安徽合力：研發(fā)投入帶來領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)支撐高估值

　　未來三年EPS分別為0.95元、1.26元、1.78元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為38倍、29倍、20倍。

　　叉車行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)：未來5年，將保持20%的復(fù)合增速。

　　第一，過去10年，叉車市場(chǎng)需求保持21%的復(fù)合增速，最近3年需求增速明顯加快。第二，叉車行業(yè)下游極其分散，需求沒有明顯的周期性，表現(xiàn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)特征。第三，物流總額的快速增長(zhǎng)、中國(guó)制造的快速崛起、自動(dòng)化水平的快速提升、機(jī)械品對(duì)勞動(dòng)力的替代進(jìn)程、出口的快速增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)叉車行業(yè)保持年均25%的復(fù)合增速。

　　未來3年，利潤(rùn)復(fù)合增速將達(dá)37%。

　　第一，銷售的復(fù)合增速在34%以上；第二，受鋼鐵價(jià)格上漲、電瓶及電控系統(tǒng)價(jià)格上漲影響，中期公司毛利率同比下降，未來毛利率將能維持在中期水平；第三，隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，期間費(fèi)用率將顯著走低，提升銷售凈利率。

　　公司具備行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)。

　　第一，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率近25%，具備明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。第二，研發(fā)投入銷售收入占比達(dá)2%，處于世界領(lǐng)先水平。第三，公司是我國(guó)叉車行業(yè)最大的零部件供應(yīng)商，自產(chǎn)車橋、油缸、變矩器、變速箱等，零部件自給率高，給公司帶來成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

　　有別與市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素與公司估值基準(zhǔn)。

　　第一，行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是物流總額的快速增長(zhǎng)及中國(guó)整體自動(dòng)化水平的提升、越來越便宜的自動(dòng)化機(jī)械品對(duì)成本不斷上升的勞動(dòng)力的持續(xù)的替代進(jìn)程、制造流程優(yōu)化和升級(jí)。第二，公司的估值水準(zhǔn)應(yīng)該顯著的高于工程機(jī)械和汽車行業(yè)，我們認(rèn)為應(yīng)該溢價(jià)20-30%，達(dá)到08年的38倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析。

　　第一，人民幣大幅升值將削弱國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；第二，國(guó)際巨頭開始侵入中端市場(chǎng)、相關(guān)企業(yè)逐漸進(jìn)入叉車市場(chǎng)將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可能造成產(chǎn)能過剩及毛利率下滑。