國統(tǒng)股份：預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管(PCCP)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)

投資要點(diǎn)：

　　公司是天山建材與臺灣國統(tǒng)、聯(lián)合金建建材、建材設(shè)計(jì)院、西安通達(dá)等共7家發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立的外商投資股份有限公司，自設(shè)立以來歷經(jīng)兩次增資擴(kuò)股。實(shí)際控制人中材集團(tuán)是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的中央企業(yè)，對公司將來發(fā)展構(gòu)成有利支撐。

　　公司主營業(yè)務(wù)為PCCP的制造、運(yùn)輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。公司目前具有年產(chǎn)120公里PCCP標(biāo)準(zhǔn)管的生產(chǎn)能力，是我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率約為11.83%，僅次于山東電力管道公司。國統(tǒng)股份和山東電力管道共居PCCP行業(yè)第一集團(tuán)的地位。

　　PCCP集合了混凝土和鋼材的優(yōu)勢，是世界上大中型輸水工程中廣泛使用的一種復(fù)合材料管材。我國的PCCP行業(yè)在經(jīng)歷了自行研發(fā)起步、引進(jìn)消化提高、自主發(fā)展創(chuàng)新的三個發(fā)展階段后，目前正處于產(chǎn)品國家標(biāo)準(zhǔn)完善、制造技術(shù)成熟、市場發(fā)展已進(jìn)入快速成長的階段，前景可期。

　　本次募集資金投擬投資于公司已成熟的三大區(qū)域的PCCP市場。根據(jù)公司高管介紹，華南技改項(xiàng)目本月即可完成，東北/西北產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目也將于2008年上半年可完成。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司的PCCP年設(shè)計(jì)產(chǎn)能將從原來的120km標(biāo)準(zhǔn)管增加到200km。順應(yīng)PCCP行業(yè)的飛速發(fā)展，公司自2007年以來順利實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模的迅速擴(kuò)大和主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

　　公司目前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)：過度依賴單個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、過度依賴少數(shù)客戶或少數(shù)供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)、短期償債壓力風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們預(yù)期2007-2009年凈利潤分別增長139%、63%、79%，EPS分別為0.36元、0.58元、1.03元。目前A股2007年、2008年P(guān)E分別為39倍和29倍，中小板2007年、2008年P(guān)E分別為64倍和44倍，建材行業(yè)2007年、2008年P(guān)E分別為50倍和29倍?？紤]到新股首日上市效應(yīng)和較高成長性，我們認(rèn)為公司二級市場2008年合理估值范圍為29-35倍，即相當(dāng)于合理價(jià)位16.8-20.3元。建議詢價(jià)區(qū)間為8.6-10.8元。

1.公司概況及行業(yè)發(fā)展背景

　　1.1.公司概況：中材集團(tuán)是實(shí)際控制人

　　新疆國統(tǒng)管道股份有限公司設(shè)立于2001年，是天山建材與臺灣國統(tǒng)、聯(lián)合金建建材、建材設(shè)計(jì)院、西安通達(dá)及中國臺灣自然人陳虞修、傅學(xué)仁共7家發(fā)起人全部以現(xiàn)金方式出資，發(fā)起設(shè)立的外商投資股份有限公司，自設(shè)立以來歷經(jīng)兩次增資擴(kuò)股。公司主營業(yè)務(wù)為PCCP的制造、運(yùn)輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。

　　國統(tǒng)股份下屬六家控股子公司，涵蓋東北、華北和華南等地區(qū)。兩家分公司均成立于2006年6月，主營PCCP的生產(chǎn)和銷售。公司目前無參股子公司。

　　公司第一股東天山建材持有3,064萬股股份，占發(fā)行前總股本的51.07%。中材集團(tuán)持有天山建材47.31%的股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。天山建材是1998年經(jīng)新疆自治區(qū)人民政府批準(zhǔn)，由原新疆水泥廠、新疆建化工業(yè)總廠和新疆建材運(yùn)輸公司三家國有企業(yè)組建的國有獨(dú)資公司。中材集團(tuán)是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的中央企業(yè)，我國唯一從事非金屬材料及制品的科工貿(mào)一體化的大型企業(yè)集團(tuán)，國務(wù)院首批56家大型試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，連續(xù)多年位居中國企業(yè)500強(qiáng)。

　　1.2.行業(yè)發(fā)展背景

　　PCCP是由鋼筒、預(yù)應(yīng)力鋼絲和混凝土三種基本材料在預(yù)應(yīng)力技術(shù)的施加和控制下構(gòu)成的一種復(fù)合管材，屬于混凝土與水泥制品范疇，是世界上大中型輸水工程中廣泛使用的一種復(fù)合材料管材。PCCP在水資源建設(shè)中主要用于5個領(lǐng)域：

　　1939年法國邦納公司最早制造了PCCP。我國于1988年引進(jìn)美國阿麥隆公司(Ameron)制管關(guān)鍵設(shè)備和生產(chǎn)技術(shù)，形成了國內(nèi)第一條正式的PCCP生產(chǎn)線，目前國內(nèi)已有PCCP生產(chǎn)企業(yè)40多家，共計(jì)建成了50多條生產(chǎn)線，各種管徑的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)1,800km左右(按標(biāo)準(zhǔn)管DN2200mm折算)。在我國，具備全國范圍競爭能力的約有5家制造廠商，國統(tǒng)股份是其中一家。

　　PCCP的行業(yè)壁壘較高，主要表現(xiàn)在三個方面：1.大型項(xiàng)目招標(biāo)對投標(biāo)企業(yè)歷史業(yè)績要求較高;2.國家關(guān)于PCCP生產(chǎn)施工設(shè)計(jì)出臺了一系列標(biāo)準(zhǔn)，其中行業(yè)國家標(biāo)準(zhǔn)1個，PCCP用材標(biāo)準(zhǔn)及檢驗(yàn)規(guī)程等30余個;3.國家實(shí)施嚴(yán)格的生產(chǎn)許可證制度，一方面對擬進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)形成障礙，另一方面也不允許行業(yè)內(nèi)小口徑生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)大中管徑PCCP，使得具備大型PCCP生產(chǎn)許可證的企業(yè)在市場上具有較強(qiáng)的壟斷性。此外，與其它較大管徑的管材相比，PCCP在成本上優(yōu)勢明顯，而且呈現(xiàn)出口徑越大成本優(yōu)勢越大的趨勢。

　　1.3.行業(yè)地位：我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)

　　目前PCCP行業(yè)各種管徑設(shè)計(jì)產(chǎn)能約年生產(chǎn)1,800公里，2006年實(shí)際產(chǎn)量為600公里，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率約33%。國統(tǒng)股份目前具有年產(chǎn)120公里PCCP標(biāo)準(zhǔn)管的生產(chǎn)能力，是我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率約為11.83%，僅次于山東電力管道公司。

2.業(yè)務(wù)模式及主要業(yè)務(wù)構(gòu)成

　　2.1.業(yè)務(wù)模式：主要為訂單式生產(chǎn)

　　公司業(yè)務(wù)模式主要為訂單式生產(chǎn)PCCP產(chǎn)品。生產(chǎn)完畢后基本在年內(nèi)向業(yè)主交貨確認(rèn)收入，年末存貨較小，因此年度產(chǎn)量與銷量之間差異很小。2007年1-6月為了應(yīng)對7-9月的交貨高峰，公司提前組織生產(chǎn)備貨，導(dǎo)致上半年產(chǎn)量大于銷量、6月末產(chǎn)成品存貨較大。預(yù)計(jì)2007年全年產(chǎn)銷量基本持平。

　　2.2.主要業(yè)務(wù)構(gòu)成：主導(dǎo)產(chǎn)品是PCCP

　　公司主營業(yè)務(wù)為PCCP的制造、運(yùn)輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。PCCP主要運(yùn)用于跨地區(qū)、跨流域輸水工程、城市管道輸(排)水工程、農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉工程、城市污水排放水處理工程、江河湖泊補(bǔ)(排)水工程、城市原有輸(排)水管道網(wǎng)的改造工程與更新工程。主導(dǎo)產(chǎn)品PCCP的收入近幾年來占公司主營業(yè)務(wù)總收入比重維持在80%以上，2007年1-6月為97.22%。

　　2004-2006年公司主要產(chǎn)品PCCP銷售成本占銷售收入的綜合比例為72.56%。

　　2004-2006年公司PCCP產(chǎn)品原材料成本分別占公司PCCP營業(yè)成本的80%、81%和76%。PCCP的主要原材料是鋼材，約占PCCP成本的60%。據(jù)公司測算，鋼材市場的價(jià)格變動1%，公司的銷售凈利率將影響0.33%。以2006年11,842萬元的PCCP的銷售收入為例，鋼板的價(jià)格變動1%，將影響凈利潤39.08萬元，占2006年凈利潤1,402萬元的2.79%，可見鋼材的價(jià)格波動對公司的凈利潤的影響比較大。

　　公司與新疆鋼聯(lián)工貿(mào)有限公司、天津銀龍預(yù)應(yīng)力鋼絲有限公司等原料供應(yīng)商長期合作，從而形成穩(wěn)定的供貨渠道。

　　2004～2006年度，公司主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤復(fù)合增長率分別為1.8%、-11.7%。

　　近三年經(jīng)營業(yè)績未出現(xiàn)大幅增長的主要原因是PCCP產(chǎn)品及其行業(yè)在中國市場處于孕育和開發(fā)階段。目前公司營業(yè)收入已開始呈現(xiàn)快速增長的趨勢。2007年1-6月公司實(shí)現(xiàn)收入9,746.37萬元，同比增長23.96%，且下半年P(guān)CCP進(jìn)入銷售旺季，無論是在產(chǎn)值收入或者財(cái)務(wù)收入都會高于上半年，加上收入上升的幅度大于成本上升的幅度，可預(yù)計(jì)今年公司凈利潤將出現(xiàn)大幅增長。公司的綜合毛利率今年來呈現(xiàn)出年上升的態(tài)勢。

　　目前PCCP行業(yè)沒有上市公司，與管材行業(yè)已上市的新興鑄管生產(chǎn)的球墨鑄鐵管和國通管業(yè)生產(chǎn)的PE管相比，公司PCCP的毛利率水平居中。從絕對值上看，三類管材業(yè)務(wù)的銷售毛利率都較高，行業(yè)前景較好。

3.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　從償債能力來看，隨著公司投資規(guī)模的迅速擴(kuò)大和主營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司負(fù)債規(guī)模增長較快，2007年中期的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65.34%;流動比率、速動比率等指標(biāo)均顯示資產(chǎn)流動性較低，短期償債能力較弱。截至2007年6月末，公司負(fù)債總額28,613.56萬元，其中銀行借款11,900.00萬元、長期借款2,000萬元，合計(jì)占比重達(dá)48.58%。銀行借款增加主要是為適應(yīng)生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

　　從經(jīng)營效率來看，2004-2006年公司的存貨周轉(zhuǎn)率處于較好的水平，且呈現(xiàn)逐年上升趨勢。2007年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率下降，主要是因?yàn)檫m逢生產(chǎn)季節(jié)性高峰，存貨余額呈現(xiàn)臨時(shí)性高位，經(jīng)過下半年的供貨高峰，產(chǎn)成品庫存將會逐漸下降，屆時(shí)周轉(zhuǎn)率將得到提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降則是因?yàn)楣拘鲁薪雍贤?xiàng)目收入逐年增加，應(yīng)收賬款的增長快于營業(yè)收入的增長，這一現(xiàn)象將隨著07年以來公司營業(yè)收入的大幅上升而得到改善。

　　總體看來，公司近三年總資產(chǎn)在不斷增長，04-06年復(fù)合增長率為19.46%。資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的比例總體下降，固定資產(chǎn)的比重在逐漸上升，復(fù)合公司總體上處于擴(kuò)張期的實(shí)際經(jīng)營情況。此外，由于北方地區(qū)每年有效工作時(shí)間僅為200天左右，季節(jié)性生產(chǎn)的特點(diǎn)尤為明顯。2007年上半年，公司采取提前生產(chǎn)儲備產(chǎn)品應(yīng)對這樣的供貨要求，造成暫時(shí)的產(chǎn)成品占用增加。

4.風(fēng)險(xiǎn)分析

　　過度依賴單個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。公司最近三年收入構(gòu)成中：2004年哈爾濱市磨盤山水庫供水一期工程和新疆引額濟(jì)烏工程兩項(xiàng)的PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的比例分別為44.83%、26.65%;2005年哈爾濱市磨盤山水庫供水一期工程PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的50.32%;2006年南水北調(diào)中線京石段應(yīng)急供水工程PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的比例為56.89%;2007年1-6月南水北調(diào)中線京石段應(yīng)急供水工程PCCP銷售收入7,715.95萬元，占營業(yè)總收入9,746.37萬元的79.17%。

　　公司近幾年對單一項(xiàng)目依賴較大，未來也可能存在對單項(xiàng)PCCP工程項(xiàng)目過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

　　過度依賴少數(shù)客戶或少數(shù)供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)。公司近幾年向前5名客戶銷售合計(jì)額占營業(yè)總收入的平均水平維持在90%以上，對少數(shù)客戶的過度依賴可能給公司的銷售帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。原材料上漲是投標(biāo)成本預(yù)測最具風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，公司向前5名供應(yīng)商的采購合計(jì)額占營業(yè)總收入的比例呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，未來可能存在對少數(shù)供應(yīng)商過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

　　短期償債壓力風(fēng)險(xiǎn)。2004 年以來，公司業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長，投資需求增加，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。整體看來，近三年公司負(fù)債水平、總資產(chǎn)水平與業(yè)務(wù)規(guī)模都在增長，但是負(fù)債水平偏高，公司可能面臨短期償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

5.增長路徑及投資建議

　　5.1.增長路徑：募集資金用于擴(kuò)大產(chǎn)能

　　本次募集資金投擬投資于公司已成熟的三大區(qū)域的PCCP市場。根據(jù)公司高管介紹，華南技改項(xiàng)目本月即可完成，東北/西北產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目也將于2008年上半年可完成。

　　5.2.盈利預(yù)測及投資建議：

　　我們的主要假設(shè)如下：

　　1.募集資金項(xiàng)目如期進(jìn)行;2.不考慮新增收購公司，擴(kuò)大合并范圍情況;3.原材料價(jià)格趨于穩(wěn)定，公司的綜合毛利率將會回升。

　　深滬兩市目前暫無PCCP行業(yè)上市公司，我們選擇與管材有關(guān)的新興鑄管進(jìn)行對比。根據(jù)wind上的數(shù)據(jù)，新興鑄管07-09年EPS分別為0.50元、0.62元、0.80元?？紤]到未來幾年P(guān)CCP行業(yè)飛速增長的勢頭，我們預(yù)期2007-2009年凈利潤分別增長139%、63%、79%，EPS分別為0.36元、0.58元、1.03元?？紤]到新股首日上市效應(yīng)和較高成長性，我們認(rèn)為公司二級市場2008年合理估值范圍為29-35倍，即相當(dāng)于合理價(jià)位16.8-20.3元。建議詢價(jià)區(qū)間為8.64-10.8元。