星馬汽車(chē)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展思路清晰

　　攪拌車(chē)行業(yè)占有率第一，明年天津廠(chǎng)投產(chǎn)產(chǎn)能仍有增加。公司77%以上的收入源自混凝土攪拌車(chē)，06年生產(chǎn)3400輛，市場(chǎng)占有率在40%左右，居行業(yè)首位。今年中期生產(chǎn)2129輛，增長(zhǎng)26.7%。攪拌車(chē)是與泵車(chē)配套的商品混凝土運(yùn)輸產(chǎn)品，與泵車(chē)的銷(xiāo)量一般有1:4左右的配比關(guān)系。受房地產(chǎn)和基建等方面需求的帶動(dòng)，今年上半年主要泵車(chē)生產(chǎn)企業(yè)中聯(lián)、三一的產(chǎn)量增長(zhǎng)都在60%以上，由此推測(cè)攪拌車(chē)的需求也應(yīng)當(dāng)處于相當(dāng)旺盛狀態(tài)。不過(guò)，公司受制于產(chǎn)能緊張只是部分受益，目前的訂單狀況相當(dāng)飽滿(mǎn)（攪拌車(chē)一般是先做存貨再銷(xiāo)售，很少有訂單）。公司本部有5000輛的產(chǎn)能，目前已經(jīng)滿(mǎn)產(chǎn)。天津產(chǎn)能3000輛的新廠(chǎng)將在明年投入使用，有望緩解目前的產(chǎn)能緊張狀況。

　　攪拌車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模、底盤(pán)成本、銷(xiāo)售渠道及服務(wù)。攪拌車(chē)在2000年左右也曾經(jīng)有20%以上的毛利，吸引大量的新進(jìn)入者，2004年的調(diào)控后，價(jià)格大幅下降，單價(jià)從60萬(wàn)左右下降到40多萬(wàn)，同期鋼材成本卻漲了一倍以上，行業(yè)毛利率大幅下降。目前，整個(gè)行業(yè)的集中度正在逐漸提高，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是上海華建、遼寧海諾、中集和利渤海兒，它們的產(chǎn)量大都在1000輛左右，沒(méi)有資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的小公司逐漸被清理出市場(chǎng)。攪拌車(chē)成本中底盤(pán)占攪拌車(chē)成本的70%左右，每部底盤(pán)價(jià)格在27-28萬(wàn)左右，隨著上裝部分生產(chǎn)技術(shù)的逐漸成熟，自有底盤(pán)的企業(yè)在采購(gòu)成本和供應(yīng)量、及時(shí)性等方面的優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，這也是幾年前公司管理層下決心搞華菱汽車(chē)（星馬的兄弟公司）的原因。另外，混凝土機(jī)械一般是連續(xù)工作，環(huán)境惡劣，對(duì)后續(xù)售后服務(wù)的及時(shí)性要求較高，公司前幾年一直在做覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售和維修網(wǎng)絡(luò)，全國(guó)各地24小時(shí)上門(mén)服務(wù)的能力已經(jīng)成為公司的一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司還構(gòu)建了金融平臺(tái)，攪拌車(chē)70%是按揭銷(xiāo)售。有了這兩個(gè)平臺(tái)，公司的泵車(chē)銷(xiāo)售也有了依托。

　　泵車(chē)明年上量，形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，是近幾年公司工作重點(diǎn)。公司很早就開(kāi)始做泵車(chē)，04年就研發(fā)出37米產(chǎn)品，由于過(guò)分專(zhuān)注自產(chǎn)底盤(pán)的配套，近幾年發(fā)展一直較慢。不過(guò)，隨著底盤(pán)技術(shù)的逐漸成熟，公司大幅加快泵車(chē)發(fā)展速度，今年底新的泵車(chē)廠(chǎng)房將投入使用，設(shè)計(jì)產(chǎn)能單班是100輛，最多能到300輛。前期，泵車(chē)產(chǎn)品主要是給客戶(hù)試用，量也比較小，毛利水平很低。預(yù)計(jì)產(chǎn)量超100臺(tái)以后毛利將大幅提升，長(zhǎng)期看應(yīng)該在30%左右，短期略低，15-20%間。公司泵車(chē)的價(jià)格約為180－200萬(wàn)左右，比行業(yè)龍頭三一、中聯(lián)同規(guī)格低10-20萬(wàn)，有攪拌車(chē)的銷(xiāo)售和融資平臺(tái)，銷(xiāo)售不會(huì)成問(wèn)題，公司對(duì)此相當(dāng)有信心。細(xì)觀(guān)公司的發(fā)展路徑，從最開(kāi)始的水泥散裝車(chē)到攪拌車(chē)再到泵車(chē)，一直是相關(guān)多元化的思路，公司總是隨著技術(shù)積累逐漸升級(jí)主打產(chǎn)品，量力而行而又不失進(jìn)取。公司未來(lái)幾年的工作重點(diǎn)是泵車(chē)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)08年產(chǎn)量在100-150臺(tái)左右，09年近300臺(tái)，是公司未來(lái)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要帶動(dòng)因素。

　　華菱汽車(chē)發(fā)展進(jìn)入新階段，其發(fā)展與星馬關(guān)系相當(dāng)密切。集團(tuán)2002年從零積累開(kāi)始引進(jìn)三菱技術(shù)搞重卡，星馬在各方面對(duì)其貢獻(xiàn)巨大，公司近90%的攪拌車(chē)用華菱的底盤(pán)。隨著重卡產(chǎn)品逐漸成熟和上量，其對(duì)星馬的反支持作用逐漸顯現(xiàn)。目前，星馬的底盤(pán)用量逐漸降到華菱總銷(xiāo)量的30%左右。華菱汽車(chē)去年產(chǎn)量在5000-6000臺(tái)，今年12000臺(tái)，力爭(zhēng)15000，銷(xiāo)售收入40億左右。凈利潤(rùn)去年盈虧平衡，今年7000-8000萬(wàn)，明年上億元，重卡行業(yè)排名第七。

　　華菱重卡定位專(zhuān)用汽車(chē)底盤(pán)和中高檔產(chǎn)品，相對(duì)行業(yè)其他領(lǐng)頭公司差異化競(jìng)爭(zhēng)，成長(zhǎng)相當(dāng)迅速，目前已經(jīng)打開(kāi)俄羅斯市場(chǎng)，年出口銷(xiāo)量1000臺(tái)以上。華菱已經(jīng)擺脫初期對(duì)星馬的依賴(lài)，并在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和出口等領(lǐng)域?qū)π邱R有積極作用。

　　卡特彼勒與集團(tuán)的合作可能性。發(fā)動(dòng)機(jī)是卡特彼勒的主要業(yè)務(wù)之一，該公司一直在國(guó)內(nèi)尋求新的生產(chǎn)場(chǎng)地，前期剛剛宣布在無(wú)錫建立中小型柴油機(jī)生產(chǎn)基地?？ㄌ嘏c集團(tuán)的接觸也一直在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)未來(lái)合作的方向主要是重卡發(fā)動(dòng)機(jī)，對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)影響有限，不過(guò)如果成功，對(duì)集團(tuán)和上市公司的品牌和市場(chǎng)地位提升相當(dāng)有用。

　　不解決關(guān)聯(lián)交易，再融資難度較大。公司絕大部分底盤(pán)采用華菱汽車(chē)產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大，成為再融資的巨大障礙（公司前期公布非公開(kāi)發(fā)行再融資的項(xiàng)目是300輛泵車(chē)和1萬(wàn)輛專(zhuān)用車(chē)），一直未獲批準(zhǔn)。由于新項(xiàng)目對(duì)公司未來(lái)發(fā)展非常具有戰(zhàn)略意義，公司已經(jīng)通過(guò)其他渠道融資進(jìn)行投入，不過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率因此增加到73%以上，下一步的融資只能是股權(quán)方向。其實(shí)，華菱汽車(chē)的股東結(jié)構(gòu)較為奇特，職工持股的星馬創(chuàng)投占31%、集團(tuán)22%、省投資公司占22%、還有家小外資占22%。管理層和職工的利益是在華菱汽車(chē)當(dāng)中體現(xiàn)的，所以資產(chǎn)注入等解決關(guān)聯(lián)交易的運(yùn)作都要考慮到這一點(diǎn)。華菱汽車(chē)今年剛剛開(kāi)始盈利，過(guò)早的放入上市公司對(duì)華菱股東并不是很劃算。但是，公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題遲早要解決，什么方式還不能確定。

　　明年銷(xiāo)售和毛利都將改善。公司中期銷(xiāo)售增長(zhǎng)21.6%，利潤(rùn)只增加18.3%，毛利同比下降，06年下半年已經(jīng)體現(xiàn)這種趨勢(shì)。行業(yè)如此景氣下，毛利下降很難理解，除了原材料價(jià)格上漲之外，我們認(rèn)為泵車(chē)和天津新廠(chǎng)投入較大且尚未有產(chǎn)出也是一個(gè)因素，對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，這種投入對(duì)生產(chǎn)成本影響較為明顯，預(yù)計(jì)08年這一狀況將有改善。另外，公司明年所得稅率將從33%下調(diào)到25%，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也有貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司07年EPS0.25元，保守估計(jì)08年銷(xiāo)售增長(zhǎng)40%左右，整體毛利率逐漸提升至10％，EPS0.45元，09年EPS在0.63元左右。公司目前的市銷(xiāo)率只有1，是工程機(jī)械行業(yè)里最低的。按照行業(yè)08年30倍的定價(jià)，目標(biāo)價(jià)14元左右，建議增持！