柳工：裝載機、挖掘機業(yè)務(wù)蒸蒸日上

　　受益于宏觀經(jīng)濟繁榮和國內(nèi)多個大型工程項目開工，工程機械尤其是土石方機械設(shè)備持續(xù)繁榮。國產(chǎn)裝載機產(chǎn)品銷量連續(xù)多年以10%以上的速度高增長。

　　柳工是我國裝載機行業(yè)的第一品牌，產(chǎn)量居國內(nèi)第一，全球第二位。產(chǎn)品在國內(nèi)享有高品質(zhì)、服務(wù)好、使用壽命長的聲譽。公司堅持以質(zhì)量、服務(wù)取勝的經(jīng)營理念，拒絕參與價格競爭。產(chǎn)品毛利率多年保持穩(wěn)定。..裝載機主要應(yīng)用于道路建設(shè)、水電施工、礦山等領(lǐng)域。受調(diào)控影響較小，未來多個高鐵、高速公路、水電項目的開工將進一步增大對裝載機的需求，預計公司裝載機業(yè)務(wù)未來仍然能夠保持30%以上的增長率。

　　挖掘機是公司未來另一個利潤增長點，當前我國挖掘機產(chǎn)品整體落后，主要核心配件均需進口。但市場占有率低正說明我國挖掘機未來具有更大的成長空間。

　　柳工挖掘機業(yè)務(wù)已經(jīng)取得了很大成就，06年達到了1300臺，07年上半年就已經(jīng)達到了1100臺。由于公司銷售的季節(jié)性特點，第三季度略有下降，第4季度還會有所上升，預計全年可上2000臺，未來年增長率可達30%以上。我們相信按照柳工的經(jīng)營理念和戰(zhàn)略，公司很可能在挖掘機領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)其在裝載機領(lǐng)域的成就。

　　我們認為公司未來在裝載機、挖掘機領(lǐng)域還將保持較高的成長速度，07、08、09年公司收益可達到1.32，1.90，2.31元/股。DCF估值水平為60元，市盈利估值水平為56元，合理價為58元，給予強烈推薦評級。風險提示：

　　工程機械受大型基建項目影響較大，政策性風險仍然存在，國外工程機械巨頭可能在中國設(shè)廠，降低成本，構(gòu)成對柳工的威脅。

　　1．公司總體經(jīng)營情況良好

　　柳工經(jīng)過多年的成功經(jīng)營，已經(jīng)發(fā)展成為中國裝載機產(chǎn)品的第一品牌，裝載機產(chǎn)量位居全球第二位，06年裝載機業(yè)務(wù)量41.7億，占公司總收入的81%，07年上半年裝載機收入38.79億，占公司總收入的76%。

　　06年，柳工裝載機銷量突破20000臺，創(chuàng)歷史最好水平。07年上半年公司銷售裝載機、挖掘機及壓路機等產(chǎn)品共15,589臺，較上年同期增長32.60%。其中裝載機銷量13,838臺，同比增長29.24%；挖掘機銷量1,102臺，同比增長50.75%；壓路機銷量420臺，同比增長53.28%。三大類產(chǎn)品銷量增幅均高于行業(yè)平均水平，市場占有率比上年同期分別上升了1.6、0.4、2.3個百分點。公司平地機、滑移裝載機等新產(chǎn)品已經(jīng)投放市場，銷售已有較大增長。07年上半年，公司出口整機1,187臺，同比增長73.5%。

　　公司加強產(chǎn)品研發(fā)與新技術(shù)應(yīng)用，實現(xiàn)產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，擺脫產(chǎn)品同質(zhì)化引起的價格競爭。在公司上品質(zhì)，上檔次的發(fā)展戰(zhàn)略指導之下，公司的裝載機業(yè)務(wù)毛利率始終保持穩(wěn)定；銷量快速上升，行業(yè)龍頭地位更加鞏固。公司管理上開展系列管理創(chuàng)新，順利完成組織轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)流程再造，在六西格瑪、一體化體系及卓越績效模式導入等運營管理方面開展了一系列卓有成效的工作。公司在近幾年沒有大規(guī)模投資的情況下，裝載機產(chǎn)量從04年15000臺上升到了06年20000臺；全公司進行了先進的薪酬管理體系改革，調(diào)整和完善了財務(wù)管理體系，管理費用率逐年下降。公司未來的業(yè)務(wù)增長主要仍將依靠主打品種裝載機的增長，同時公司積極發(fā)展挖掘機業(yè)務(wù)，改變多年來國內(nèi)挖掘機行業(yè)整體落后的局面。我國國內(nèi)的裝載機與挖掘機的保有量配比為2：1，而國外正好相反。這與我國的工程機械的應(yīng)用的傳統(tǒng)習慣有關(guān)系，但我國挖掘機行業(yè)整體相對落后也是重要原因。挖掘機大量依靠進口，一手新機價格相對較高。如果國內(nèi)挖掘機生產(chǎn)能夠急起直追，那么我國的裝載機與挖掘機保有量比例很可能逐漸向國外靠攏。

　　公司未來的目標是在繼續(xù)發(fā)展裝載機業(yè)務(wù)，鞏固行業(yè)內(nèi)龍頭地位；積極發(fā)展挖掘機業(yè)務(wù)，爭取較短的時間內(nèi)在挖掘機業(yè)務(wù)上有較大突破；同時拓展叉車業(yè)務(wù)，爭取進入國內(nèi)叉車行業(yè)前3名。

　　2．裝載機業(yè)務(wù)是公司發(fā)展的主引擎

　　裝載機主要應(yīng)用在礦山、道路施工和水電建設(shè)上。在宏觀經(jīng)濟、固定資產(chǎn)投資持續(xù)穩(wěn)定增長的大背景下，工程機械行業(yè)持續(xù)繁榮。公司生產(chǎn)的輪式裝載機市場需求一直在持續(xù)增長。

　　近年來，我國高速鐵路、高速公路等大規(guī)模建設(shè)項目的新開工量很多，拉動了對裝載機產(chǎn)品的需求；06年有色金屬礦產(chǎn)品價格暴漲，并且持續(xù)高位運行，07年煤炭價格上漲，這些都刺激了礦山建設(shè)項目的投入；國內(nèi)對電力的需求也非常旺盛，金沙江上游的向家壩、落溪渡等多個大型水電項目正在或正準備開工建設(shè)，各大電力建設(shè)公司都持有未來幾年的建設(shè)訂單。這三大方向的需求都是大型基礎(chǔ)建設(shè)項目，投資大、工期長。投資大刺激了裝載機的需求量，工期長保證了對裝載機的大量需求還將持續(xù)較長時間。三大需求中高鐵、高速公路項目、水電項目都是國家或地方的重點項目，受調(diào)控或拖延的可能較小。礦山建設(shè)中，大型露天有色金屬礦都是重點項目，受影響也較小，只有煤礦建設(shè)受調(diào)控的可能性存在較大變數(shù)。

　　柳工的裝載機產(chǎn)品是國內(nèi)第一品牌，連續(xù)多年銷量，銷售收入全國第一。

　　公司多年來一直致力于提高產(chǎn)品質(zhì)量，改進服務(wù)，以質(zhì)取勝。在用戶心中樹立了高品質(zhì)，使用期長的形象。并致力于為用戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，在行業(yè)中率先實行裝載機及壓路機整機產(chǎn)品三包期延長至一年。

　　公司始終拒絕參與價格競爭。盡管競爭對手使用價格競爭的手段或分期付款的銷售方式擴大銷路，搶奪市場份額，但始終難以動搖公司在裝載機行業(yè)內(nèi)的地位。公司堅持高優(yōu)品質(zhì)、合理價格的戰(zhàn)略不但使得公司產(chǎn)銷量連年增長，確保行業(yè)第一地位，而且使公司裝載機產(chǎn)品的毛利率連年穩(wěn)定在18%-19%。

　　柳工裝載機產(chǎn)品在裝配環(huán)節(jié)和自產(chǎn)配件上與國外產(chǎn)品并無很大差距，主要差距在于發(fā)動機和液壓件等國產(chǎn)配件質(zhì)量與穩(wěn)定性較差，因此采用國外配件的高端產(chǎn)品與國際知名品牌的差距較小。公司的中端產(chǎn)品采用國產(chǎn)配件，因此與國外知名品牌裝載機有一定差距。公司正通過提高技術(shù)、增大自產(chǎn)配件的比例來縮小這一差距。

　　公司08年的方向是加大散裝物料用的855、856輕型裝載機的發(fā)展力度，由于國內(nèi)煤礦采掘業(yè)的迅速發(fā)展，煤礦用輕型裝載機的需求量上升，公司擅長重型耐用裝載機的生產(chǎn)，在發(fā)展輕便型裝載機上并無重大技術(shù)障礙，預計公司在輕便型裝載機的銷售量將有很大提升。

　　公司還開始發(fā)展滑移式裝載機?；剖窖b載機是一種小型工程機械，廣泛用于小型土石方工程、城市基礎(chǔ)設(shè)施、道路或建筑工地、廠房車間、倉庫、碼頭、輪船甲板甚至船艙內(nèi)等場地狹窄、作業(yè)內(nèi)容頻繁變換的場合。國外發(fā)達國家小型工程機械的需求占工程機械總銷量的一半以上,而國內(nèi)小型工程機械占整個工程機械產(chǎn)品市場的比重只有3.2%，全世界主要小型工程機械的產(chǎn)品數(shù)量占整個工程機械產(chǎn)品數(shù)量的50%左右,產(chǎn)值占15%左右,達到190多億美元，小型工程機械有著巨大的市場發(fā)展空間。

　　預計公司07年的裝載機產(chǎn)量可達到27000臺，08、09年裝載機產(chǎn)量可以達到35000臺，09年可達到42000臺。

　　3．挖掘機成為公司的新方向

　　挖掘機與裝載機同為土石方機械，國外60%的土石方量由挖掘機完成，因此國外挖掘機與裝載機的保有量比例是1：2，而我國是2：1。這與我國的工程作業(yè)習慣有關(guān)系，但我國挖掘機工業(yè)相對落后也是原因之一。目前我國挖掘機市場的市場份額大部分由進口二手挖掘機和國外在中國的合資或獨資企業(yè)所占據(jù)，國產(chǎn)品牌挖掘機份額較低。

　　我們預計隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，人民收入水平的提高，以及人民幣升值等因素，挖掘機的銷量將逐漸上升。

　　06年我國國內(nèi)企業(yè)共銷售挖掘機46020臺，其中80%為國外獨資或合資企業(yè)所生產(chǎn)，06年裝載機進口量約28000臺，出口量約7900臺。

　　我國出口市場主要是歐盟、俄羅斯、美國和澳大利亞，進口主要來自日本和韓國。挖掘機的進出口以履帶式為主，出口均價為5.5萬美元/臺，進口均價為3.9萬美元/臺，主要原因是進口以舊挖掘機為主。

　　國內(nèi)挖掘機尤其是高端市場基本為外商獨資企業(yè)控制，自主品牌市場占有率一直維持在較低水平。由于國內(nèi)企業(yè)的自主研發(fā)能力不足，關(guān)鍵部件發(fā)動機、液壓部件都需進口，在與國外產(chǎn)品的競爭中處于明顯劣勢，目前外資品牌在國內(nèi)大中型挖掘機市場上擁有90%的市場占有率。

　　雖然存在明顯劣勢，國內(nèi)企業(yè)在挖掘機行業(yè)還是取得了很大發(fā)展，尤其是在小型液壓挖掘機方面取得了很大進步。1-5月中小型挖掘機（6-15噸）銷量較06年同期增長了100%,市場份額上升到30%左右。國產(chǎn)品牌的挖掘機在15噸以下市場的占有率達到了25%。

　　國內(nèi)企業(yè)在中小挖掘機市場取得進步的原因是中小挖掘機的技術(shù)含量相對較低，工作環(huán)境相對友好，主要應(yīng)用在公路維修和市政建設(shè)上，因此基礎(chǔ)配件可以使用國產(chǎn)或合資品牌的配套件。而大中級別挖掘機的使用環(huán)境惡劣，必須使用進口發(fā)動機和液壓件。

　　國產(chǎn)挖掘機行業(yè)如今的劣勢也是優(yōu)勢，正因為市場占有率低，該產(chǎn)品才有更大的發(fā)展空間。挖掘機行業(yè)的利潤比裝載機高的多。柳工近年來致力于挖掘機的開發(fā)，并且已經(jīng)有了很大的發(fā)展，目前公司挖掘機的產(chǎn)品類別主要是中小型挖掘機，中型多為20噸級別，小型挖掘機主要為6-7噸級別。公司挖掘機銷售量從2002年的112臺已經(jīng)上升到了06年的1337臺，2007年上半年已經(jīng)銷售了1102臺，7月單月產(chǎn)量190臺，全年有望超過2000臺。

　　我們預計公司未來挖掘機的銷量仍然能夠保持30%以上的年增長率。按柳工的經(jīng)營理念和思路，我們相信柳工未來很可能在挖掘機產(chǎn)品上實現(xiàn)其在裝載機產(chǎn)品上的成就。

　　4．出口業(yè)務(wù)長期增長公司出口業(yè)務(wù)搖錢術(shù)：分層遞進選股法

　　近年來有了長足的發(fā)展，裝載機產(chǎn)品已經(jīng)在國際上贏得了信譽，公司裝載機產(chǎn)量已經(jīng)居全球第二位。

　　近年來公司積極開拓和培育國際市場，傾力打造國際品牌的經(jīng)營戰(zhàn)略取得顯著成績，在境外市場取得了飛速發(fā)展。06年公司出口裝載機、挖掘機等產(chǎn)品1,455臺，同比增長71.18%；出口創(chuàng)匯6,732萬美元，同比增長84.95%。上半年，公司出口整機1,187臺，同比增長73.5%，出口創(chuàng)匯5,633萬美元，同比增長90.11%。

　　柳工裝載機的高端產(chǎn)品因大部分核心部件采用國外配套件，因此產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)和國外產(chǎn)品相差無幾，價格又具有競爭優(yōu)勢。公司為適應(yīng)國內(nèi)市場，中低檔產(chǎn)品核心部件采用國產(chǎn)配套件，雖然產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、無故障時間與國外高端產(chǎn)品有一定差距，但在性價比上有較大優(yōu)勢。因此我們預計未來公司的出口量仍將保持較高速度的增長。出口收入是驅(qū)動裝載機銷量增長的一個重要動力。