此，公司的工程施工業(yè)務是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務領域，特別是地鐵施工業(yè)務，公司近年來逐步收縮地上施工業(yè)務，專注于競爭較為緩和、毛利率相對較高的地下施工，包括地鐵和地下大型基礎等業(yè)務。

　　投資業(yè)務主要是公司的BT 和BOT 等項目，目前公司投資的上海大連路隧道、寧波常洪隧道以及上海嘉瀏高速公路、滬嘉高速公路、常州的BT 道路項目進入回報期，在浙江奉化投資了10 億的BT 道路項目亦將于明年進入回報期；未來新增點是，2007 年2 月公司投資33.25 億元的錢江隧道項目也將于2011 年后給公司帶來收益。公司投資錢江隧道項目主要基于幾點考慮：（1）錢江通道則是長三角都市圈高速公路網規(guī)劃“七縱”的其中一縱———江蘇鹽城至紹興高速公路的組成部分，是浙江省公路水路交通建設規(guī)劃“兩縱兩橫十八連三繞三通道”高速公路主骨架中的其中一個通道，工程的社會影響力較好。（2）該項目隧道直徑15.43 米，是世界上最大直徑的盾構法隧道之一，能夠拉動公司的施工產業(yè)。（3）投資該BOT 項目有利于公司未來在杭州市的地鐵建設中獲得先發(fā)優(yōu)勢。

　　預計未來公司的施工收入仍然是公司最大的收入來源，BT、BOT 項目是公司的最大利潤來源，機械制造占公司的收入和利潤比例將逐步提升。

　?。?）問：公司地下施工毛利率能否改善？

　　答：一直以來公司的施工毛利率較低，主要原因有幾方面：（1）原材料占工程項目比重較大，原材料上漲對公司的成本控制壓力很大，影響公司項目的盈利水平；（2）公司歷史上的市政項目大多采用閉口合同方式簽訂，而市政項目大部分是政府項目，政府有很強的議價能力。雖然歷史上的閉口合同由于原材料漲價對公司造成的一些虧損項目，未來政府可能會有一些補償措施；但政府項目很多是政府預算項目，決策程序比較復雜，最終的解決可能只能夠慢慢解決。公司應對原材料成本上漲的主要策略是加大原材料的集中采購，降低采購成本。

　　對于政府項目的決算，全國很多省市包括浙江和江蘇等省均已經按照采用開口合同結算工程項目。上海市今年上半年也發(fā)布了相關的文件，對于2008 年新簽的政府項目，允許按項目實施當月的造價部門發(fā)布的材料平均價格作為項目決賽的調整價格；而對于歷史遺留問題，只能按一個個項目談，逐步解決。這樣對于2008 年及以后新簽的市政建設項目，將能夠大大規(guī)避原材料大幅上漲的風險，使得公司的施工毛利率能夠回購到正常的盈利水平。因此，對于公司未來施工毛利率的判斷，我們認為總體上將企穩(wěn)回升，特別是對公司2009 年以后的施工毛利率保持審慎的樂觀態(tài)度。

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　?。?）問：世博會召開的2010 年，預計上海很多基建項目將停建，這對公司業(yè)務產生什么樣的影響。

　　答： 世博會將于2010 年5 月1 日至10 月31 日在上海召開，預計將有7000 萬人次的參觀者。在世博會期間，由于環(huán)境保護、道路通暢及施工干擾等因素，預計上海市的基建業(yè)務有一定的影響。但是，世博會對地面工程的影響較大，而對隧道股份以地下施工為主業(yè)的工程公司影響相對較小。

　?。?）問：城市地鐵大投資對公司工程承包及盾構銷售的影響、國際最大的盾構生產企業(yè)海瑞克在中國拓展業(yè)務對公司業(yè)務的影響。

　　答：目前公司的主要業(yè)務區(qū)域在上海，2007 年上海地區(qū)的業(yè)務新增合同訂單仍占了76％。公司2007 年完成了上海17 公里的地鐵施工任務，預計2008 年將達到30 公里以上。預計未來幾年上海還將是公司的主要業(yè)務區(qū)域，但是其它城市的軌道交通建設也將給公司帶來很大的發(fā)展機遇。

　　前幾年，全國大城市中地鐵建設的第一標多是由隧道股份中標，現(xiàn)在由于公司上海本地的業(yè)務量忙不過來，對外地區(qū)域的訂單進行選擇，如沈陽市的地鐵項目公司就沒有參與投標。但公司將積極拓展在長三角地區(qū)的城市地鐵業(yè)務，包括南京、杭州、無錫、蘇州等將給公司的施工和盾構業(yè)務帶來良好的業(yè)務增長前景。

　　海瑞克公司是世界最知名的盾構生產企業(yè)，以及在國內的廣州、武漢等與當地企業(yè)成立了合資企業(yè)。從海瑞克的戰(zhàn)略來看，這些合資企業(yè)大多數僅是組裝基地、沒有真正形成生產基地。從銷售價格的對比來看，海瑞克公司最新銷售給成都地鐵建設項目的6.25 米口徑的盾構海瑞克的銷售價格是5500 萬元/臺、而隧道股份國產的同級別價格僅3000 多萬元每臺，國產的成本優(yōu)勢非常明顯。

　　從盾構的使用及維修維護等情況來看，國產的盾構也占據優(yōu)勢。海瑞克公司在成都銷售了5 臺，這些盾構在施工推進過程中，刀頭出現(xiàn)問題。隧道股份公司最先解決盾構的刀頭問題，成都地鐵公司對隧道股份的技術能力印象深刻，邀請隧道股份參與后續(xù)的工程投標。

　　隧道股份的盾構產品向利潤水平高的大口徑方向發(fā)展。目前公司的6 米多的盾構產品除了隧道股份自用外，還銷售給國內的宏潤建設、騰達建設、中鐵二局、上海建工集團等公司。公司未來將向10－12 米口徑的大盾構方面發(fā)展，維持公司的盾構技術國產化方面的領先優(yōu)勢，同時加大硬巖盾構的研發(fā)投入。

　?。?）問：上海市國資整合及集團的資產簡要介紹。

　　答：據了解，目前上海市的人事調整已經進行到下屬的區(qū)政府一級，預計未來上海市大的企業(yè)集團的人事調整將陸續(xù)展開，上海城建集團也將在這個大背景下陸續(xù)推進各項工作，但對于集團的后續(xù)資本運作難以判斷。

　　從集團的資產情況來看，集團的施工能力比較弱、房地產和投資業(yè)務比較好。房地產業(yè)務主要集中在上海，投資業(yè)務包括：上海的污水廠、煤氣管線等，還在外地投資了大量的高架橋等項目。

　　對于上海市的國資整合及重組以及集團的相關重組，個人很難判斷。但隧道股份從自身的角度出發(fā)，將做大做強公司的各項業(yè)務。