中聯(lián)重科：馳騁在業(yè)績高增長跑道上

　　混凝土機械有望爆發(fā)性增長，06年公司混凝土機械收入增長64.7％，毛利增長63.4％。需求火爆景象有望在07、08年延續(xù)。預計07年混凝土機械銷售收入將達到30.6億元，增長95％；實現(xiàn)毛利9.79億元，增長104.04％；毛利率35％，較06年同期提升1.5個百分點。 　　

　　起重機產(chǎn)能逐漸釋放，06年起重機實現(xiàn)收入增長29.8％，毛利增長26.5％。隨著產(chǎn)能釋放，起重機產(chǎn)能瓶頸將得到解決。預計07、08年起重機收入將保持30％左右增速，分別實現(xiàn)銷售收入29億元、37億元；規(guī)模效應獲得提升，產(chǎn)品毛利率有提升空間。 　　

　　2006年公司出口總額2.16億元，同比增長248.46％，出口比重為4.68％，雖然比重較小，但增長勢頭良好。我們預計2007年該比重將提升至15％左右，進一步增厚公司業(yè)績，到2010年有望提升至40％。 　　

　　預計公司07年、08年、09年分別實現(xiàn)凈利潤8.87億、13.29億、18.70億元，分別同比增長84.34％、49.90％、40.71％；實現(xiàn)每股收益1.166元、1.747元、2.459元。 　　

　　我們認為中聯(lián)重科和三一重工是同質(zhì)企業(yè)，應當享受同等估值水平，目前重科動態(tài)市盈率水平顯著低于三一重工，目前股價明顯低估。我們維持對中聯(lián)重科的“買入”評級，12個月目標價43元。 　　

　　工程機械行業(yè)增長屢超預期，2006年行業(yè)收入增長34％；利潤總額增長128.76％；2007年前兩個月，銷售收入增長35.52％，利潤總額增長576.28％。出口顯著增長，推動行業(yè)收入、利潤增速同向提升。 　　

　　工程機械行業(yè)受益于國內(nèi)投資穩(wěn)定增長、國家政策利好、出口拉動，在未來幾年得到良好的發(fā)展，預計07、08年行業(yè)需求增速將保持20％左右，優(yōu)勢企業(yè)的增幅將高于行業(yè)平均水平。 　　

　　中聯(lián)重科是我們長期看好、自2005年7月底以來一直推薦的上市公司。2006年工程機械行業(yè)景氣谷底回升，公司業(yè)績大幅增長，2007年第一季度，行業(yè)景氣依舊，公司業(yè)績增速喜人。公司業(yè)績高增長態(tài)勢能否得以持續(xù)？完成資產(chǎn)整合后未來發(fā)展戰(zhàn)略將是怎樣？我們在3月份對公司進行了實地調(diào)研，并陸續(xù)推出了《整合資源，內(nèi)在價值得以提升》、《機制改善助推業(yè)績持續(xù)高增長》以及《同質(zhì)企業(yè)應享受同等估值》三篇報告，我們試圖更全面的分析公司的盈利狀況，推出本報告。 　　

　　注：報告中凡涉及到總股本均按照最新股本7.605億股計算。 　　

　　1.公司概況 　　

　　1.1公司基本情況 　　

　　中聯(lián)重科于1999年由長沙建設機械研究院（簡稱“建機院”）為主發(fā)起人，在對原中聯(lián)建設機械產(chǎn)業(yè)公司整體改制的基礎上，聯(lián)合中標實業(yè)等5家公司發(fā)起設立，并于2000年10月在深交所上市。經(jīng)過四次分紅轉增、持股股東幾次股權轉讓以及股改后，目前公司總股本為7.605億股，其中第一大股東長沙建機院（國有）持股49.83％，第二大股東佳卓集團有限公司持股13.30％，流通A股44.24％。 　　

　　大股東技術雄厚。長沙建機院隸屬建設部，是國內(nèi)唯一集工程機械科研開發(fā)、行業(yè)技術歸口于一體的應用型專業(yè)研究院。建機院技術雄厚，科技成果具備國內(nèi)領先水平，擁有國內(nèi)最大的金屬結構實驗室、液壓液力實驗室、電子與電力拖動實驗室、壓實機械實驗室和國家建筑與城建機械檢測中心。依靠大股東的背景，中聯(lián)重科已經(jīng)成為我國工程機械行業(yè)中技術力量最強的企業(yè)之一；在全國首批創(chuàng)新型試點企業(yè)中，中聯(lián)重科是唯一一家工程機械企業(yè)。 　　

　　主打產(chǎn)品行業(yè)地位名列前茅。目前，中聯(lián)重科的經(jīng)營領域為混凝土機械、起重機械、路面機械及環(huán)衛(wèi)機械等。混凝土機械為公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，2006年主營收入占比34％，目前主要產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率僅次于三一重工排第二；起重機經(jīng)過超常發(fā)展，已經(jīng)成為公司最大的一塊業(yè)務，2006年主營收入占比48％，汽車起重機國內(nèi)市場占有率僅次于徐工集團居次席；同時公司還生產(chǎn)銷售路面機械、環(huán)衛(wèi)機械、鋸床鋸帶等產(chǎn)品及配套件。 　　

　　1.2資產(chǎn)整合，公司經(jīng)營管理結構更加合理 　　

　　2007年3月，公司公布了一系列資產(chǎn)整合公告，擬收購浦沅集團、建機院下屬子公司資產(chǎn)；擬收購湖南省常德市灌溪祥瑞投資有限公司持有的24.51％結構二廠股權。通過資產(chǎn)該此資產(chǎn)收購，巨額關聯(lián)交易得到解決，公司產(chǎn)業(yè)鏈獲得進一步完善，抗風險能力加強，公司經(jīng)營管理結構更加合理。（關于公司資產(chǎn)收購情況將下文詳細分析） 　　

　　1.3分紅送配情況：年年有分紅 　　

　　2006年度，公司以2006年末總股本50，700萬股為基數(shù)，每10股以資本公積金轉增方式，轉增5股，轉增完成后，最新總股本為76050萬股。 　　

　　2.公司在行業(yè)中的地位 　　

　　混凝土機械是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，主打產(chǎn)品泵車、拖泵的市場銷量位居國內(nèi)同行第二（首位是三一重工），2006年市場占有率25％-30％。HG系列布料機和TCP系列起重布料兩用機均為國內(nèi)獨家生產(chǎn)，產(chǎn)品處于壟斷地位。 　　

　　汽車起重機是公司收購浦沅后合并進來的主要產(chǎn)品，目前已經(jīng)成為公司的最重要的收入、利潤來源。公司汽車起重機的行業(yè)地位位居第二，2006年市場占有率約18.6％。塔式起重機市場占有率一直維持在10％左右。 　　

　　公司是環(huán)衛(wèi)機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前市場占有率約60％。 　　

　　公司壓路機、銑刨機的市場占有率在10％左右，攤鋪機的市場占有率相對較低，在3-4％之間。鋸床鋸條屬于小細分行業(yè)，收入占公司總收入的比重也很小，但公司產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)處于龍頭地位。 　　

　　3.主營業(yè)務分析 　　

　　3.1整體運行情況 　　

　　自上市以來，公司經(jīng)營業(yè)務規(guī)模得到了超常規(guī)的發(fā)展：主營業(yè)務收入由2000年的2.45億元上升到2006年的46.25億元，收入增長超過18倍，年復合增長率為63％；凈利潤由2000年的5387萬元提升到2006年的48090萬元，凈利潤增長接近9倍，年復合增長率約44％。 　　

　　公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績的快速提升，除了分享行業(yè)的增長以外，離不開上市后幾次大規(guī)模的資產(chǎn)收購。自2002年以來，公司陸續(xù)收購了：湖南機床廠、中標實業(yè)的環(huán)衛(wèi)機械資產(chǎn)、浦沅集團的汽車起重機相關資產(chǎn)，使得公司主營業(yè)務由原先相對單一的混凝土機械，擴張到混凝土機械、汽車起重機械、環(huán)衛(wèi)設備、鋸床鋸條等。特別是2003年公司通過收購浦沅集團汽車起重機相關資產(chǎn)，2004年收入規(guī)模呈現(xiàn)一個大的跳躍，由2003年的11.73億元跳躍到2004年的33.80億元，同比增長188.11％。 　　

　　2005年，在宏觀調(diào)控的經(jīng)營環(huán)境下，公司實現(xiàn)收入32.79億元，同比下降3.00％；主營利潤8.48億元，同比下降4.29％；凈利潤3.10億元，同比下降18.90％。隨著2006年行業(yè)景氣回暖，公司銷售狀況迅速好轉。2006年公司實現(xiàn)銷售收入46.25億元，同比增長41.06％；凈利潤4.81億元，同比增長54.89％；每股收益0.63元；2007年第一季度實現(xiàn)銷售收入12.97億元，同比增長45.77％；實現(xiàn)凈利潤2.12億元，同比增長184.92％，每股收益0.28元，業(yè)績增速較06年繼續(xù)提升。 　　

　　未來業(yè)績增長點： 　　

　　外延式的并購壯大僅僅是途徑之一，如果說2005年前公司的業(yè)績提升主要來自于收購兼并，那么自06年開始公司的業(yè)績增長則主要來自于工程行業(yè)以及公司自身的快速發(fā)展。我們認為公司未來的幾大業(yè)績增長亮點在于：（1）主營產(chǎn)品混凝土機械、起重機收入的快速提升，收入、利潤齊增長；（2）機制改善，管理創(chuàng)效益，提升潛力巨大；（3）資產(chǎn)整合提升經(jīng)營管理效率與抗風險能力；（4）出口快速增長，產(chǎn)品毛利率得以提升。 　　

　　3.2主營產(chǎn)品分析 　　

　　中聯(lián)重科主營混凝土機械、起重機械、路面機械、環(huán)衛(wèi)機械、鋸床鋸帶等產(chǎn)品及配套件，產(chǎn)品涉足建筑、工程機械、機床工具、衛(wèi)星導航電子、城市環(huán)衛(wèi)環(huán)保設備、新興租賃等產(chǎn)業(yè)，目前能生產(chǎn)具有完全自主知識產(chǎn)權的十大系列、一百多個品種的產(chǎn)品，廣泛應用于高層建筑、交通（鐵路、公路、機場等）、能源、橋梁、隧道、港口碼頭和地下工程等項目的施工建設，被多項國家級重點工程項目所采用。公司產(chǎn)品的主要市場在國內(nèi)，銷售區(qū)域遍及全國各地（包括香港和澳門），并已遠銷東南亞、澳洲、非洲、歐洲、中美洲。 　　

　　混凝土機械和起重機是公司最主要的收入、利潤來源。2006年分別占銷售收入比重的34％、48％；占主營業(yè)務利潤比重的39％、43％。 　　

　　3.2.1混凝土機械：有望爆發(fā)性增長 　　

　　混凝土機械是公司的傳統(tǒng)業(yè)務，2006年市場占有率約25％-30％左右。受宏觀調(diào)控的影響，2004年到2005年，公司混凝土機械的銷售量由1500臺左右下降到約1000，銷售額由12.91億元下降到9.53億元，同比下降26％。銷量大幅減少的主要是混凝土攪拌運輸車，原因是由于產(chǎn)品供過于求、市場價格競爭激烈，產(chǎn)品盈利有限，公司減少生產(chǎn)；主打產(chǎn)品泵車和拖泵的銷售量下降幅度有限。 　　

　　進入2006年，混凝土機械市場異?；鸨?，基礎建設項目的持續(xù)投入拉動混凝土機械的市場需求。2006年公司混凝土機械實現(xiàn)收入15.69億元，同比增長64.7％，占總收入比重3.9％；實現(xiàn)毛利4.8億元，增長63.4％。2006年銷售各類混凝土機械1575臺，其中泵車和拖泵的銷量約530臺；2007年第一季度，公司共銷售泵車190臺，截止4月20日共銷售250臺，已近06年50％水平。一般4、5月份是工程機械行業(yè)產(chǎn)品銷售最旺盛的月份，公司07年5月份及之后各月份的銷售前景值得期待。 　　

　　高速鐵路投資增速的提升將為公司帶來巨大的市場機會，由于高速鐵路的路基要求較高，需要全部采用混凝土澆注，因此高鐵建設在拉動土石方工程機械需求外，還將極大地拉動混凝土機械的市場需求，公司有望在高鐵建設中全面受益。 　　

　　我們預計公司2007年混凝土機械銷售收入將達到30.6億元，同比增長95％；實現(xiàn)毛利9.79億元，同比增長104.04％；毛利率35％，較06年同期提升1.5個百分點。 　　

　　其中主打產(chǎn)品各類泵車、拖泵銷售1100臺左右，實現(xiàn)翻倍增長。 　　

　　3.2.2起重機：產(chǎn)能逐漸釋放 　　

　　2006年起重機已經(jīng)是公司收入比重最大的業(yè)務，占銷售收入比重48％。由于汽車起重機不同于土石方工程機械，宏觀調(diào)控對其影響相對較??；目前國內(nèi)僅有中聯(lián)浦沅與徐重兩家具有16噸以上起重機底盤制造能力，這為該類產(chǎn)品構筑了相當高的進入壁壘。公司起重機產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率位居第二，首位是徐工集團徐州重型機械有限公司。 　　

　　2006年公司起重機實現(xiàn)收入22.18億元，同比增長29.8％，占總收入比重48.0％；實現(xiàn)毛利5.32億元，增長26.5％；銷售起重機2677臺，同比增長18.3％。 　　

　　2006年公司遭遇了起重機產(chǎn)能瓶頸，沒有充分享受到行業(yè)的高增長。隨著泉塘工業(yè)園的建成，起重機產(chǎn)能逐漸釋放，產(chǎn)能瓶頸問題將得到妥善解決。我們預計07、08年起重機收入將保持30％左右的增速，分別實現(xiàn)銷售收入29億元、37億元；隨著產(chǎn)能逐漸擴大，規(guī)模效應獲得提升，起重機產(chǎn)品的毛利率水平仍有提升空間，2006年公司起重機產(chǎn)品毛利率為23.94％，預計07年、08年將分別提升至25％、27％。 　　

　　3.2.3路面機械：穩(wěn)定增長 　　

　　公司路面機械產(chǎn)品齊全，包括壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、加熱機等。目前路面機械在公司收入、利潤中的占比都不大。 　　

　　2006年公司路面機械實現(xiàn)收入2.35億元，同比增長56.9％，占總收入比重5.1％；實現(xiàn)毛利0.47億元，增長60.9％，占毛利比重3.8％。 　　

　　隨著公路建設投資的增長，未來公司的路面機械有望得到穩(wěn)定發(fā)展，預計07年，公司路面機械收入增速將在25％以上。 　　

　　3.2.4環(huán)衛(wèi)機械：龍頭地位穩(wěn)固 　　

　　公司是環(huán)衛(wèi)機械行業(yè)龍頭企業(yè)，近幾年該業(yè)務保持穩(wěn)定增長。環(huán)衛(wèi)機械受宏觀調(diào)控的影響較小，目前市場僅限于北京、上海、廣州等中心城市；在內(nèi)地二、三線城市需求全面啟動之前，估計掃地車、灑水車等環(huán)衛(wèi)機械將保持平穩(wěn)的增長。 　　

　　2006年公司環(huán)衛(wèi)機械實現(xiàn)收入3.69億元，同比增長19.4％，占總收入比重8.0％；實現(xiàn)毛利1.16億元，增長29.3％，占毛利比重9.3％。 　　

　　由于環(huán)衛(wèi)機械基本上不受宏觀調(diào)控的影響。因此，在宏觀調(diào)控的經(jīng)營環(huán)境下，環(huán)衛(wèi)機械對公司的業(yè)績起到較大的平滑作用。隨著我國城市數(shù)量增加，規(guī)模擴大，環(huán)境衛(wèi)生要求的提高，對環(huán)衛(wèi)機械的需求逐漸增長，預計07、08年環(huán)衛(wèi)機械的需求增速在30％左右。 　　

　　3.3出口顯著提升 　　

　　加強海外市場基地建設，不斷提升國際市場應變能力。目前，中聯(lián)重科通過中聯(lián)保路捷、中聯(lián)國貿(mào)和浦沅進出口公司，產(chǎn)品已進入南亞、中東、非洲、歐洲和北美洲等地區(qū)。未來幾年，公司還將有計劃、有步驟地在國際市場熱點區(qū)域設立專業(yè)的銷售公司和專業(yè)的服務公司，打造專業(yè)的國際營銷與服務隊伍。同時，公司將有選擇地在海外市場建立生產(chǎn)和租賃基地，并積極引進主管出口的副總，有效開拓國際市場。 　　

　　公司出口的遠景規(guī)劃為：在2010年實現(xiàn)出口占收入比重達到40％的目標。 　　

　　2006年公司出口總額2.16億元，同比增長248.46％，出口比重為4.68％，雖然比重較小，但增長勢頭良好。我們預計2007年該比重將提升至15％左右，進一步增厚公司業(yè)績，到2010年有望提升至40％。 　　

　　3.4毛利率有望小幅提升 　　

　　自上市以來到2005年，公司毛利率總體呈下降趨勢，綜合毛利率由2001年的44.28％下降到2005年的26.66％，四年累計下降17.6個百分點。毛利率大幅下降的主要原因：（1）2004年宏觀調(diào)控使得工程機械產(chǎn)品市場需求減少，產(chǎn)品價格競爭激烈；（3）2004年合并的汽車起重機毛利率低于混凝土機械毛利率，拉低綜合毛利率水平。 　　

　　從細分產(chǎn)品看，占收入比重較大的混凝土機械毛利率下降幅度較大，由2001年的51.26％下降到2004的25.14％，2005年、2006年毛利率回升至30.5％左右；起重機的毛利率基本穩(wěn)定。 　　

　　未來大部分產(chǎn)品價格下降空間有限，并且目前混凝土機械、起重機市場需求狀況良好，我們預計隨著混凝土機械、起重機產(chǎn)銷量的提升，規(guī)模體現(xiàn)，未來毛利率水平將逐漸企穩(wěn)并小幅上升。預計07、08年綜合毛利率水平分別為27.7％、28.7％。 　　

　　4.資產(chǎn)整合對公司的影響 　　

　　公司于2007年3月份發(fā)布公告，擬收購浦沅集團、建機院下屬子公司資產(chǎn)公司與擬收購資產(chǎn)之間存在巨額關聯(lián)交易，2006年合計關聯(lián)交易金額約4.6億將得到解決。 　　

　　收購完成后公司產(chǎn)業(yè)鏈獲得進一步完善，抗風險能力加強。擬收購資產(chǎn)除專用車輛公司外，主要是同中聯(lián)重科主營業(yè)務相關的經(jīng)營性資產(chǎn)，產(chǎn)品多為中聯(lián)重科生產(chǎn)過程中的所需的零、配件。完成收購后中聯(lián)重科產(chǎn)業(yè)鏈將更加完整，各項擬收購資產(chǎn)中，特力液壓、中旺實業(yè)、結構一廠、結構二廠和專用車輛公司對中聯(lián)重科未來盈利能力產(chǎn)生的影響相對較大。其中中旺實業(yè)、結構一廠和結構二廠凈資產(chǎn)收益率顯著高于上市公司水平；而2006年前10個月凈資產(chǎn)收益率較低的專用車輛公司，其盈利狀況在06年末有明顯改善?？傮w而言，擬收購的各項資產(chǎn)盈利能力較強，有助于進一步提升中聯(lián)重科資產(chǎn)質(zhì)量。 　　

　　我們預計2007年7月份開始實現(xiàn)并表，則2007年可為公司貢獻凈利潤約4300萬元，2008年可貢獻凈利潤約1億元，將分別增厚公司07、08年每股收益0.056元、0.13元。本次資產(chǎn)收購計劃對公司凈利潤影響有限，但我們認為主要意義在于完善產(chǎn)業(yè)鏈、增強抗風險能力，公司內(nèi)在價值得以提升。 　　

　　5.財務分析 　　

　　中聯(lián)重科2006年的資產(chǎn)負債率為56.29％；2007年第一季度的資產(chǎn)負債率分別為57.09％，均低于行業(yè)平均水平60.89％、61.32％，長期償債能力尚可。 　　

　　2006年流動比率、速動比率分別為1.25、0.75倍，2007年第一季度流動比率、速動比率分別為1.32、0.77倍，在工程機械同行中處于正常水平。 　　

　　2006年每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為0.57元，遠高于同行平均水平，每股收益含金量高；中聯(lián)重科2007年第一季度現(xiàn)金流狀況均表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流出，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為-0.48元，我們認為工程機械行業(yè)分期付款的銷售模式是引起第一季度現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的重要原因，屬于行業(yè)內(nèi)正?，F(xiàn)象，在后續(xù)月份里將逐漸得到改善。 　　

　　公司應收賬款、存貨的絕對數(shù)據(jù)較高，截止2006年末應收帳款為9.33億元，截止2007年第一季度應收帳款為11.22億元，截止2006年末存貨為15.01億元，截止2007年第一季度應收帳款為18.69億元，公司應收賬款高企原因：1）與行業(yè)銷售模式有關，賒銷及分期付款導致公司應收帳款較多；2）與公司所售產(chǎn)品回款與工程施工周期有一定關系，大多在6個月至1年內(nèi)。但公司應收帳款主要是一年以內(nèi)的應收賬款，2006年占69.3％；3年以上的應收賬款很少，為5.01％。因此壞帳風險不大。 　　

　　存貨高企原因：與公司產(chǎn)品的原材料采購周期有一定關系，部分產(chǎn)品的原材料采購周期達5—6月；加上產(chǎn)品鏈長，樣品囤貨相對較多，同時需要存?zhèn)浯罅康纳a(chǎn)用零配件，特別是進口泵車底盤占用大量資金。 　　

　　盡管公司2006年應收賬款、存貨的絕對數(shù)據(jù)較高，但存貨周轉率和應收帳款周轉率已較2005年有所好轉。 　　

　　公司收購建機院、浦沅集團資產(chǎn)主要采用主要通過公司自籌資金解決，公司目前資金狀況足以應付收購支出。但未來滿足公司產(chǎn)品開發(fā)、技術改造及經(jīng)營生產(chǎn)對資金的需求，以及資金成本和資本機構的前提下，我們認為公司面臨一定的再融資壓力。 　　

　　6.公司競爭優(yōu)勢、未來發(fā)展戰(zhàn)略及風險 　　

　　公司競爭優(yōu)勢 　　

　　技術優(yōu)勢。依托大股東長沙建機院，成為國內(nèi)工程機械行業(yè)技術力量最強的企業(yè)之一，主導產(chǎn)品質(zhì)量、性能等方面均處于國內(nèi)領先水平，可以替代進口，主導產(chǎn)品的市場占有率較高，部分產(chǎn)品處于壟斷地位，具有較強的競爭優(yōu)勢。 　　

　　主要產(chǎn)品市場地位較強。混凝土機械和起重機國內(nèi)市場占有率均在第二位，環(huán)衛(wèi)設備、鋸床市場占有率第一。 　　

　　公司的經(jīng)營風格穩(wěn)健。未采取非常激進的銷售策略，使得應收賬款等處于可控的范圍內(nèi)，銷售回款情況繼續(xù)改善。 　　

　　未來發(fā)展戰(zhàn)略 　　

　　長期發(fā)展戰(zhàn)略：推進以“產(chǎn)業(yè)鏈中間裂變、上下延伸”為核心內(nèi)涵的“核裂變”戰(zhàn)略，把產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸至關鍵零部件的供應鏈環(huán)節(jié)，向下延伸至施工設備實物租賃、融資租賃等產(chǎn)業(yè)鏈終端，并對整個產(chǎn)業(yè)鏈資源進行有效整合，形成一個較為完整的工程機械產(chǎn)業(yè)鏈和利益共同體。 　　

　　制定科學的市場策略，統(tǒng)一樹立國際品牌形象。力爭在3—5年內(nèi)，40％的產(chǎn)品以自主品牌出口海外，實現(xiàn)企業(yè)與國際的全面對接。根據(jù)市場預測，按照整體經(jīng)營策略，制定了“四個突破”的市場策略（重點市場突破、重點項目突破、海外市場突破、代理模式突破）。 　　

　􀂾夯實經(jīng)營管理平臺，積極推行“6S”管理各分子公司創(chuàng)新管理辦法。強化產(chǎn)銷銜接，提高市場反應速度；積極推行“6S”管理，實施可視化管理、細化管理，促進企業(yè)管理上臺階。在完善“6S”管理的基礎上全面推行JIT生產(chǎn)，使生產(chǎn)組織與生產(chǎn)成本控制上新臺階。 　　

　　公司風險 　　

　　來自競爭對手的競爭壓力風險。公司主要競爭對手是長沙本地的三一重工。 　　

　　三一重工由于體制靈活，作為混凝土機械的后起之秀，市場份額已經(jīng)超過中聯(lián)重科，成為行業(yè)龍頭。中聯(lián)重科經(jīng)過重組以及一系列資產(chǎn)整合后，管理層和員工對公司實現(xiàn)間接持股，將極大地激勵員工的工作積極性，有利于公司的發(fā)展壯大。 　　

　􀂾鋼材價格變動風險。鋼價波動對公司的影響小于行業(yè)平均水平，在中聯(lián)主營產(chǎn)品中，直接用鋼占成本的比重大約在15％左右，低于行業(yè)平均水平。我們估計2007年鋼材價格將同比增長10％左右。公司將采取集中采購、適當?shù)脑牧蟽涞却胧﹣斫档统杀?、減少原材料價格波動帶來的風險，必要的時候也會考慮成本轉嫁。 　　

　　人民幣升值風險。人民幣升值不利于產(chǎn)品出口，但有利于進口零配件成本下降。中聯(lián)重科2006年出口占銷售比重約4.68％，占比較小，人民幣升值影響有限。但隨著公司出口比重的快速提升，未來面臨出口品毛利率下降的風險。公司泵車底盤、液壓系統(tǒng)等部分零部件需要進口，能部分抵消人民幣升值的付面影響。 　　

　􀂾宏觀調(diào)控風險。對中聯(lián)重科來說，最大的投資風險是宏觀調(diào)控。如果國家出臺強有力的宏觀調(diào)控政策，將影響國內(nèi)工程機械產(chǎn)品需求，影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。我們認為，中聯(lián)重科海外市場的開拓將有效平滑宏觀調(diào)控的影響。 　　

　　7.盈利預測 　　

　　盈利預測前提和假設： 　　

　　1）國家不會推出強有力的宏觀調(diào)控政策； 　　

　　2）主要產(chǎn)品價格走勢平穩(wěn)，根據(jù)各產(chǎn)品情況，由06年價格預測07年、08年 　　

　　價格； 　　

　　3）稅收優(yōu)惠將于07年9月到期，公司是中外合資企業(yè)、高新技術企業(yè)、科研院所改制的企業(yè)，仍具備享受優(yōu)惠稅率的條件，預計07年10-12月、08年、09年按照7.5％征收所得稅。 　　

　　4）人民幣匯率政策穩(wěn)定； 　　

　　5）盈利預測考慮收購建機圓、浦沅集團、浦沅有限資產(chǎn)，不考慮未來資產(chǎn)收購可能性，假設2007年5月底完成收購，7月份開始并表； 　　

　　6）總按照7.605億股計算。 　　

　　通過以上工程機械行業(yè)、公司各主打產(chǎn)品分析，根據(jù)上述假設前提，我們預計07年、08年、09年分別實現(xiàn)凈利潤8.87億、13.29億、18.70億元，分別同比增長84.34％、49.90％、40.71％；實現(xiàn)每股收益1.166元、1.747元、2.459元，公司馳騁在業(yè)績高增長跑道上。 　　

　　8.公司估值與投資價值分析 　　

　　8.1目前估值較同類上市公司更有優(yōu)勢 　　

　　我們根據(jù)2007年5月15日收盤價計算出的動態(tài)PE，對重點關注的六家工程機械上市場公司市盈率進行比較，發(fā)現(xiàn)中聯(lián)重科在同類上市公司中的市盈率水平較低，07、08年的動態(tài)市盈率水平在六家公司中均屬最低。2007年5月5日工程機械15家上市公司按總股本加權平均的07滾動市盈率水平為42.14倍。 　　

　　圖表17重點關注工程機械上市公司市盈率比較8.2與同質(zhì)企業(yè)相比股價明顯低估我們在2007年4月30日推出《同質(zhì)企業(yè)應享受同等估值—中聯(lián)重科、三一重工07年一季報點評》報告。 　　

　　8.2.1中聯(lián)重科與三一重工為同質(zhì)企業(yè) 　　

　　中聯(lián)重科收入比重最大的兩項是混凝土機械和起重機，目前市場占有率均位于行業(yè)第二。三一重工是國內(nèi)混凝土機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，起重機的龍頭企業(yè)徐工集團徐州重型機械有限公司并非上市公司，所以我們認為目前工程機械上市公司中同中聯(lián)重科最具可比性的為三一重工。 　　

　　我們對兩家公司的盈利構成進行簡單比較，通過比較，我們發(fā)現(xiàn)中聯(lián)重科和三一重工在主營產(chǎn)品構成、主要產(chǎn)品行業(yè)地位、可持續(xù)性收益增長速度等各方面均相當一致，二者為同質(zhì)企業(yè)。我們認為同質(zhì)的企業(yè)應享受同等估值水平。 　　

　　由于該兩家公司營業(yè)外收入及營業(yè)外支出占比不大，因此我們在計算比較過程中暫時不考慮業(yè)外收支的影響： 　　

　?、贍I業(yè)利潤=利潤總額-投資收益-會計政策變更影響。 　　

　　②可持續(xù)性利潤=營業(yè)利潤+投資收益可持續(xù)部分 　　

　?、勖抗蔂I業(yè)利潤=營業(yè)利潤/總股本 　　

　　④每股可持續(xù)性利潤=可持續(xù)性利潤/總股本8.2.2中聯(lián)重科目前股價明顯低估 　　

　　根據(jù)5月15日收盤價計算出07、08年動態(tài)市盈率，可發(fā)現(xiàn)三一重工市盈率水平明顯高于中聯(lián)重科。我們假設三一重工目前估值水平合理，則根據(jù)三一重工市盈率水平、以及我們預測的2008年可持續(xù)性利潤，計算出中聯(lián)重科合理對應的合理股價分別為： 　　

　　每股可持續(xù)利潤對應股價：1.75*25.42=44.5元 　　

　　假設同一稅率情況下每股可持續(xù)凈利潤對應股價：1.61*25.60=41.2元 　　

　　綜上所述，我中聯(lián)重科的合理股價區(qū)間為41-44元，維持對中聯(lián)重科的“買入”評級，12月目標價43元。 　　

　　若按照5月21日收盤價進行比較，則中聯(lián)重科目標價可提升至50元以上，但考慮到工程機械行業(yè)的合理估值水平，我們?nèi)跃S持目標價43元，對應07年、08年、09年PE分別為36.9倍、24.6倍、17.5倍。 　　

　　9.行業(yè)概況 　　

　　9.1行業(yè)增速屢超預期 　　

　　2006年，工程機械行業(yè)盈利能力持續(xù)回升，行業(yè)收入、利潤均出現(xiàn)大幅增長：2006年工程機械行業(yè)實現(xiàn)銷售收入838.26億元，同比增長34％；利潤總額59.59億元，同比增長128.76％，行業(yè)負債率為60.89％，行業(yè)毛利率17.48％，增速超過我們的預期。 　　

　　2007年前兩個月，行業(yè)增長再超預期：2007年1-2月份，工程機械行業(yè)233家企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入30.70億元，同比增長35.52％，實現(xiàn)利潤總額2.31億元，同比增長576.28％；毛利率14.21％，較06年末下降3.27個百分點；稅前利潤率7.53％，較上年同期提升0.42個百分點。 　　

　　分析行業(yè)持續(xù)好轉的原因，主要包括：（1）受到宏觀調(diào)控的影響，2005年及2006年初的基數(shù)較低；（2）2006年7月開始的宏觀調(diào)控是結構性調(diào)控，并不針對基礎設施建設，而諸如新農(nóng)村建設、北京奧運、鐵路、軌道交通、礦山開采等投資加大，拉動工程機械的需求；3）出口快速增長，推動行業(yè)收入和利潤齊增長；（4）產(chǎn)品價格尤其是外銷產(chǎn)品具備提價空間，在鋼材價格大幅上漲的情況下，2007年前兩個月利潤率水平仍有明顯上升；（4）行業(yè)規(guī)模效應顯著，產(chǎn)銷量的大幅增長提升了產(chǎn)品利潤空間。 　　

　　主要產(chǎn)品銷售狀況好于預期。2006年，工程機械主要產(chǎn)品銷量均有明顯上漲，除了壓路機外，其他主要整機產(chǎn)品的銷量增速均在10％以上，其中挖掘機的銷量增速達到58.82％，叉車和汽車起重機的銷量增速也在30％以上。在內(nèi)需平穩(wěn)增長，出口快速增長的共同推動下，各主要整機產(chǎn)品的銷量都將有所增長。其中汽車起重機、叉車等產(chǎn)品出口勢頭迅猛，挖掘機進口替代顯著，銷量增速將顯著高于其他整機產(chǎn)品；裝載機、推土機、壓力機等產(chǎn)品將保持平穩(wěn)增長。行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)增速有望高于行業(yè)平均水平。 　　

　　工程機械行業(yè)受益于國內(nèi)投資穩(wěn)定增長、國家政策利好、出口拉動，在未來幾年將得到良好的發(fā)展。去年工程機械行業(yè)的高速增長使得基數(shù)提高，但我們預計在基數(shù)大幅提升的情況下，2007、2008年工程機械行業(yè)收入將保持20％左右的增速，優(yōu)勢企業(yè)的增幅將高于行業(yè)平均水平。 　　

　　9.2出口大幅增長，助推業(yè)績向上 　　

　　9.2.12006年以來，我國工程機械出口駛入高速增長通道 　　

　　2004年11月，我國工程機械出口出現(xiàn)單月順差，扭轉了多年連續(xù)貿(mào)易逆差的局面，2006年我國工程機械出口繼續(xù)高增長，并首次實現(xiàn)了全年出口順差。根據(jù)海關總署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年全年，工程機械行業(yè)進出口貿(mào)易總額達到89.4億元，同比增長48.9％；其中出口總金額50.12億美元，同比增長70.5％；進口總金額39.31億美元，同比增長28.3％；貿(mào)易順差10.8億美元。 　　

　　2006年上半年，行業(yè)銷售收入增長32.11％，出口總金額增長75.30％，出口增速高于行業(yè)銷售收入增速43.19個百分點；2006年全年，行業(yè)銷售收入增長34％，出口總金額增長70.50％，出口增速高于行業(yè)銷售收入增速30.5個百分點；2007年1月份，工程機械行業(yè)進出口貿(mào)易總額10.04億美元，同比增長61.2％；其中出口總金額5.59億美元，同比增長64.5％；進口總金額4.46億美元，同比增長64.5％，出口成為拉動行業(yè)銷售收入增長的重要動力。盡管我們未收集到行業(yè)整體的出口利潤率水平，但根據(jù)上市公司反饋信息，工程機械出口產(chǎn)品的盈利能力一般高于內(nèi)銷產(chǎn)品，因此出口的增長也是拉動公司利潤增長的主要動力之一。9.2.2整機產(chǎn)品出口比重提升更為顯著2005年，我國工程機械整機產(chǎn)品出口總金額為17.29億美元，占出口總額的58.8％；2006年，整機產(chǎn)品出口32.2億美元，比2005年增長86％，占出口總額的64.2％，占比較2005年提升5.4個百分點；零部件出口18億美元，占出口總額的35.8％。2006年，整機產(chǎn)品進口26億美元，比2005年增長28％，占進口總額的66％；零部件進口總額13.3億美元，比上年增長28.7％，占進口總額的34％。從出口增速來看，起重機、裝載機、挖掘機、平地機等產(chǎn)品的出口金額都實現(xiàn)翻倍以上增長；起重機、推土機、壓路機、裝載機、挖掘機、平地機、攤鋪機等主要整機產(chǎn)品的出口金額增長速度都大幅高于出口數(shù)量的增長速度，說明價格較高的產(chǎn)品出口比重有所提升，出口結構優(yōu)化。 　　

　　整機產(chǎn)品出口比重提升，顯示出我國工程機械產(chǎn)品的出口結構正逐漸優(yōu)化。整機產(chǎn)品附加值一般較零、配件高，提高整機產(chǎn)品的出口比重，有利于行業(yè)利潤率水平的提升。 　　

　　9.2.2規(guī)模效應漸顯威力 　　

　　2007年前兩個月，鋼材市場需求旺盛，鋼價上漲，而以鋼材為主要原料的工程機械行業(yè)的毛利率水平卻不降反升：2007年前兩月工程機械行業(yè)毛利率為19.48％，較上年末提升4個百分點，較上年同期提升3.25個百分點；稅前利潤率11.89％，較上年末提升4.78個百分點，較上年同期提升8.07個百分點，行業(yè)獲利能力快速上漲，規(guī)模效應日漸顯著。9.2.3高鐵、公路、新農(nóng)村建設投資增速加快帶來的機會未來幾年，新農(nóng)村建設、北京奧運、鐵路、軌道交通、礦山開采等投資加大，拉升工程機械產(chǎn)品的國內(nèi)需求，未來幾年國內(nèi)市場將保持良好穩(wěn)定的增長態(tài)勢。 　　

　　1）2008年北京奧運會投資2800億元，2010年上海世博會建設項目及相關投資3500億元，2010年廣州亞運會及交通基礎建設投資2000億元，南水北調(diào)工程投資860億元，淮河治理等一批樞紐工程投資近10000億元（目前在建水利項目投資3300億元）；2）依據(jù)《鐵路“十一五”規(guī)劃》，“十一五”期間，我國將新建鐵路1.7萬公里，2010年全國鐵路營運里程將達到9萬公里以上；年均鐵路固定資產(chǎn)投資超過2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數(shù)倍增長；3）公路投資每年約3150億元；煤炭開采基本建設到2020年需投資12688億元（十一五期間將新建13個大型煤炭基地，規(guī)劃產(chǎn)能23-25億噸）、電站建設和電網(wǎng)建設未來5年分別投資10000億元和7500億元、加上城鎮(zhèn)化住宅建設（2020年中國城市化率將達55％-60％，人均住房面積達5平方米）等等。預計上述領域在“十一五”期間每年平均固定資產(chǎn)投資達1.6萬億元，由于在大型投資項目中，約有5％-8％的資金用于工程機械投資，估計工程機械國內(nèi)需求在800-1280億元。