隧道股份2007年拉開加速增長序幕

　　06年年報顯示，公司在主營業(yè)務(wù)收入同比下降9.28%的同時，主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤均比上年增長14.92%、18.85%。主要原因是進行了大致等量的資產(chǎn)置換，轉(zhuǎn)入盈利能力更強的嘉瀏高速股權(quán)，換出第一市政公司。06年EPS為0.21元，略高于我們預(yù)測的0.20元。

　　06年公司地下地上工程合同金額比為4.6:1，而05年以前公司地下地上收入比為1：1。公司在“戰(zhàn)略收縮地上業(yè)務(wù)、提高地下核心競爭優(yōu)勢業(yè)務(wù)比重”方面取得實質(zhì)性進展。

　　跟據(jù)虹橋綜合交通樞紐規(guī)劃，樞紐主體建筑地下將設(shè)兩個城市地鐵站，開通或連接6條軌道線，包括5、2、13、10號線、低速磁懸浮青浦線和高速磁懸浮滬杭線。按照公司的歷史中標(biāo)情況及競爭實力分析，由此將又會給公司帶來巨大的軌道施工業(yè)務(wù)量。

　　雖然定向增發(fā)未獲通過，但公司通過自籌資金、以低價租賃的方式迅速突破了因盾構(gòu)大批量生產(chǎn)而出現(xiàn)的廠房、設(shè)備瓶頸，在最短的時間內(nèi)將盾構(gòu)年產(chǎn)能從15臺擴大到30臺以上，為07年大規(guī)模銷售打下堅實基礎(chǔ)。

　　盡管06年公司業(yè)績表現(xiàn)中規(guī)中矩，但我們認(rèn)為，公司激增的業(yè)務(wù)量所帶來的業(yè)績高速增長將在07年、08年集中體現(xiàn)。公司合理價值13.58元，維持“增持”評級。

　　虹橋綜合交通樞紐規(guī)劃確定將使公司直接受惠

　　虹橋綜合交通樞紐區(qū)域結(jié)構(gòu)規(guī)劃已于06年3月經(jīng)上海市政府正式批準(zhǔn)，將于2009年底竣工，2010年世博會前投入使用。計劃將京滬高速鐵路站、城際軌道交通站、虹橋機場新航站樓等多種交通方式匯集于一體，建成國際一流的現(xiàn)代化大型綜合交通樞紐。依托綜合交通樞紐的特有功能，虹橋?qū)⒔ㄔO(shè)成為上海連接、服務(wù)長三角、服務(wù)全國的重要交通紐帶和經(jīng)濟紐帶地區(qū)。

　　多種交通工具將在虹橋樞紐“聚會”虹橋交通樞紐規(guī)劃范圍東起外環(huán)線A20，西至華翔路，北起北翟路，南至滬青平公路，規(guī)劃用地約26.26平方公里。根據(jù)《規(guī)劃》，虹橋綜合交通樞紐主體建筑內(nèi)的地下將設(shè)兩個城市地鐵車站，將會連接或開通6條軌道線，包括5號線、2號線、13號線、10號線、低速磁懸浮線青浦線和高速磁懸浮線滬杭線，形成“五縱一橫”的布局。按照目前公司的競爭實力以及公司在上海的歷史市場份額分析，我們認(rèn)為由此帶來的軌道施工工程業(yè)務(wù)量的增長將使公司直接受惠。

　　定向增發(fā)未獲批不影響盾構(gòu)產(chǎn)業(yè)化進程

　　07年3月28日公司擬募集資金3.28億元投資于盾構(gòu)產(chǎn)業(yè)化項目、向AECOM定向增發(fā)65680971股未獲得證監(jiān)會審核通過，其主要原因是管理層認(rèn)為所募集資金大于擴大盾構(gòu)產(chǎn)能實際所需資金。

　　雖然定向增發(fā)未獲通過，但公司審視度勢，采取租賃子公司廠房，自籌資金投入設(shè)備采購和廠房擴建，已經(jīng)有效地擴大了產(chǎn)能，目前盾構(gòu)機年產(chǎn)能從15臺擴大到30臺以上，為承接更多的盾構(gòu)訂單創(chuàng)造了生產(chǎn)條件。06年公司獲得盾構(gòu)訂單22臺，在07年有望獲得更多訂單。

　　短期內(nèi)盾構(gòu)產(chǎn)能提升一倍公司能在較短時間內(nèi)調(diào)整策略，通過自籌資金、以低價租賃的方式迅速突破了因盾構(gòu)大批量生產(chǎn)而出現(xiàn)的廠房、設(shè)備瓶頸，在最短的時間內(nèi)有效擴大盾構(gòu)產(chǎn)能，顯示了公司很強的應(yīng)變能力，并且為公司07年開始盾構(gòu)大規(guī)模銷售打下堅實基礎(chǔ)。

　　生產(chǎn)經(jīng)營呈現(xiàn)良性發(fā)展

　　06年公司中標(biāo)合同簽約額達(dá)86.78億元，比上年增長29.34%。其中地下工程合同金額66.74億元，地上工程合同金額14.49億元，設(shè)計合同2.07億元，其他3.48億元（包括管片，混凝土、機械加工等）。各主要經(jīng)濟指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營呈現(xiàn)良性發(fā)展格局。司地下地上收入比為1：1。公司在“戰(zhàn)略收縮地上業(yè)務(wù)、提高地下核心競爭優(yōu)勢業(yè)務(wù)比重”方面取得實質(zhì)性進展。與之相應(yīng)的是，未來幾年公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，地下業(yè)務(wù)收入比重明顯要高于地上業(yè)務(wù)收入。

　　公司在05年所作的戰(zhàn)略調(diào)整——公司的經(jīng)營重點從地上業(yè)務(wù)向具備核心競爭優(yōu)勢地地下業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，在06年工程中標(biāo)上得到集中體現(xiàn)。公司實際所承攬地下、地上業(yè)務(wù)的比重，更遠(yuǎn)超我們之前的漸進式調(diào)整的判斷，說明公司在做大、做強地下核心競爭優(yōu)勢業(yè)務(wù)的決心。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來分析，毛利率高的地下業(yè)務(wù)所占比重越來越高，無疑會有效帶動了公司整個施工業(yè)務(wù)毛利率的提升。

　　06年公司CFO同比增長480.13%,主要由兩方面因素驅(qū)動：預(yù)收賬款隨工程量的增加而增多；同時銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加。當(dāng)前公司的經(jīng)營勢頭良好。06年經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)高于06年凈利潤，主要是預(yù)收賬款增加較多。由于公司的在建工程工期較長，隨著公司工程量不斷增多，增多的預(yù)收賬款將會在07年以后陸續(xù)結(jié)算，體現(xiàn)為公司今后幾年的業(yè)績。

　　CFI指標(biāo)顯示公司投資性現(xiàn)金流凈支出較05年增長381.53%,主要是06年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)的現(xiàn)金增加較快。隨著公司業(yè)務(wù)量的急劇增長，公司在固定資產(chǎn)等方面的投入明顯增多。

　　CFF增長67.6%,是06年短期借款增大所致。隨著公司BOT、BT項目的增多，擴大盾構(gòu)產(chǎn)能以及日漸龐大的工程業(yè)務(wù)量，公司對資金的需求較以往明顯增加。05年發(fā)行的7億短期融資券已于06年到期兌付，我們預(yù)計07年公司還將積極推動短期融資券的發(fā)行工作，包括通過資本市場再融資。

　　維持“增持”評級

　　“十一五”期間，在全國基建規(guī)模大幅增長（特別是上海市的）的大背景下，外部經(jīng)營環(huán)境的變化為公司經(jīng)營業(yè)績的爆發(fā)提供了導(dǎo)火索，公司面臨歷史性重大發(fā)展機遇，公司隧道業(yè)務(wù)、地鐵業(yè)務(wù)、盾構(gòu)制造與銷售等主營業(yè)務(wù)的高速擴張打下堅實基礎(chǔ)。

　　盡管06年公司業(yè)績表現(xiàn)中規(guī)中矩，但我們認(rèn)為，公司激增的業(yè)務(wù)量所帶來的業(yè)績高速增長將在07年、08年集中體現(xiàn)。預(yù)計07、08年EPS分別為0.40元、0.58元。公司合理價值13.58元，維持“增持”評級。