安徽合力：龍頭地位難以撼動(dòng) 長(zhǎng)期投資

　　本文要解決以下主要問(wèn)題：

　　安徽合力能否繼續(xù)維持2000年以來(lái)的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭？安徽合力作為老牌機(jī)械行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，近年來(lái)保持了快速的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2000年以來(lái)公司的收入和利潤(rùn)保持30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。搬運(yùn)方式升級(jí)帶來(lái)的國(guó)內(nèi)需求同國(guó)外成熟市場(chǎng)龐大的更新需求共同推動(dòng)叉車(chē)行業(yè)高速發(fā)展。我們認(rèn)為未來(lái)幾年合力可以維持30%以上的速度增長(zhǎng)。

　　面對(duì)叉車(chē)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面，以及越來(lái)越多的市場(chǎng)進(jìn)入者，安徽合力能否保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？安徽合力公司戰(zhàn)略明確，定位叉車(chē)中端市場(chǎng)，致力于搬運(yùn)工具供應(yīng)商向物流全面解決方案提供商的轉(zhuǎn)型；其領(lǐng)先的生產(chǎn)管理技術(shù)和完整的生產(chǎn)體系使公司成為業(yè)內(nèi)產(chǎn)品先進(jìn)、規(guī)模最大的廠商。無(wú)論是國(guó)現(xiàn)有主流廠商、外資龍頭還是民企和其他準(zhǔn)備進(jìn)入的非叉車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，都難以撼動(dòng)安徽合力的龍頭地位，迅速膨脹的產(chǎn)能難以影響公司的盈利能力。

　　安徽合力在原有叉車(chē)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？合力工業(yè)園新產(chǎn)能的釋放、出口比例的不斷提升，以及高附加值的重裝產(chǎn)品研制成功，將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)安徽合力07年到09年EPS分別是0.96元，1.29元1.63元，與主要的工程機(jī)械上市公司對(duì)比，安徽合力的估值比較和行業(yè)平均水平接近，沒(méi)有明顯的低估現(xiàn)象。但是，鑒于叉車(chē)行業(yè)周期性較弱，可以給與更高的估值，我們按照合力08年1.29元的盈利估計(jì)，給與35倍的估值，短期目標(biāo)價(jià)位是45元,還有10%的空間，我們給與其“增持”的投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為安徽合力是長(zhǎng)期投資品種。

　　1.安徽合力主營(yíng)叉車(chē)生產(chǎn)

　　安徽合力主營(yíng)叉車(chē)制造與銷(xiāo)售，內(nèi)燃叉車(chē)和電瓶叉車(chē)是公司的主要產(chǎn)品。近年來(lái)，合力叉車(chē)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，公司盈利提升快速，2000年-2006年公司的收入和利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為30%和31%。

　　2.國(guó)內(nèi)外叉車(chē)市場(chǎng)容量巨大,未來(lái)需求持續(xù)強(qiáng)勁

　　2.1中國(guó)物流方式轉(zhuǎn)變剛起步，帶動(dòng)叉車(chē)需求快速增長(zhǎng)

　　叉車(chē)行業(yè)下游涉及領(lǐng)域廣泛，涉及生產(chǎn)、生活的各個(gè)方面。商業(yè)、交通、化工、能源、建筑建材等等行業(yè)，凡是涉及到倉(cāng)儲(chǔ)裝卸及短距離搬運(yùn)作業(yè)的，都可以看到叉車(chē)的身影，叉車(chē)正滲透到社會(huì)建設(shè)、生產(chǎn)、生活的各個(gè)方面。

　　叉車(chē)需求的核心驅(qū)動(dòng)因素是物流業(yè)發(fā)展和運(yùn)輸方式轉(zhuǎn)變。叉車(chē)在物流領(lǐng)域的普及，實(shí)質(zhì)上是運(yùn)輸方式的轉(zhuǎn)變，是機(jī)械自動(dòng)化對(duì)傳統(tǒng)人力的替代，既提升了搬運(yùn)效率，又節(jié)省了日益升高的人力成本，是物流行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，物流倉(cāng)儲(chǔ)發(fā)展，促使國(guó)內(nèi)叉車(chē)需求增大帶動(dòng)了叉車(chē)需求的增長(zhǎng)，1999到2006年國(guó)內(nèi)叉車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)了7倍。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)中國(guó)人均收入快速增長(zhǎng)，人力成本提升，加快了叉車(chē)對(duì)的人力搬運(yùn)替代作用。

　　2.2中國(guó)制造叉車(chē)開(kāi)始走出國(guó)門(mén)，打入國(guó)際市場(chǎng)

　　全球國(guó)外市場(chǎng)十倍于中國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)空間巨大。叉車(chē)作為一種現(xiàn)代化的搬運(yùn)工具在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛運(yùn)用，2006年全球的叉車(chē)需求量約85.5萬(wàn)臺(tái)，比2005年增長(zhǎng)了15%（，遠(yuǎn)高于全球GDP的增速）。訂單主要集中在歐洲和美洲，來(lái)自中國(guó)的需求僅占到全球市場(chǎng)的9%；隨著裝備制造產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，“中國(guó)制造”叩開(kāi)了全球各個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)的大門(mén)，而叉車(chē)行業(yè)面對(duì)的將是一個(gè)10倍于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量而又保持相對(duì)高速增長(zhǎng)的廣闊空間。

　　3.合力構(gòu)筑完整配套體系，不懼同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

　　安徽合力是叉車(chē)行業(yè)龍頭公司，除2005年，公司的叉車(chē)銷(xiāo)售收入增速一直高于行業(yè)平均水平，占據(jù)了約30%左右的市場(chǎng)份額。

　　合力發(fā)展戰(zhàn)略清晰,定位叉車(chē)市場(chǎng),適當(dāng)延伸產(chǎn)業(yè)鏈。公司市場(chǎng)定位清晰，針對(duì)中端叉車(chē)市場(chǎng)，并不斷向高端市場(chǎng)挺進(jìn)；產(chǎn)品集中在3-5噸內(nèi)燃叉車(chē)，符合市場(chǎng)的主要需求。在做好叉車(chē)產(chǎn)品的同時(shí)，公司利用在叉車(chē)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上積累的技術(shù)成果和市場(chǎng)知名度，開(kāi)發(fā)了自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)從單純搬運(yùn)工具供應(yīng)商向全面物流解決方案提供商的轉(zhuǎn)型，延伸了公司的價(jià)值鏈。

　　3.1確保技術(shù)領(lǐng)先、打造完整配套體系,產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定

　　安徽合力在叉車(chē)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力還來(lái)自于公司領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和完整的產(chǎn)業(yè)體系。

　　公司實(shí)行柔性化生產(chǎn)，目前擁有26條PLC生產(chǎn)線，數(shù)控化率達(dá)到70%以上。

　　在研發(fā)方面，公司擁有叉車(chē)業(yè)內(nèi)唯一的國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心，擁有8大研究室，并擁有先進(jìn)的中試基地，保證每一款產(chǎn)品的質(zhì)量；同時(shí)公司根據(jù)自身情況開(kāi)發(fā)了自己的ERP系統(tǒng)HMS，實(shí)行實(shí)時(shí)有效管理，以銷(xiāo)定產(chǎn)，既滿(mǎn)足了客戶(hù)小批量多品種的個(gè)性化需求，又實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升了生產(chǎn)效率和盈利能力。

　　在先后收購(gòu)了蚌埠液力機(jī)械廠、安慶車(chē)橋廠后，加上原有的合肥鑄鍛廠，公司具備5萬(wàn)臺(tái)車(chē)橋的年配套能力，擁有了國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)最大的消失模鑄件生產(chǎn)基地、最大的叉車(chē)油缸生產(chǎn)基地、最大的叉車(chē)轉(zhuǎn)向橋生產(chǎn)基地公司，不僅能夠滿(mǎn)足自身的生產(chǎn)，還能為其他廠商提供零部件配套。

　　3.2產(chǎn)品定位中端叉車(chē)市場(chǎng)，不懼同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

　　國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)總額持續(xù)的高增長(zhǎng)，吸引了越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，大大小小的民營(yíng)企業(yè)遍地開(kāi)花，國(guó)外叉車(chē)龍頭紛紛在國(guó)內(nèi)合資建廠，一些非叉車(chē)生產(chǎn)企業(yè)也摩拳擦掌，試圖介入。目前我國(guó)叉車(chē)企業(yè)有110多家，產(chǎn)能估計(jì)約為20萬(wàn)臺(tái)，而2006年國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)銷(xiāo)售量約10萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。

　　那么產(chǎn)能的迅速膨脹伴隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，是否會(huì)影響到安徽合力的盈利能力呢？

　　我們將叉車(chē)行業(yè)中可能對(duì)安徽合力構(gòu)成威脅的廠商分成4類(lèi)：以杭叉為代表的老牌國(guó)內(nèi)叉車(chē)廠商、國(guó)外叉車(chē)龍頭企業(yè)國(guó)內(nèi)合資建廠、體制比較靈活的民營(yíng)企業(yè)、準(zhǔn)備介入叉車(chē)生產(chǎn)的其他機(jī)械設(shè)備制造廠商。

　　第一類(lèi)對(duì)手---國(guó)內(nèi)主流廠商（代表為杭叉）：改制后的杭叉作為主流國(guó)內(nèi)廠商的代表，從銷(xiāo)量上來(lái)看和安叉集團(tuán)（包含安徽合力股份公司和TCM合資公司）

　　分別占據(jù)了30%的市場(chǎng)份額，似乎隨時(shí)隨地都有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)安叉的行業(yè)龍頭地位。但是由于競(jìng)爭(zhēng)策略的差異，導(dǎo)致杭叉以生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的中低端的產(chǎn)品為主，通過(guò)大打價(jià)格戰(zhàn)來(lái)控制市場(chǎng)份額；而安叉集團(tuán)定位中高端，通過(guò)優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和完善的營(yíng)銷(xiāo)以及售后服務(wù)體系來(lái)維護(hù)自己的市場(chǎng)份額。不同的競(jìng)爭(zhēng)策略導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的前兩位廠商擁有相近的市場(chǎng)份額，卻有著天差地別的盈利能力。通過(guò)比較兩家公司的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就可以發(fā)現(xiàn)，2005年安叉集團(tuán)的叉車(chē)銷(xiāo)量約為杭叉的1.2倍，可是銷(xiāo)售收入確是杭叉的1.8倍，利潤(rùn)總額更是高達(dá)杭叉的3.4倍，低價(jià)策略使得杭叉難有一個(gè)健康的盈利模式，承受激烈競(jìng)爭(zhēng)和抵抗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力都遠(yuǎn)不如安叉集團(tuán)，更談不上挑戰(zhàn)安叉集團(tuán)了。

　　第二類(lèi)對(duì)手---外資叉車(chē)巨頭國(guó)內(nèi)設(shè)廠：國(guó)外龍頭廠商如豐田、林德都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)合資建廠，從生產(chǎn)技術(shù)和品牌國(guó)際地位來(lái)說(shuō)都勝于公司，但是這些廠商定位于高端，國(guó)內(nèi)需求量極小，營(yíng)銷(xiāo)渠道也不健全，產(chǎn)品主要出口到海外，并不會(huì)對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)上的競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)，由于這些合資廠商需要承接大量的海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，相應(yīng)的零部件并不能及時(shí)跟上，這就為公司的零部件供應(yīng)系創(chuàng)造了巨大的需求，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)公司也是海外生產(chǎn)能力向中國(guó)轉(zhuǎn)移的受益者。

　　第三類(lèi)對(duì)手----民營(yíng)企業(yè)：而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，數(shù)量加大，分布零散，年產(chǎn)幾千臺(tái)的生產(chǎn)能力不具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，產(chǎn)品幾乎全部是采購(gòu)拼裝，技術(shù)含量低，競(jìng)爭(zhēng)力弱，盡管這些廠商的產(chǎn)能加起來(lái)很大，但是銷(xiāo)量卻很低，閑置的無(wú)效產(chǎn)能根本不對(duì)公司構(gòu)成威脅。

　　第四類(lèi)對(duì)手---新進(jìn)入的較具實(shí)力的非叉車(chē)生產(chǎn)企業(yè)：值得注意的是一些非叉車(chē)生產(chǎn)企業(yè)也躍躍欲試，投巨資進(jìn)入該領(lǐng)域：江淮重工宣布涉足叉車(chē)業(yè)務(wù)，柳工、玉柴亦在圖謀叉車(chē)業(yè)務(wù)，而中國(guó)重汽集團(tuán)則與韓國(guó)著名的克拉克叉車(chē)公司簽訂了合作生產(chǎn)叉車(chē)的協(xié)議。我們認(rèn)為叉車(chē)同其他工程機(jī)械產(chǎn)品還是存在一定的技術(shù)差異，非叉車(chē)廠商進(jìn)入該領(lǐng)域還是需要突破一些技術(shù)壁壘，存在；盡管這些廠商可以通過(guò)原有的零部件配套體系迅速形成生產(chǎn)規(guī)模，但是全國(guó)范圍的叉車(chē)產(chǎn)品的銷(xiāo)售和售后服務(wù)體系卻不是能夠迅速建立起來(lái)的，尤其是銷(xiāo)售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)人才的積累，都不是一蹴而就的。

　　在我們看來(lái)，杭叉并不具備挑戰(zhàn)安叉的實(shí)力，外資廠商也不會(huì)介入國(guó)內(nèi)中低端市場(chǎng)，而民營(yíng)企業(yè)無(wú)論產(chǎn)品質(zhì)量還是生產(chǎn)規(guī)模絲毫影響不了公司的行業(yè)地位，唯一值得擔(dān)心的是非叉車(chē)廠商的進(jìn)入。我們認(rèn)為公司具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立了穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，同時(shí)仍在保持高速增長(zhǎng)，這使得非叉車(chē)廠商很難再短時(shí)間內(nèi)縮小與公司的差距，加之開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)新產(chǎn)品本身就具有較大的不確定性，由安徽合力主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在未來(lái)并不會(huì)發(fā)生太大的變化。

　　4.安徽合力未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看點(diǎn)多

　　4.1新產(chǎn)能釋放，解決產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，增長(zhǎng)有潛力

　　目前安徽合力以銷(xiāo)定產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸成為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的羈絆。公司投資18個(gè)億打造的合力工業(yè)園已經(jīng)進(jìn)入收獲時(shí)期，目前內(nèi)燃叉車(chē)產(chǎn)品已經(jīng)搬遷到新園區(qū)生產(chǎn)，電瓶叉車(chē)生產(chǎn)線也將在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)搬遷。當(dāng)工業(yè)南區(qū)完全投產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)3萬(wàn)臺(tái)內(nèi)燃叉車(chē)和1萬(wàn)臺(tái)電瓶叉車(chē)的生產(chǎn)規(guī)模，加上寶雞合力7000臺(tái)左右的產(chǎn)能，公司產(chǎn)能接近目前規(guī)模的一倍；同時(shí)工業(yè)園北區(qū)、西區(qū)的重裝產(chǎn)品和零部件、鑄件產(chǎn)品也將大大豐富公司的產(chǎn)品，推動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為隨著新產(chǎn)能的逐步釋放，公司業(yè)績(jī)也將迎來(lái)大幅提升。

　　隨著產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提高以及海外營(yíng)銷(xiāo)、售后服務(wù)體系的逐漸豐富，公司叉車(chē)出口量逐年遞增，近三年維持了60%左右的增速，2006年實(shí)現(xiàn)叉車(chē)出口6029臺(tái)，2007年上半年實(shí)現(xiàn)叉車(chē)出口4000多臺(tái)。

　　產(chǎn)品的出口也讓公司站上了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)，根據(jù)WITS統(tǒng)計(jì)，公司2003年進(jìn)入全球叉車(chē)行業(yè)20強(qiáng)，2005年排名就上升到了第13位，而2006年安叉集團(tuán)(安徽合力是主力)更是進(jìn)入世界前十，成為全球主流廠商。

　　盡管合力與全球龍頭公司在銷(xiāo)量和技術(shù)上仍有較大的差距，但是公司正通過(guò)自身的不斷努力縮小與領(lǐng)跑者的差距，銷(xiāo)售收入2001年到2006年的5年復(fù)合年均增長(zhǎng)率高達(dá)37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其余十大廠商10%-15%的增速。我們認(rèn)為，全球叉車(chē)市場(chǎng)的大門(mén)已經(jīng)向中國(guó)敞開(kāi)，而安徽合力將率先分享進(jìn)入全球市場(chǎng)帶來(lái)的收益，并推動(dòng)公司高速成長(zhǎng)，并發(fā)展為世界性的龍頭企業(yè)。

　　4.3產(chǎn)品線合理延伸，高附加值產(chǎn)品助推公司業(yè)績(jī)

　　以叉車(chē)為中心的適度產(chǎn)品擴(kuò)張，在堅(jiān)持做好公司叉車(chē)品牌的同時(shí)，合力將產(chǎn)品線，先后在2006年和2007年成功研制了5-8層集裝箱堆高機(jī)和45噸正面吊2個(gè)高附加值產(chǎn)品。

　　集裝箱空箱堆高機(jī)可應(yīng)用在集裝箱制造、維修企業(yè)，集裝箱中轉(zhuǎn)站，港口等場(chǎng)所，進(jìn)行集裝箱空箱的搬運(yùn)和堆放。目前市場(chǎng)上的堆高機(jī)普遍只能堆放7層高的集裝箱，公司克服技術(shù)瓶頸，開(kāi)發(fā)出了能夠堆放8層集裝箱的產(chǎn)品，使得堆放效率大大提高，競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先同類(lèi)產(chǎn)品。

　　45噸正面吊運(yùn)機(jī)同樣應(yīng)用在集裝箱中轉(zhuǎn)站，港口等場(chǎng)所，進(jìn)行集裝箱滿(mǎn)箱的搬運(yùn)和堆放，該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)還是空白，主要依賴(lài)進(jìn)口，公司產(chǎn)品具有良好的替代進(jìn)口能力。

　　以上兩個(gè)產(chǎn)品的共同特點(diǎn)是：發(fā)揮了合力在叉車(chē)方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)附加值較高，推高機(jī)單價(jià)在160萬(wàn)元左右，45噸正面吊單價(jià)200萬(wàn)元左右，目前均獲得了一定的訂單。我們認(rèn)為，一旦公司產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可，并形成對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的替代，將有力地增加公司收入規(guī)模，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成為公司利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　5風(fēng)險(xiǎn)因素

　　5.1人民幣升值降低叉車(chē)出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　在前面的報(bào)告中，我們指出出口是合力的未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ瑧{借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，合力產(chǎn)品出口快速增長(zhǎng)，但是如果人民幣升值速度加快，合力出口增長(zhǎng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就會(huì)很快下降，不利于合力的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　5.2裝載機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為業(yè)績(jī)的拖累，扭虧尚待時(shí)日

　　合力投資5000萬(wàn)元的2000臺(tái)輪式裝載機(jī)一期項(xiàng)目已經(jīng)完工，上半年銷(xiāo)售了100多臺(tái)，收入2400萬(wàn)元，由于公司裝載機(jī)項(xiàng)目還沒(méi)有達(dá)到規(guī)模生產(chǎn)，目前還是處于虧損狀態(tài)，該項(xiàng)目能否盡快扭虧還存在一定的不確定性。

　　6.盈利預(yù)測(cè)與估值

　　6.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提

　　6.2估值與投資建議

　　相對(duì)估值比較合理。與主要的工程機(jī)械上市公司對(duì)比，安徽合力的估值比較和行業(yè)平均水平接近，沒(méi)有明顯的低估現(xiàn)象。