山推股份：推土機(jī)毛利率快速提升

　　推土機(jī)快速增長(zhǎng)，毛利率提升上半年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)26.31％，其中主導(dǎo)產(chǎn)品推土機(jī)和配件分別增長(zhǎng)33.54％和18.22％；前三季度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)比例上升到33.95％，我們認(rèn)為推土機(jī)是決定因素，是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要力量，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)40％左右，而配件增速在20％左右。由于高附加值的大馬力推土機(jī)銷量上升，推土機(jī)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提高，帶動(dòng)了主營(yíng)毛利率的穩(wěn)步上升。上半年毛利率同比提升0.75個(gè)百分點(diǎn)，而前三季度上升1.78個(gè)百分點(diǎn)。和上半年相比，前三季度毛利率也提升了0.55個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資收益大幅增加，小松山推貢獻(xiàn)較大前三季度公司投資凈收益14616.28萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)48.24％，占公司利潤(rùn)總額的35.19％。投資收益一直是公司利潤(rùn)的重要來(lái)源，其中小松山推的利潤(rùn)貢獻(xiàn)是公司投資收益的主體。今年上半年小松凈利潤(rùn)29606.50萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)31.80％；三季度淡季不淡，如果按照小松貢獻(xiàn)80％的投資收益測(cè)算，前三季度小松的凈利潤(rùn)約38900萬(wàn)元，超過(guò)去年全年水平。

　　出口快速增長(zhǎng)，未來(lái)仍有很大提升空間如果按照上半年推土機(jī)出口612臺(tái)、占銷量的33.17％的比例測(cè)算，上半年實(shí)際出口收入在31635.45萬(wàn)元左右，同比增長(zhǎng)約75％，占主營(yíng)收入的比重約為16％。我們預(yù)計(jì)，第三季度公司出口推土機(jī)銷量約占公司總銷量的一半左右；前三季度推土機(jī)出口銷售收入約占公司主營(yíng)收入的20％以上，同比增長(zhǎng)在50％～60％左右。而去年全年出口收入比重僅12.67％，出口增速開(kāi)始加快。

　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)推土機(jī)出口還有很大的增長(zhǎng)空間。公司擴(kuò)大推土機(jī)出口配股項(xiàng)目目前已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目完工達(dá)產(chǎn)后新增推土機(jī)2500臺(tái)、銷售收入18億元、利潤(rùn)2.3億元。

　　公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將有效抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們看好公司推土機(jī)出口增長(zhǎng)前景和小松山推的盈利能力，預(yù)計(jì)公司最近三年實(shí)現(xiàn)每股收益0.69、0.87和1.11元。按照2008年30倍PE測(cè)算，目標(biāo)價(jià)26元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。