三一重工 高速擴(kuò)張 延伸工程機(jī)械產(chǎn)品鏈
2007-03-16 00:00
2006年三一重工實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入45.74億，同比增長(zhǎng)80.28%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.57億元，同比增長(zhǎng)158%；每股收益1.16元，其中股票的投資收益為0.16元。年報(bào)公布后對(duì)公司進(jìn)行了跟蹤調(diào)研。
核心競(jìng)爭(zhēng)力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈。
三一重工（600031）上市四年間不斷完善工程機(jī)械產(chǎn)品鏈，產(chǎn)品系列從混凝土機(jī)械→路面機(jī)械→樁工機(jī)械→起重機(jī)械快速延伸，泵車(chē)系列從37m延伸到66m，混凝土機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)份額提高了約20個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近70%；公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率也是第一位；還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機(jī)和挖掘機(jī)增長(zhǎng)勢(shì)頭也十分可觀。
預(yù)計(jì)2007年混凝土機(jī)械銷(xiāo)售收入將增長(zhǎng)30%左右。2006年混凝土機(jī)械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車(chē)的銷(xiāo)售旺季產(chǎn)量約為110臺(tái)/月，全年達(dá)到900臺(tái)左右。2007年的旺季即將到來(lái)，公司3-4月份的排產(chǎn)計(jì)劃在120-150臺(tái)/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺(tái)。
新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)和履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代剛剛起步。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)三一重工旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率最高，2006年的銷(xiāo)量在80臺(tái)左右，預(yù)計(jì)2007年銷(xiāo)量將增長(zhǎng)100%，產(chǎn)量將達(dá)到160臺(tái)左右。三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)能力，還將啟動(dòng)了800噸、1200噸履帶式起重機(jī)的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機(jī)的產(chǎn)品系列。
三一重工是集團(tuán)工程機(jī)械產(chǎn)品上市的平臺(tái)。目前集團(tuán)仍在“孵化”的工程機(jī)械新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)和港口機(jī)械，其中挖掘機(jī)的2006年銷(xiāo)售規(guī)模為800臺(tái)，2007年的銷(xiāo)售目標(biāo)是2000臺(tái)，公司有望在2008年完成收購(gòu)液壓挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。
維持“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)?？紤]2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購(gòu)的液壓挖掘機(jī)，我們預(yù)測(cè)2007年、2008年三一重工的每股收益為1.71元、1.97元，目前的動(dòng)態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元。
一、核心競(jìng)爭(zhēng)力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈
三一重工（600031）上市四年間不斷完善工程機(jī)械產(chǎn)品鏈，使產(chǎn)品系列從混凝土機(jī)械→路面機(jī)械→樁工機(jī)械→起重機(jī)械快速延伸。雖然三一重工在銷(xiāo)售規(guī)模和產(chǎn)品系列等方面落后于徐工集團(tuán)，但它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力、成長(zhǎng)速度可以排在行業(yè)之首，甚至它已被CAT列入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“黑名單”。工程機(jī)械行業(yè)是個(gè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)的行業(yè)，2004年的宏觀調(diào)控中，需求的快速下降與公司激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格曾經(jīng)為公司帶來(lái)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，路面機(jī)械產(chǎn)品也曾因高速公路投資增長(zhǎng)放緩而銷(xiāo)售下降，但是我們看到在過(guò)去的兩年三一重工的進(jìn)步：泵車(chē)系列從37m延伸到66m，混凝土機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)份額提高了約20個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近70%；公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率也是第一位；還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機(jī)和挖掘機(jī)增長(zhǎng)勢(shì)頭也十分可觀。
我們將三一重工定位為“擴(kuò)張型企業(yè)”，分析和估值將注重它的成長(zhǎng)性和擴(kuò)張能力。
1、2007年混凝土機(jī)械產(chǎn)品仍有望保持20%左右的增長(zhǎng)
1）增長(zhǎng)源動(dòng)力仍來(lái)自于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)
2006年工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)的源動(dòng)力仍來(lái)自于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資仍是固定資產(chǎn)投資最大部分，2006年房地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率仍保持22%左右的高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率與2005年相當(dāng)；而住宅房屋的施工面積增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于2005年，甚至超過(guò)了2004年，住宅房屋的投資在過(guò)去的一年尤其火爆。從目前對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策來(lái)看，調(diào)控目標(biāo)主要集中在房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)企業(yè)的盈利，控制盲目過(guò)熱投資，但是房地產(chǎn)需求依然旺盛，調(diào)控將會(huì)加快房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)2007年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度仍會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速會(huì)略有放緩。鐵路、礦山和城填化建設(shè)的固定投資仍是增長(zhǎng)點(diǎn)，總體而言，固定資產(chǎn)投資的平穩(wěn)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)拉動(dòng)工程機(jī)械產(chǎn)品需求。
2）受惠于商品混凝土普及政策2003年發(fā)布的《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)揚(yáng)攪拌混凝土的通知》，確定了124個(gè)禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌的城市，并且明確規(guī)定了城區(qū)禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌的時(shí)間表。2004年國(guó)家七部局又統(tǒng)一出臺(tái)了《散裝水泥管理辦法》(5號(hào)令)，《辦法》的第十四條規(guī)定：縣級(jí)以上地方人民政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實(shí)際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，具體規(guī)定由國(guó)務(wù)院商務(wù)行政主管部門(mén)會(huì)同國(guó)務(wù)院建設(shè)行政主管部門(mén)制定。廣東省、上海市、天津市、哈爾濱市、廣州市等地區(qū)都出臺(tái)了有關(guān)使用散裝水泥和預(yù)拌砂漿及禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土方面的地方政策法規(guī)。2003年-2006年，全國(guó)商品混凝土產(chǎn)量一直保持著高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率分別為54%、38.5%、17%、38%，但是和世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，預(yù)拌混凝土占比仍十分低，美國(guó)的這一比例為84％，瑞典為83%，日本、澳大利亞也在60%以上，而中國(guó)目前預(yù)拌混凝土所占比例只有20%。隨著商品混凝土向中小城市的推廣，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，混凝土機(jī)械產(chǎn)品將因此受惠。
3）目前生產(chǎn)任務(wù)繁忙2006年混凝土機(jī)械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車(chē)的銷(xiāo)售旺季產(chǎn)量約為110臺(tái)/月，全年達(dá)到900臺(tái)左右。2007年的旺季即將到來(lái)，公司3-4月份的排產(chǎn)計(jì)劃在120-150臺(tái)/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺(tái)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量將增長(zhǎng)20%左右。
公司目前庫(kù)存泵車(chē)成品幾十臺(tái)，迎接旺季的到來(lái)。
2、新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)和履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代剛剛起步
1）旋挖鉆機(jī)
旋挖鉆機(jī)的優(yōu)點(diǎn)是效率高、功能多、泥漿污染少，能夠滿足公路、鐵路、橋梁與大型高層建筑物對(duì)大直徑樁基要求；缺點(diǎn)是價(jià)格昂貴、投資回收周期長(zhǎng)，轉(zhuǎn)場(chǎng)費(fèi)用高，施工周期長(zhǎng)。2004年我國(guó)旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品主要是依賴(lài)進(jìn)口，以意大利士力樂(lè)公司、邁特公司及德國(guó)寶峨公司為主。2004年國(guó)內(nèi)各種型號(hào)旋挖鉆機(jī)擁有量約在400臺(tái)左右，其中國(guó)產(chǎn)旋挖鉆機(jī)約占20%；2005年國(guó)產(chǎn)旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到50%以上。目前國(guó)內(nèi)比較有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的旋挖鉆機(jī)生產(chǎn)廠商主要有三一重工、山河智能、中聯(lián)重科、宇通重工、北方股份等企業(yè)，其中市場(chǎng)占有率最高的是三一重工，2006年的銷(xiāo)量在80臺(tái)左右，山河智能的銷(xiāo)量達(dá)到35臺(tái)左右，中聯(lián)重科和北方股份的銷(xiāo)售為20臺(tái)左右。受益于高速鐵路建設(shè)，2007年國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)的需求仍將大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年三一重工的旋挖鉆機(jī)銷(xiāo)量將增長(zhǎng)100%，預(yù)計(jì)產(chǎn)量可以達(dá)到160臺(tái)左右。
2）履帶式超重機(jī)
2004年之前，國(guó)內(nèi)150t以上履帶起重機(jī)全部為進(jìn)口產(chǎn)品，隨著國(guó)內(nèi)履帶起重機(jī)需求的快速增長(zhǎng)，徐工、中聯(lián)、三一也先后推出200噸、400噸、450噸、600噸的履帶起重機(jī)，甚至向1000噸級(jí)履帶起重機(jī)沖刺。但是，與國(guó)外廠家相比，國(guó)外公司產(chǎn)品系列覆蓋全，最大起重量已達(dá)到1600噸，并且在生產(chǎn)規(guī)模上，目前的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量只相當(dāng)于國(guó)外一個(gè)公司的生產(chǎn)能力，未形成規(guī)模化生產(chǎn)。目前三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)能力，還將啟動(dòng)了800噸、1200噸履帶式起重機(jī)的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機(jī)的產(chǎn)品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主營(yíng)起重機(jī)械的研制和銷(xiāo)售，2006年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售收入2.6億，毛利率29.37%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5325萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2007年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)?？梢赃_(dá)到5億元，公司未來(lái)的目標(biāo)是把起重機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)模做成第二個(gè)混凝土機(jī)械。
3、核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：泊來(lái)技術(shù)+自主創(chuàng)新三一重工是一個(gè)“進(jìn)攻型”的公司，主要表現(xiàn)之一在于新產(chǎn)品、新技術(shù)的獲取和自主開(kāi)發(fā)能力，這一點(diǎn)從公司不斷完善的產(chǎn)品系列和不斷提高的市場(chǎng)占有率中得到映證。
三一重工研究院被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，并經(jīng)國(guó)家人事部批準(zhǔn)，建立了博士后流動(dòng)工作站，除長(zhǎng)沙本部研究院外，還在上海、北京、沈陽(yáng)建立了3個(gè)研究院。三一重工集團(tuán)擁有1200人的研發(fā)隊(duì)伍，其中上市公司約有600人，每年的研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約為5%。公司對(duì)科技人員的獎(jiǎng)勵(lì)力度和攝取人材的力度也是相當(dāng)大的。
二、外延式增長(zhǎng)動(dòng)力分析公司外延式增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于國(guó)外市場(chǎng)的開(kāi)拓和集團(tuán)資產(chǎn)注入。
1、國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)三一重工2006年實(shí)現(xiàn)出口4.77億元，較05年增長(zhǎng)159.51%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為10.4%，高于其它工程機(jī)械上市公司；產(chǎn)品出口國(guó)家由05年的27個(gè)增加到06年的60個(gè)。公司已在海外成立了12個(gè)分公司，與海外代理商建立的國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)體制不斷完善。06年11月，與印度馬邦政府簽定了投資6000萬(wàn)美元的投資備忘錄，擬在印度建立工程機(jī)械生產(chǎn)基地，三一在印度市場(chǎng)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)本地化，讓產(chǎn)品更加貼近客戶。印度、非州、拉美等海外市場(chǎng)是三一主要的目標(biāo)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2007年三一重工的出口比例將提高到13%-15%。
2、三一集團(tuán)是上市公司的新產(chǎn)品“孵化器”
三一重工是集團(tuán)工程機(jī)械產(chǎn)品上市的平臺(tái)，目前集團(tuán)仍在“孵化”的新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、港口機(jī)械和煤機(jī)，其中挖掘機(jī)的2006年銷(xiāo)售規(guī)模為800臺(tái)，凈利潤(rùn)在3000-4000萬(wàn)元，2007年的銷(xiāo)售目標(biāo)是2000臺(tái)，凈利潤(rùn)達(dá)到1億元，公司有望在2008年完成收購(gòu)液壓挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。
三、財(cái)務(wù)分析
1、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)向好
由于2006年工程機(jī)械行業(yè)全面走出低谷，公司的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投資回報(bào)率等指標(biāo)明顯提升，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2005年的86天下降到56天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由260天下降到168天。由于混凝土機(jī)械產(chǎn)品單價(jià)較高（200-500萬(wàn)元不等），公司在過(guò)去幾年搶占市場(chǎng)份額的擴(kuò)張時(shí)期，曾采取了寬松的付款政策，因此高存貨、高應(yīng)收帳款也曾受到市場(chǎng)質(zhì)疑。2006年在行業(yè)回暖和公司市場(chǎng)占有率提高后，三一重工提高了付款條件，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯得到改善。
2006年三一重工期間費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)76.16%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率12.43%略高于行業(yè)平均水平；管理費(fèi)用增長(zhǎng)68.03%，主要是因?yàn)槠骄べY和員工人數(shù)上升、研發(fā)投入增加、海外市場(chǎng)調(diào)研增多導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用支出上升。
2、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將改變公司的收入確認(rèn)方法
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前，三一重工是按合同或協(xié)議規(guī)定的收款時(shí)間確認(rèn)收入，而按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》對(duì)分期收款方式銷(xiāo)售的產(chǎn)品將按合同或協(xié)議價(jià)款的公允價(jià)值一次性確認(rèn)收入。也就是說(shuō)2006年年末，存貨中約4億元的分期收款發(fā)出商品應(yīng)一次性確認(rèn)銷(xiāo)售收入，這部分收入按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第38號(hào)—首次執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，首次執(zhí)行日后的第一個(gè)會(huì)計(jì)期間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將尚未確認(rèn)但符合收入確認(rèn)條件的剩余價(jià)款按其公允價(jià)值確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，相應(yīng)地結(jié)轉(zhuǎn)成本。根據(jù)公司的預(yù)測(cè)，2007年初確認(rèn)期初分期收款發(fā)出商品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入，增加利潤(rùn)1.9億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益后對(duì)合并報(bào)表利潤(rùn)的影響為1.88億元，折合每股收益0.38元。
四、風(fēng)險(xiǎn)因素分析
1、快速擴(kuò)張期的“并發(fā)癥”與倡導(dǎo)精細(xì)管理的同行業(yè)上市公司安微合力、山河智能和桂柳工相比，三一重工的管理相對(duì)粗放，我們認(rèn)為這是公司高速擴(kuò)張的“并發(fā)癥”，未來(lái)提高管理效率的改善空間較大。2006年三一重工的ERP項(xiàng)目成功上線運(yùn)行，基本實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)一體化、產(chǎn)供銷(xiāo)計(jì)劃體系一體化，公司80%的采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)，70%的制造、銷(xiāo)售、配件、質(zhì)量管理、財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)入ERP平臺(tái)管理，全面進(jìn)入ERP系統(tǒng)還需要時(shí)間。
2、國(guó)家宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)內(nèi)需求的滯后影響
五、估值及投資建議
考慮2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購(gòu)的液壓挖掘機(jī)，我們預(yù)測(cè)2007年、2008年三一重工的每股收益（未考慮增發(fā)攤?。?.71元、1.97元，目前的動(dòng)態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元，維持“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
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核心競(jìng)爭(zhēng)力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈。
三一重工（600031）上市四年間不斷完善工程機(jī)械產(chǎn)品鏈，產(chǎn)品系列從混凝土機(jī)械→路面機(jī)械→樁工機(jī)械→起重機(jī)械快速延伸，泵車(chē)系列從37m延伸到66m，混凝土機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)份額提高了約20個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近70%；公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率也是第一位；還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機(jī)和挖掘機(jī)增長(zhǎng)勢(shì)頭也十分可觀。
預(yù)計(jì)2007年混凝土機(jī)械銷(xiāo)售收入將增長(zhǎng)30%左右。2006年混凝土機(jī)械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車(chē)的銷(xiāo)售旺季產(chǎn)量約為110臺(tái)/月，全年達(dá)到900臺(tái)左右。2007年的旺季即將到來(lái)，公司3-4月份的排產(chǎn)計(jì)劃在120-150臺(tái)/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺(tái)。
新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)和履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代剛剛起步。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)三一重工旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率最高，2006年的銷(xiāo)量在80臺(tái)左右，預(yù)計(jì)2007年銷(xiāo)量將增長(zhǎng)100%，產(chǎn)量將達(dá)到160臺(tái)左右。三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)能力，還將啟動(dòng)了800噸、1200噸履帶式起重機(jī)的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機(jī)的產(chǎn)品系列。
三一重工是集團(tuán)工程機(jī)械產(chǎn)品上市的平臺(tái)。目前集團(tuán)仍在“孵化”的工程機(jī)械新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)和港口機(jī)械，其中挖掘機(jī)的2006年銷(xiāo)售規(guī)模為800臺(tái)，2007年的銷(xiāo)售目標(biāo)是2000臺(tái)，公司有望在2008年完成收購(gòu)液壓挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。
維持“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)?？紤]2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購(gòu)的液壓挖掘機(jī)，我們預(yù)測(cè)2007年、2008年三一重工的每股收益為1.71元、1.97元，目前的動(dòng)態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元。
一、核心競(jìng)爭(zhēng)力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈
三一重工（600031）上市四年間不斷完善工程機(jī)械產(chǎn)品鏈，使產(chǎn)品系列從混凝土機(jī)械→路面機(jī)械→樁工機(jī)械→起重機(jī)械快速延伸。雖然三一重工在銷(xiāo)售規(guī)模和產(chǎn)品系列等方面落后于徐工集團(tuán)，但它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利能力、成長(zhǎng)速度可以排在行業(yè)之首，甚至它已被CAT列入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“黑名單”。工程機(jī)械行業(yè)是個(gè)周期性波動(dòng)較強(qiáng)的行業(yè)，2004年的宏觀調(diào)控中，需求的快速下降與公司激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格曾經(jīng)為公司帶來(lái)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，路面機(jī)械產(chǎn)品也曾因高速公路投資增長(zhǎng)放緩而銷(xiāo)售下降，但是我們看到在過(guò)去的兩年三一重工的進(jìn)步：泵車(chē)系列從37m延伸到66m，混凝土機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)份額提高了約20個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近70%；公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)占有率也是第一位；還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機(jī)和挖掘機(jī)增長(zhǎng)勢(shì)頭也十分可觀。
我們將三一重工定位為“擴(kuò)張型企業(yè)”，分析和估值將注重它的成長(zhǎng)性和擴(kuò)張能力。
1、2007年混凝土機(jī)械產(chǎn)品仍有望保持20%左右的增長(zhǎng)
1）增長(zhǎng)源動(dòng)力仍來(lái)自于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)
2006年工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)的源動(dòng)力仍來(lái)自于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資仍是固定資產(chǎn)投資最大部分，2006年房地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率仍保持22%左右的高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率與2005年相當(dāng)；而住宅房屋的施工面積增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于2005年，甚至超過(guò)了2004年，住宅房屋的投資在過(guò)去的一年尤其火爆。從目前對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策來(lái)看，調(diào)控目標(biāo)主要集中在房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)企業(yè)的盈利，控制盲目過(guò)熱投資，但是房地產(chǎn)需求依然旺盛，調(diào)控將會(huì)加快房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)2007年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度仍會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速會(huì)略有放緩。鐵路、礦山和城填化建設(shè)的固定投資仍是增長(zhǎng)點(diǎn)，總體而言，固定資產(chǎn)投資的平穩(wěn)增長(zhǎng)仍將繼續(xù)拉動(dòng)工程機(jī)械產(chǎn)品需求。
2）受惠于商品混凝土普及政策2003年發(fā)布的《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)揚(yáng)攪拌混凝土的通知》，確定了124個(gè)禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌的城市，并且明確規(guī)定了城區(qū)禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌的時(shí)間表。2004年國(guó)家七部局又統(tǒng)一出臺(tái)了《散裝水泥管理辦法》(5號(hào)令)，《辦法》的第十四條規(guī)定：縣級(jí)以上地方人民政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實(shí)際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，具體規(guī)定由國(guó)務(wù)院商務(wù)行政主管部門(mén)會(huì)同國(guó)務(wù)院建設(shè)行政主管部門(mén)制定。廣東省、上海市、天津市、哈爾濱市、廣州市等地區(qū)都出臺(tái)了有關(guān)使用散裝水泥和預(yù)拌砂漿及禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土方面的地方政策法規(guī)。2003年-2006年，全國(guó)商品混凝土產(chǎn)量一直保持著高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率分別為54%、38.5%、17%、38%，但是和世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，預(yù)拌混凝土占比仍十分低，美國(guó)的這一比例為84％，瑞典為83%，日本、澳大利亞也在60%以上，而中國(guó)目前預(yù)拌混凝土所占比例只有20%。隨著商品混凝土向中小城市的推廣，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，混凝土機(jī)械產(chǎn)品將因此受惠。
3）目前生產(chǎn)任務(wù)繁忙2006年混凝土機(jī)械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車(chē)的銷(xiāo)售旺季產(chǎn)量約為110臺(tái)/月，全年達(dá)到900臺(tái)左右。2007年的旺季即將到來(lái)，公司3-4月份的排產(chǎn)計(jì)劃在120-150臺(tái)/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺(tái)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量將增長(zhǎng)20%左右。
公司目前庫(kù)存泵車(chē)成品幾十臺(tái)，迎接旺季的到來(lái)。
2、新產(chǎn)品旋挖鉆機(jī)和履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代剛剛起步
1）旋挖鉆機(jī)
旋挖鉆機(jī)的優(yōu)點(diǎn)是效率高、功能多、泥漿污染少，能夠滿足公路、鐵路、橋梁與大型高層建筑物對(duì)大直徑樁基要求；缺點(diǎn)是價(jià)格昂貴、投資回收周期長(zhǎng)，轉(zhuǎn)場(chǎng)費(fèi)用高，施工周期長(zhǎng)。2004年我國(guó)旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品主要是依賴(lài)進(jìn)口，以意大利士力樂(lè)公司、邁特公司及德國(guó)寶峨公司為主。2004年國(guó)內(nèi)各種型號(hào)旋挖鉆機(jī)擁有量約在400臺(tái)左右，其中國(guó)產(chǎn)旋挖鉆機(jī)約占20%；2005年國(guó)產(chǎn)旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到50%以上。目前國(guó)內(nèi)比較有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的旋挖鉆機(jī)生產(chǎn)廠商主要有三一重工、山河智能、中聯(lián)重科、宇通重工、北方股份等企業(yè)，其中市場(chǎng)占有率最高的是三一重工，2006年的銷(xiāo)量在80臺(tái)左右，山河智能的銷(xiāo)量達(dá)到35臺(tái)左右，中聯(lián)重科和北方股份的銷(xiāo)售為20臺(tái)左右。受益于高速鐵路建設(shè)，2007年國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)的需求仍將大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年三一重工的旋挖鉆機(jī)銷(xiāo)量將增長(zhǎng)100%，預(yù)計(jì)產(chǎn)量可以達(dá)到160臺(tái)左右。
2）履帶式超重機(jī)
2004年之前，國(guó)內(nèi)150t以上履帶起重機(jī)全部為進(jìn)口產(chǎn)品，隨著國(guó)內(nèi)履帶起重機(jī)需求的快速增長(zhǎng)，徐工、中聯(lián)、三一也先后推出200噸、400噸、450噸、600噸的履帶起重機(jī)，甚至向1000噸級(jí)履帶起重機(jī)沖刺。但是，與國(guó)外廠家相比，國(guó)外公司產(chǎn)品系列覆蓋全，最大起重量已達(dá)到1600噸，并且在生產(chǎn)規(guī)模上，目前的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量只相當(dāng)于國(guó)外一個(gè)公司的生產(chǎn)能力，未形成規(guī)模化生產(chǎn)。目前三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)能力，還將啟動(dòng)了800噸、1200噸履帶式起重機(jī)的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機(jī)的產(chǎn)品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主營(yíng)起重機(jī)械的研制和銷(xiāo)售，2006年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售收入2.6億，毛利率29.37%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5325萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2007年履帶起重機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)?？梢赃_(dá)到5億元，公司未來(lái)的目標(biāo)是把起重機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)模做成第二個(gè)混凝土機(jī)械。
3、核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：泊來(lái)技術(shù)+自主創(chuàng)新三一重工是一個(gè)“進(jìn)攻型”的公司，主要表現(xiàn)之一在于新產(chǎn)品、新技術(shù)的獲取和自主開(kāi)發(fā)能力，這一點(diǎn)從公司不斷完善的產(chǎn)品系列和不斷提高的市場(chǎng)占有率中得到映證。
三一重工研究院被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，并經(jīng)國(guó)家人事部批準(zhǔn)，建立了博士后流動(dòng)工作站，除長(zhǎng)沙本部研究院外，還在上海、北京、沈陽(yáng)建立了3個(gè)研究院。三一重工集團(tuán)擁有1200人的研發(fā)隊(duì)伍，其中上市公司約有600人，每年的研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約為5%。公司對(duì)科技人員的獎(jiǎng)勵(lì)力度和攝取人材的力度也是相當(dāng)大的。
二、外延式增長(zhǎng)動(dòng)力分析公司外延式增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于國(guó)外市場(chǎng)的開(kāi)拓和集團(tuán)資產(chǎn)注入。
1、國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)三一重工2006年實(shí)現(xiàn)出口4.77億元，較05年增長(zhǎng)159.51%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為10.4%，高于其它工程機(jī)械上市公司；產(chǎn)品出口國(guó)家由05年的27個(gè)增加到06年的60個(gè)。公司已在海外成立了12個(gè)分公司，與海外代理商建立的國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)體制不斷完善。06年11月，與印度馬邦政府簽定了投資6000萬(wàn)美元的投資備忘錄，擬在印度建立工程機(jī)械生產(chǎn)基地，三一在印度市場(chǎng)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)本地化，讓產(chǎn)品更加貼近客戶。印度、非州、拉美等海外市場(chǎng)是三一主要的目標(biāo)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2007年三一重工的出口比例將提高到13%-15%。
2、三一集團(tuán)是上市公司的新產(chǎn)品“孵化器”
三一重工是集團(tuán)工程機(jī)械產(chǎn)品上市的平臺(tái)，目前集團(tuán)仍在“孵化”的新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)、港口機(jī)械和煤機(jī)，其中挖掘機(jī)的2006年銷(xiāo)售規(guī)模為800臺(tái)，凈利潤(rùn)在3000-4000萬(wàn)元，2007年的銷(xiāo)售目標(biāo)是2000臺(tái)，凈利潤(rùn)達(dá)到1億元，公司有望在2008年完成收購(gòu)液壓挖掘機(jī)業(yè)務(wù)。
三、財(cái)務(wù)分析
1、各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)向好
由于2006年工程機(jī)械行業(yè)全面走出低谷，公司的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投資回報(bào)率等指標(biāo)明顯提升，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2005年的86天下降到56天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由260天下降到168天。由于混凝土機(jī)械產(chǎn)品單價(jià)較高（200-500萬(wàn)元不等），公司在過(guò)去幾年搶占市場(chǎng)份額的擴(kuò)張時(shí)期，曾采取了寬松的付款政策，因此高存貨、高應(yīng)收帳款也曾受到市場(chǎng)質(zhì)疑。2006年在行業(yè)回暖和公司市場(chǎng)占有率提高后，三一重工提高了付款條件，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯得到改善。
2006年三一重工期間費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)76.16%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率12.43%略高于行業(yè)平均水平；管理費(fèi)用增長(zhǎng)68.03%，主要是因?yàn)槠骄べY和員工人數(shù)上升、研發(fā)投入增加、海外市場(chǎng)調(diào)研增多導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用支出上升。
2、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將改變公司的收入確認(rèn)方法
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前，三一重工是按合同或協(xié)議規(guī)定的收款時(shí)間確認(rèn)收入，而按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》對(duì)分期收款方式銷(xiāo)售的產(chǎn)品將按合同或協(xié)議價(jià)款的公允價(jià)值一次性確認(rèn)收入。也就是說(shuō)2006年年末，存貨中約4億元的分期收款發(fā)出商品應(yīng)一次性確認(rèn)銷(xiāo)售收入，這部分收入按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第38號(hào)—首次執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，首次執(zhí)行日后的第一個(gè)會(huì)計(jì)期間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將尚未確認(rèn)但符合收入確認(rèn)條件的剩余價(jià)款按其公允價(jià)值確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，相應(yīng)地結(jié)轉(zhuǎn)成本。根據(jù)公司的預(yù)測(cè)，2007年初確認(rèn)期初分期收款發(fā)出商品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入，增加利潤(rùn)1.9億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益后對(duì)合并報(bào)表利潤(rùn)的影響為1.88億元，折合每股收益0.38元。
四、風(fēng)險(xiǎn)因素分析
1、快速擴(kuò)張期的“并發(fā)癥”與倡導(dǎo)精細(xì)管理的同行業(yè)上市公司安微合力、山河智能和桂柳工相比，三一重工的管理相對(duì)粗放，我們認(rèn)為這是公司高速擴(kuò)張的“并發(fā)癥”，未來(lái)提高管理效率的改善空間較大。2006年三一重工的ERP項(xiàng)目成功上線運(yùn)行，基本實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)一體化、產(chǎn)供銷(xiāo)計(jì)劃體系一體化，公司80%的采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)，70%的制造、銷(xiāo)售、配件、質(zhì)量管理、財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)入ERP平臺(tái)管理，全面進(jìn)入ERP系統(tǒng)還需要時(shí)間。
2、國(guó)家宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)內(nèi)需求的滯后影響
五、估值及投資建議
考慮2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機(jī)業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購(gòu)的液壓挖掘機(jī)，我們預(yù)測(cè)2007年、2008年三一重工的每股收益（未考慮增發(fā)攤?。?.71元、1.97元，目前的動(dòng)態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元，維持“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
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