G華新：產(chǎn)能擴(kuò)張及行業(yè)復(fù)蘇促業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　公司目前的產(chǎn)能規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第三，而其在湖北省內(nèi)的龍頭地位更是難以撼動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)公司在湖北省內(nèi)的市場(chǎng)份額將達(dá)到40-50%左右；同時(shí)，公司通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，公司原來(lái)冗余的人員派到新生產(chǎn)線(xiàn)上工作，歷史遺留問(wèn)題基本得以解決。

　　預(yù)計(jì)2006-2007年公司可發(fā)揮的熟料產(chǎn)能將達(dá)1320、1805萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)分別為44.3%、36.7%，公司未來(lái)兩年仍處于熟料產(chǎn)能的高速擴(kuò)張期；而且基于湖北省內(nèi)重點(diǎn)工程及新農(nóng)村建設(shè)對(duì)水泥的旺盛需求，公司新增產(chǎn)能將能被市場(chǎng)迅速消化。

　　從公司的水泥銷(xiāo)售去向來(lái)看，重點(diǎn)工程占52%、農(nóng)村市場(chǎng)占35%、集團(tuán)市場(chǎng)（混凝土攪拌站，主要供應(yīng)房地產(chǎn)）占13%，由于公司向房地產(chǎn)供應(yīng)水泥的比重較低，本輪主要針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控對(duì)公司水泥的需求影響不大。

　　基于我們對(duì)公司水泥及熟料銷(xiāo)量、價(jià)格及成本的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2006-2007年的EPS分別為0.40元、0.65元，定向增發(fā)后攤薄至0.27、0.44元，考慮到公司良好的成長(zhǎng)性，給予公司18倍的動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)位7.9元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　公司簡(jiǎn)介及定向增發(fā)情況

　　公司的控股股東及股本結(jié)構(gòu)

　　華新水泥及其前身是具有近百年歷史和較高業(yè)內(nèi)聲譽(yù)的老牌大型水泥企業(yè)。公司目前的控股股東華新集團(tuán)有限公司，股改送股后其持股占公司總股本的27.14%；公司的第二大股東為HOLCHIN B.V.（HOLCHIN B.V.為全球第二大水泥巨頭瑞士HOLCIM的全資子公司，注冊(cè)地為荷蘭），是華新水泥1999年過(guò)定向增發(fā)7700萬(wàn)B股而引入的國(guó)際戰(zhàn)略投資者，2005年5月HOLCHIN增持876萬(wàn)華新B股后，目前持股合計(jì)占公司總股本的26.11%。

　　HOCIM入主將為公司帶來(lái)長(zhǎng)足的發(fā)展

　　公司向HOLCHIN B.V.定向增發(fā)1.6億流通A股的方案已經(jīng)上報(bào)商務(wù)部，預(yù)計(jì)在八月底、九月初能夠完成，定向增發(fā)價(jià)格較6.08元可能有所上?。A(yù)計(jì)上浮幅度在15%以?xún)?nèi)），屆時(shí)HOLCHIN B.V.將持有公司50.32%的股權(quán)，將取代華新集團(tuán)成為公司的控股股東，HOLCIM入駐公司多年以來(lái)，對(duì)管理層的能力已經(jīng)比較認(rèn)可，管理層不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但HOLCIM在董事會(huì)中的成員將會(huì)增加。

　　HOLCIM入主后將為公司的發(fā)展帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)及堅(jiān)實(shí)的資金后盾，短期可以預(yù)期的效果主要包括：隨著定向增發(fā)資金的到位，公司在建的項(xiàng)目將得以順利進(jìn)行；負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到改善、財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下降；在人民幣升值的背景下，公司通過(guò)HOLCIM平臺(tái)將實(shí)現(xiàn)國(guó)際低成本融資；通過(guò)HOLCIM平臺(tái)出口水泥，以部分?jǐn)[脫國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格低迷的現(xiàn)狀等。

　　控制華中戰(zhàn)略將主導(dǎo)公司未來(lái)幾年的發(fā)展

　　華中市場(chǎng)—發(fā)展重點(diǎn)之所在

　　公司未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)將主要放在華中地區(qū)，目前公司在華中地區(qū)的產(chǎn)能分布仍主要局限于湖北省內(nèi)，對(duì)于河南、湖南、江西、四川等與湖北交界的周邊地區(qū)的銷(xiāo)售仍主要依靠鐵路、公路等交通運(yùn)輸工具輸入（如圖2所示）。

　　對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，公司可能將主要加大對(duì)河南市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，河南市場(chǎng)目前的新型干法比例為43％左右，新型干法水泥還有較大的發(fā)展空間，目前公司在河北省內(nèi)在建項(xiàng)目主要有河南光山項(xiàng)目，公司稱(chēng)等定向增發(fā)資金到位后，在河南省內(nèi)可能會(huì)有一些整合計(jì)劃，我們判斷其主要目標(biāo)是河南同力（目前水泥產(chǎn)能約1000萬(wàn)噸，新型干法生產(chǎn)線(xiàn)包括：4×5000T/D+1×2500T/D+1×2000T/D），但難度可能不小。

　　華東市場(chǎng)—未來(lái)希望不大

　　對(duì)于華東市場(chǎng)，公司表現(xiàn)出極大的悲觀，由于公司在華東地區(qū)布局的產(chǎn)能較小，而且華東地區(qū)產(chǎn)能過(guò)剩最為嚴(yán)重，同時(shí)公司受到海螺水泥的壓制較為歷害，使得華東地區(qū)的價(jià)格持續(xù)低迷，公司認(rèn)為未來(lái)幾年沒(méi)有太大的機(jī)會(huì)。

　　目前公司為擺脫華東地區(qū)水泥價(jià)格持續(xù)低續(xù)的狀況，公司將南通粉磨站作為公司最主要的出口基地（熟料主要從黃石本部通過(guò)長(zhǎng)江水路輸入，運(yùn)輸費(fèi)用約20多元），公司目前水泥出口價(jià)格在30-35美元（離岸價(jià)），毛利率水平約23-25%（含出口退稅），明顯高于公司在華東地區(qū)的毛利率水平。

　　云南、西藏市場(chǎng)—“圍棋戰(zhàn)略”

　　對(duì)于公司進(jìn)軍云南、西藏市場(chǎng)，公司給出的回答是“圍棋戰(zhàn)略”，他們認(rèn)為華新水泥的發(fā)展目標(biāo)是成為一家全國(guó)型企業(yè)，而并非一家區(qū)域型企業(yè)，進(jìn)軍云南、西藏市場(chǎng)是基于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度出發(fā)。

　　從目前兩個(gè)市場(chǎng)的情況來(lái)看，西藏市場(chǎng)盡管水泥價(jià)格由當(dāng)初的800-900元/噸下降到現(xiàn)在的400多元/噸，但水泥價(jià)格仍然較其它地區(qū)高得多，目前給公司的回報(bào)還是相當(dāng)不錯(cuò)的；而云南昭通地區(qū)，由于該地區(qū)水利及煤炭資源十分豐富，公司認(rèn)為未來(lái)有望成為能源重鎮(zhèn)，而且區(qū)內(nèi)向家壩、溪洛渡及白鶴堂等重點(diǎn)水利工程的建設(shè)都將對(duì)水泥產(chǎn)生較大的需求。

　　從這兩個(gè)地區(qū)未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃來(lái)看，對(duì)于云南市場(chǎng)，未來(lái)可能有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃；對(duì)于西藏市場(chǎng)，公司認(rèn)為產(chǎn)能布局已基本滿(mǎn)足當(dāng)?shù)氐男枨?，未?lái)不會(huì)有太大的動(dòng)作。

　　未來(lái)三年公司都將保持較好的成長(zhǎng)性

　　公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)甩掉歷史包袱及奠定湖北省內(nèi)的龍頭地位

　　公司自2003年以來(lái)，進(jìn)入了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，在此過(guò)程中，公司原有冗余的人員紛紛被派到新的生產(chǎn)線(xiàn)上去工作，使得國(guó)有企業(yè)遺留下來(lái)人員負(fù)擔(dān)重的歷史問(wèn)題基本得到解決。截止2005年底，公司的水泥產(chǎn)能達(dá)到2200萬(wàn)噸，公司目前的產(chǎn)能規(guī)模在國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)位居第三，僅次于海螺水泥、山水集團(tuán)。公司在湖北省內(nèi)的龍頭地位十分明顯，主要對(duì)手主要有葛洲壩、亞?wèn)|等（如表1），但產(chǎn)能規(guī)模都難以與公司抗衡，按照公司目前的在建產(chǎn)能進(jìn)程，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)公司在湖北省內(nèi)的市場(chǎng)份額將達(dá)到40-50%左右。

　　持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張為公司的成長(zhǎng)性提供保障

　　根據(jù)公司已投產(chǎn)生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能發(fā)揮節(jié)奏及在建生產(chǎn)線(xiàn)的進(jìn)程估算，預(yù)計(jì)2006年公司可發(fā)揮的熟料產(chǎn)能將達(dá)1320萬(wàn)噸，2007年將達(dá)到1805萬(wàn)噸（如表2），同比增長(zhǎng)分別為44.3%、36.7%，公司未來(lái)兩年仍處于熟料產(chǎn)能的高速擴(kuò)張期。

　　根據(jù)公司未來(lái)的產(chǎn)能規(guī)劃，未來(lái)三年公司主要的擬建產(chǎn)能主要包括：（1）湖北地區(qū)：武穴二期6000T/D新型干法生產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì)2007年投建，襄樊二期、咸寧二期也有望在2007-2008年陸續(xù)開(kāi)工；（2）云南地區(qū)：規(guī)劃年產(chǎn)500萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能，擬建水泥產(chǎn)能約300萬(wàn)噸左右；（3）河南地區(qū)：在定向增發(fā)之后，公司在河南地區(qū)可能會(huì)有一些整合計(jì)劃。

　　新增產(chǎn)能可被市場(chǎng)所消化，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)公司的影響不大

　　在湖北省境內(nèi)，以武漢、宜昌及襄樊為中心的周邊地區(qū)是三大最主要的水泥消費(fèi)區(qū)，從圖2來(lái)看，公司在湖北省內(nèi)的產(chǎn)能基本都分布在這三個(gè)區(qū)域，這使得公司近年來(lái)的產(chǎn)能被迅速吸收消化，公司之前的生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能基本都得到最大限度的發(fā)揮。

　　從公司的水泥銷(xiāo)售去向來(lái)看，重點(diǎn)工程占52%、農(nóng)村市場(chǎng)占35%、集團(tuán)市場(chǎng)（混凝土攪拌站，主要供應(yīng)房地產(chǎn)）占13%。從重點(diǎn)工程來(lái)看，湖北省未來(lái)兩年內(nèi)將有合武、大廣等高速公路湖北境內(nèi)段及武廣鐵路湖北境內(nèi)段的建設(shè)，隨著武漢“1+8”城市圈建設(shè)的推進(jìn)，武漢境內(nèi)八條出城高速公路都剛開(kāi)始建設(shè)，未來(lái)湖北省內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將保持快速增長(zhǎng)；從農(nóng)村市場(chǎng)來(lái)看，“十一五”規(guī)劃明確提出要全面建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村，未來(lái)農(nóng)村市場(chǎng)的需求還是比較有保障的；從房地產(chǎn)的需求來(lái)看，對(duì)于本輪主要針對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，我們認(rèn)為國(guó)家主要是為了穩(wěn)定房?jī)r(jià)及改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，而并非為了打壓房地產(chǎn)，同時(shí)公司向房地產(chǎn)供應(yīng)水泥的比重較低，宏觀調(diào)控對(duì)公司水泥的需求影響不大。

　　總體來(lái)看，湖北省作為中部地區(qū)崛起的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，未來(lái)固定資產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為湖北省內(nèi)水泥需求將隨著固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)而保持較快的增長(zhǎng)幅度。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張及行業(yè)復(fù)蘇共促業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)

　　水泥的產(chǎn)銷(xiāo)量保持快速增長(zhǎng)

　　從公司了解到，今年上半年公司水泥及熟料的銷(xiāo)量約700萬(wàn)噸左右（財(cái)務(wù)口徑），由于陽(yáng)新二期、襄樊新建熟料生產(chǎn)線(xiàn)的投產(chǎn)推遲2-3個(gè)月，武漢粉磨站受用電及周邊居民的干擾，產(chǎn)能發(fā)揮也受到一定影響，公司預(yù)計(jì)今年全年水泥及熟料的產(chǎn)銷(xiāo)量為1800萬(wàn)噸左右，低于公司年初預(yù)計(jì)2000萬(wàn)噸的銷(xiāo)量；根據(jù)我們對(duì)公司新建項(xiàng)目進(jìn)程及產(chǎn)能釋放節(jié)奏的預(yù)期，公司2007年可發(fā)揮的熟為產(chǎn)能將達(dá)1800萬(wàn)噸左右（如表2），按照公司平均熟料消耗系數(shù)0.65-0.7計(jì)算，公司2007年的水泥產(chǎn)銷(xiāo)量將達(dá)到2500-2600萬(wàn)噸左右。

　　水泥價(jià)格將出現(xiàn)緩慢回升

　　公司管理層認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)的水泥價(jià)格明顯偏低，目前國(guó)內(nèi)的水泥平均價(jià)格僅為25-30美元/噸，而國(guó)際上很少?lài)?guó)家的水泥價(jià)格低于60美元/噸，公司認(rèn)為未來(lái)的水泥價(jià)格將出現(xiàn)緩慢回升，公司管理層對(duì)水泥價(jià)格走勢(shì)的判斷與我們的觀點(diǎn)基本一致。

　　從公司上半年的水泥價(jià)格來(lái)看，上半年公司的水泥銷(xiāo)售價(jià)格較去年上漲3%左右，上半年水泥均價(jià)達(dá)到202元/噸（不含稅），而一般而言下半年的水泥價(jià)格情況都好于上半年，我們預(yù)計(jì)今年全年的水泥銷(xiāo)售均價(jià)將到204元/噸（不含稅）。

　　上半年水泥生產(chǎn)成本出現(xiàn)小幅下降

　　公司約70%的煤炭都是從河南平頂山采購(gòu)，今年上半年的煤炭進(jìn)價(jià)基本維持高位，進(jìn)價(jià)甚至出現(xiàn)小幅上揚(yáng)，但煤炭的品質(zhì)則出現(xiàn)較大的改善，往年平頂山的煤炭發(fā)熱量?jī)H為4000-4200大卡，今年采購(gòu)煤炭的發(fā)熱量在5000-5200大卡，這樣今年上半年煤炭成本節(jié)約1000萬(wàn)元左右，再考慮銷(xiāo)量增加導(dǎo)致折舊及人工成本的攤薄，預(yù)計(jì)今年上半年的生產(chǎn)成本小幅下降2元左右。

　　展望下半年生產(chǎn)成本的走勢(shì)，從電價(jià)走勢(shì)來(lái)看，下半年湖北省內(nèi)工業(yè)用電提價(jià)3分/度；從煤價(jià)走勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為下半年的煤價(jià)還是有望出現(xiàn)小幅的下滑；此外，由于下半年產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)一步放大，使得折舊及人工等費(fèi)用將進(jìn)一步得到攤薄，綜合考慮，我們認(rèn)為電價(jià)上漲的因素基本得到抵消，預(yù)計(jì)全年的水泥生產(chǎn)成本至少能維持上半年的水平。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司06-07年EPS分別為0.40元、0.65元

　　盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

　　維持公司“推薦”評(píng)級(jí)

　　根據(jù)公司上半年水泥銷(xiāo)量、價(jià)格及成本的情況，我們預(yù)計(jì)公司上半年的EPS為0.14-0.15元左右，一般而言下半年（特別是第四季度）水泥市場(chǎng)的情況都會(huì)好于上半年，因此公司下半年的業(yè)績(jī)將會(huì)明顯好于上半年。