中集集團(tuán)：公司業(yè)績增長或?qū)⒊A(yù)期

　　公司專用車1-6月估計(jì)銷售6萬臺，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)銷售將在12萬臺以上。預(yù)計(jì)07年將取得40%-50%的收入增長，凈利潤增速將達(dá)到80%，08年將繼續(xù)取得40%以上收入增長；毛利率將持續(xù)提升。基于公司的外延擴(kuò)張計(jì)劃和道路車輛市場的廣闊發(fā)展空間，我們認(rèn)為公司道路車輛業(yè)務(wù)5年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)高增長。

　　罐式儲運(yùn)設(shè)備業(yè)務(wù)后續(xù)將成為公司業(yè)務(wù)支撐點(diǎn)；鐵路貨車業(yè)務(wù)在政策性障礙消除后，將實(shí)現(xiàn)快速成長。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.35元、1.68元，同比分別增長29.18%、25.16%，我們認(rèn)為專用車業(yè)務(wù)在公司毛利構(gòu)成中的比例08年將達(dá)到40%以上，集裝箱業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長，考慮到公司優(yōu)秀的管理層以及以往的持續(xù)快速增長，我們對公司后續(xù)的增長充滿信心，認(rèn)為可以給予公司更高估值。我們分別給予公司集裝箱業(yè)務(wù)、專用車業(yè)務(wù)07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標(biāo)價40元，調(diào)至“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。我們認(rèn)為道路車輛業(yè)務(wù)與集裝箱業(yè)務(wù)相比較，具備定單分散的特點(diǎn)，且與鐵路貨車業(yè)務(wù)、罐式裝備業(yè)務(wù)一樣，大部分定單在海外，能否充分利用中國優(yōu)勢尚存在不確定性；掛車出口退稅率繼續(xù)下調(diào)的風(fēng)險；鋼材價格向下波動帶動集裝箱價格走低的風(fēng)險；人民幣升值影響公司收益。

　　1.世界一流的運(yùn)輸設(shè)備供應(yīng)商

　　1.1公司概況

　　中集集團(tuán)1980年創(chuàng)立于深圳，是中國最早的集裝箱專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)和中外合資企業(yè)之一，1993年改組為公眾股份公司，1994年在深圳證券交易所上市，是全球集裝箱、專用車、罐式儲運(yùn)設(shè)備、機(jī)場設(shè)備制造和銷售服務(wù)的主要供應(yīng)商。

　　上市12年以來，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模得到了持續(xù)快速發(fā)展：主營業(yè)務(wù)收入由1994年的13.42億元上升到2006年的331.68億元，收入增長約24倍，年復(fù)合增長率為30.64%；凈利潤由1994年的9349萬元上升到2006年的27.72億元，凈利潤增長約29倍，年復(fù)合增長率為32.64%。

　　主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，集裝箱占比重最大，對收入、利潤影響最為明顯，半掛車占主營業(yè)務(wù)、毛利比重逐步提升。

　　1.2公司戰(zhàn)略

　　公司以“提供世界一流的現(xiàn)代化交通運(yùn)輸裝備和相關(guān)服務(wù)”為使命，在業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上有如下規(guī)劃：

　　提高在集裝箱產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)地位；加快專用車發(fā)展，成為全球主要供應(yīng)商；發(fā)展罐式儲運(yùn)設(shè)備業(yè)務(wù)，使之盡快成為業(yè)務(wù)支撐點(diǎn)；適時啟動現(xiàn)代化交通運(yùn)輸裝備和服務(wù)中的新業(yè)務(wù)，如鐵路車輛和工程機(jī)械等。

　　1.3公司具備核心競爭能力

　　集裝箱、專用車、罐式儲運(yùn)設(shè)備作為機(jī)械傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場普遍認(rèn)為產(chǎn)品簡單、技術(shù)含量不高、附加值低，不具備高成長性。但上市12年來，中集集團(tuán)凈利潤復(fù)合增長率為32.64%，保持長期快速增長，思考中集集團(tuán)的成長經(jīng)歷，能讓我們更清楚理解公司的企業(yè)價值。

　　簡單的說，我們認(rèn)為中集的成長主要在于優(yōu)秀的管理層和由此形成的先進(jìn)管理。

　　中集在戰(zhàn)略規(guī)劃、采購、資產(chǎn)整合、產(chǎn)品創(chuàng)新上處處顯示出其競爭能力，在戰(zhàn)略規(guī)劃上，公司選擇進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)都有足夠大的市場規(guī)模、原材料主要為鋼鐵、焊接為主要工藝之一，能充分利用公司的管理和技術(shù)優(yōu)勢；公司集中進(jìn)行采購，規(guī)模效益帶來采購成本的下降；公司通過收購行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)行整合，迅速擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)高速增長。

　　公司在集裝箱、專用車、機(jī)場設(shè)備等領(lǐng)域中，都充當(dāng)著產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的角色，堪稱傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與中國優(yōu)勢的完美結(jié)合。鑒于公司的核心競爭能力，我們看好公司未來的持續(xù)發(fā)展。

　　2.集裝箱業(yè)務(wù)分析

　　2.1集裝箱行業(yè)

　　在波動中不斷增長，07年觸底反彈全球集裝箱需求量主要由全球貿(mào)易增長、集裝箱淘汰更新量、港口與航運(yùn)商運(yùn)營效率所決定，長期來看，全球經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長，全球貿(mào)易也將持續(xù)增長，因此全球集裝箱需求將保持穩(wěn)定增長。但就具體年份而言，受航運(yùn)商對航運(yùn)需求、集裝箱價格走勢判斷影響，波動比較大。2004年全球集裝箱產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，由于出現(xiàn)超買，2005年全年產(chǎn)量較2004年回落，2006年大幅增長，達(dá)到300萬TEU。

　　集裝箱價格與鋼鐵價格正相關(guān)，并受行業(yè)供求關(guān)系的影響，2006年國內(nèi)集裝箱價格下降幅度較大，導(dǎo)致行業(yè)收入、利潤總額同比分別下降3.23%、58.50%。我們預(yù)期鋼鐵價格短期內(nèi)不會出現(xiàn)大的回落，并認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的船務(wù)公司參與集裝箱業(yè)務(wù)只是一種討價還價的策略，不可能作為主業(yè)來參與市場競爭，因而對集裝箱的供給不會造成大的影響，所以集裝箱價格短期內(nèi)大幅下降的可能性不大。

　　國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2007年1-5月中國集裝箱行業(yè)收入、利潤總額增速分別為71.94%、161.71%，同比大幅增長；毛利率為8.42%，比2006年同期提升1.02個百分點(diǎn)，比2006年全年高出0.42個百分點(diǎn)。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明2007年1季度我國集裝箱出口量同比增長86.1%，出口額同比增長110%。對比2006年中國集裝箱行業(yè)收入、利潤總額的雙雙下降，我們認(rèn)為中國集裝箱行業(yè)06年已經(jīng)處于底部，07年為反彈年，具體表現(xiàn)在量、價齊升。

　　2.2 2007年公司集裝箱業(yè)務(wù)超預(yù)期

　　2006年公司集裝箱銷售156萬TEU,同比增長15.19%；實(shí)現(xiàn)銷售收入257.48億元，同比下降3.36%，主要原因在于平均箱價下降。

　　2007年1季度，公司集裝箱銷售47萬TEU以上，同比增長69.3%，我們估計(jì)公司2007年1-5月銷量約為82萬TEU，經(jīng)溝通，從公司手持定單情況來看，預(yù)計(jì)7、8月仍將取得不錯的增長；2007年1-5月干箱實(shí)際執(zhí)行價格在2000美元/TEU以上，處于較高水平；集裝箱綜合毛利率小幅提升。

　　總體而言，我們預(yù)計(jì)2007年公司集裝箱銷量增速、收入增速分別為20.52%、26.70%，集裝箱產(chǎn)品均價、綜合毛利率均小幅提升。預(yù)計(jì)2008年集裝箱銷量增速為7.1%，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，產(chǎn)品均價、毛利率均與07年持平。

　　2.3鐵路集裝箱業(yè)務(wù)

　　中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營全國18個鐵路集裝箱物流中心，項(xiàng)目投資120億元，注冊資本為總投資額的35%，中集集團(tuán)占據(jù)10%的股份。

　　據(jù)我們所知，中集集團(tuán)在中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司成立時，曾承諾公平競爭，不利用公司的股東優(yōu)勢為中集集團(tuán)的鐵路集裝箱銷售謀取額外權(quán)益。我們看鐵路集裝箱業(yè)務(wù)，主要是看中中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司的未來發(fā)展。

　　根據(jù)與公司溝通，參考鐵路物流企業(yè)大秦鐵路、鐵龍物流15%以上的凈資產(chǎn)回報率，我們認(rèn)為中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司能夠?qū)崿F(xiàn)15%的凈資產(chǎn)回報率，年凈利潤約為6.3億元。2006年鐵路集裝箱發(fā)送量315萬TEU,根據(jù)鐵道部規(guī)劃，2010年、2020年分別將達(dá)到1000萬TEU、2000萬TEU，“十一五”期間復(fù)合增長率為33%，我們認(rèn)為中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司的凈利潤增長率也將保持在33%以上。對中集集團(tuán)而言，我們預(yù)計(jì)能取得6300萬元/年的投資收益，后續(xù)年份將獲得33%的增長。

　　對鐵路集裝箱銷售來說，2005年全國鐵路集裝箱保有量約為20萬TEU,根據(jù)對鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)量增長的估算，假設(shè)2010年鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)效率提高60%，2010年鐵路集裝箱保有量與2005年相比，將實(shí)現(xiàn)翻番，我們認(rèn)為中集集團(tuán)鐵路集裝箱業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。

　　3.專用車業(yè)務(wù)分析

　　3.1專用車全球市場容量大

　　專用車主要分為貨運(yùn)類、工程類、特殊行業(yè)裝備類、城建環(huán)衛(wèi)類四大類，其中貨運(yùn)類主要包括半掛車和底盤改裝車；工程類主要包括自卸車、散裝水泥車、混凝土攪拌車、泵車；特殊行業(yè)裝備類主要包括罐車、冷藏車、郵政、運(yùn)鈔、消防、軍事指揮、高速公路養(yǎng)護(hù)等；城建環(huán)衛(wèi)類主要包括汽車起重運(yùn)輸車、垃圾運(yùn)輸車、掃路車、消防車、高空作業(yè)車等。據(jù)估計(jì)，全球?qū)Ｓ密嚳傂枨蟠蠹s218萬輛，總市值(不含底盤和拖頭)大約6000-7000億元，其中主要產(chǎn)品(主要包括普通半掛車、廂式車、自卸車、混凝土攪拌車、環(huán)衛(wèi)車、普通罐車、油罐車、冷藏保溫車、低溫壓力罐車)總需求約為105萬輛，市值1700-1800億元。

　　3.2國內(nèi)專用車市場潛力大

　　國內(nèi)專用車市場發(fā)展不成熟。根據(jù)2005年汽車工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國專用車為54.6萬輛，占國內(nèi)載貨車比重的36%，市值不含底盤大約為210億元，而發(fā)達(dá)國家專用車占載貨車總產(chǎn)量的比重在70%左右；國外專用車品種已達(dá)6000多種，而我國僅為2000多種；國外專用車行業(yè)注重引導(dǎo)市場消費(fèi)，而我國尚處于滿足顧客需求階段。國內(nèi)專用底盤較為缺乏，大多數(shù)專用車使用載火車底盤改裝，而國外針對不同的專用車進(jìn)行底盤研發(fā)；此外，國內(nèi)對科技含量高的產(chǎn)品缺乏自主研發(fā)能力，如消防車中一些50m以上登高消防車的上裝部分，混泥土攪拌車中部分關(guān)鍵部件。

　　國家政策支持專用車發(fā)展。節(jié)能環(huán)保汽車是公路運(yùn)輸裝備發(fā)展的重點(diǎn)，2004年4月，國家頒布《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值標(biāo)準(zhǔn)》，輕質(zhì)、大容積的廂式半掛車將取代落后車輛；2004年出臺的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》提出，2010年前我國要大力扶持和發(fā)展專用汽車的要求，重點(diǎn)要發(fā)展重型專用汽車；2005年國家發(fā)改委編制的《節(jié)能中長期專項(xiàng)規(guī)劃》明確提出要加速淘汰高耗能的老舊汽車，加快發(fā)展專用車，推廣廂式貨車，發(fā)展集裝箱化專業(yè)運(yùn)輸車輛；國家對公路超載超限的治理與公路收費(fèi)的指導(dǎo)意見中，也明確傳達(dá)了發(fā)展重型專用車輛的意見。

　　3.3公司專用車輛業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)勢公司以收購兼并為主有效的快速擴(kuò)張。公司目前在全球已有16個工廠，在美國和歐洲均有生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)，年生產(chǎn)能力已超過12萬臺，公司致力于成為幾個專用車細(xì)分行業(yè)(如自卸車、混泥土攪拌車)的單打冠軍，并開始向技術(shù)含量高、附加值高的產(chǎn)品(如消防車)拓展，努力提高細(xì)分產(chǎn)品的市場份額。

　　充分利用集裝箱業(yè)務(wù)原有資源與成功經(jīng)驗(yàn)。公司集裝箱業(yè)務(wù)的先進(jìn)管理可以復(fù)制到專用車輛業(yè)務(wù)，此外專用車輛生產(chǎn)原材料主要為鋼鐵，焊接為主要工藝之一，在原材料集中采購、生產(chǎn)技術(shù)上可以受益。

　　與上游主機(jī)廠開展廣泛戰(zhàn)略合作。公司目前與陜重汽、中國重汽( 44.99,-0.01,-0.02%)等主要主機(jī)廠均有合作。

　　創(chuàng)新的4S店模式。公司在全國將采用4S店管理經(jīng)銷商，目前已經(jīng)有5家分店，4S店的優(yōu)點(diǎn)在于能夠全國統(tǒng)一銷售，能避免下屬車輛企業(yè)無序競爭，能有效降低期間費(fèi)用率。公司預(yù)計(jì)在全國開50家左右4S店，預(yù)計(jì)布局完成后4S店銷售能占到80%以上。其中上海、北京、天津等地的中心店將以購買土地自建的方式，預(yù)計(jì)單店投資將在億元以上，行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)復(fù)制難度較大。

　　3.4公司專用車輛業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)

　　公司2002年進(jìn)軍專用車輛業(yè)務(wù)，2006年專用車輛產(chǎn)銷規(guī)模已位居全球第一，專用車輛業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入、毛利比重分別達(dá)21.38%、28.26%，毛利率提升至17.85%。

　　鑒于專用車輛的廣闊市場與公司的核心競爭能力，對歐洲博格的收購使公司在歐洲市場的拓展更加便利，完善了全球布局，我們認(rèn)為后續(xù)公司將繼續(xù)穩(wěn)步的進(jìn)行外延擴(kuò)張，整合全球資源。

　　我們預(yù)計(jì)公司專用車輛業(yè)務(wù)5年內(nèi)將保持高速增長，2007年公司專用車輛業(yè)務(wù)銷量將超過12萬輛，銷售收入同比增長40%-50%，凈利潤增速將達(dá)到80%；2008年銷售收入仍將保持40%以上增長；產(chǎn)品均價、毛利率、凈利率將持續(xù)提高。

　　4.罐式裝備業(yè)務(wù)將成為公司未來業(yè)績增長點(diǎn)中集集團(tuán)目前已擁有張家港中集圣達(dá)因低溫裝備有限公司和博格公司的罐式裝備業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)全球普通罐車、油罐車、低溫壓力罐車全球市場容量分別為224億元、30億元和6.6億元，目前公司對博格的收購已經(jīng)完成，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司將整合該塊業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)有望成為公司未來業(yè)績增長點(diǎn)。

　　圣達(dá)因主要產(chǎn)品為低溫液體儲罐、低溫液體運(yùn)輸車輛、低溫液體罐式集裝箱、低溫絕熱氣瓶、液化天然氣應(yīng)用工程與儲運(yùn)裝、空溫式汽化器，公司擁有雄厚的技術(shù)力量，是中國石油化工集團(tuán)公司一級供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)成員單位，2006年銷售規(guī)模約為4億元。

　　博格公司主要業(yè)務(wù)為罐車和靜態(tài)儲罐，罐車主要包括粉罐、液罐、油罐、冷藏車等，以特種產(chǎn)品為主，年產(chǎn)3000臺左右，占?xì)W洲市場約6%的市場份額；靜態(tài)儲罐主要涉足不銹鋼食品、化工級儲罐、儲罐碼頭、船用儲罐，此外還有少量槽罐車。2006年博格實(shí)現(xiàn)銷售收入2.26億歐元，實(shí)現(xiàn)凈利潤913萬歐元，公司擁有博格80%的股份。

　　5.鐵路貨車業(yè)務(wù)

　　只欠東風(fēng)市場容量大。目前，全球鐵路貨車保有量約為480萬輛，貨車需求為16萬輛左右，年交易份額約為46億歐元，市場前景廣闊。貨車交易主要集中在發(fā)達(dá)國家與地區(qū)，其中北美約為20億歐元，占據(jù)全球40%以上的份額。

　　中國鐵路貨車制造水平高。美國鐵路貨車以重載為主要發(fā)展方向，編組長，運(yùn)行速度普遍較慢，在70-80KM/小時之內(nèi)；歐洲鐵路貨車以高速為主要發(fā)展方向，運(yùn)行速度普遍在100KM/小時以上，編組短，運(yùn)行距離在500-600公里以內(nèi)；中國鐵路火車以重載和高速為發(fā)展方向，能兼顧美國和歐洲鐵路貨車市場需求。

　　公司具備5年澳洲鐵路貨車市場銷售經(jīng)驗(yàn)，一旦國內(nèi)政策性障礙消除，即放開路外企業(yè)進(jìn)入鐵路貨車市場，公司鐵路貨車業(yè)務(wù)將快速成長。

　　6.盈利預(yù)測與估值

　　6.1盈利預(yù)測盈利預(yù)測前提和假設(shè)：

　　1) 2007年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長26.69%、46.27%，2008年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長9.68%、41.76%；2) 07年公司集裝箱業(yè)務(wù)毛利小幅提升、08年持平，07、08年道路車輛毛利持續(xù)提升；3)實(shí)際費(fèi)用率逐步下降；4)投資收益得到維持(鐵路集裝箱投資收益與新股認(rèn)購)；5)稅率不變；6)博格并表對業(yè)績的增厚與掛車出口退稅率下調(diào)影響相抵消(博格凈利潤對中集完整年度EPS影響約為0.04元，掛車出口退稅率下調(diào)對中集07年影響不超過0.015元)。

　　6.2調(diào)至“買入”評級估值考慮因素：

　　1)優(yōu)秀的管理層應(yīng)該使公司享受溢價。公司上市12年來，凈利潤復(fù)合增長率為32.64%，公司的過往業(yè)績充分說明了公司的核心競爭能力在于優(yōu)秀的管理層和由此形成的先進(jìn)管理模式；

　　2)高增長的道路車輛業(yè)務(wù)占毛利比重08年將達(dá)到40%，5年之內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)高速增長，集裝箱業(yè)務(wù)后續(xù)年度有望穩(wěn)定增長，可以給予公司更高估值；3)公司正在培育的罐式裝備業(yè)務(wù)、鐵路貨車業(yè)務(wù)有望成為公司未來業(yè)績增長的保障。

　　我們分別給予公司集裝箱業(yè)務(wù)、專用車業(yè)務(wù)07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標(biāo)價40元；調(diào)至“買入”評級

　　7.風(fēng)險提示