G隧道：各項(xiàng)業(yè)務(wù)處于上升期

      調(diào)研目的

　　1、實(shí)地調(diào)研公司盾構(gòu)產(chǎn)品生產(chǎn)基地，了解目前我國盾構(gòu)生產(chǎn)制造的發(fā)展水平及與國外的發(fā)展差距；

　　2、了解公司盾構(gòu)產(chǎn)品的訂單情況以及對(duì)未來的盈利貢獻(xiàn)；

　　3、了解公司
 
施工業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)的盈利情況以及公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

　　盾構(gòu)訂單飽滿，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展處于上升期

　　未來五年上海市軌道交通建設(shè)處于高速增長(zhǎng)期，施工業(yè)務(wù)明顯受益

　　2006-2010年，上海市計(jì)劃建設(shè)6條城市軌道交通線路，全長(zhǎng)406公里，2010-2016年上海市城市軌道交通里程數(shù)計(jì)劃再建設(shè)125公里，到2025年，城市軌道交通里程總數(shù)達(dá)到987公里。由于公司是專業(yè)地下施工企業(yè)，同時(shí)大股東上海城建集團(tuán)也是上海市重點(diǎn)扶持的企業(yè)集團(tuán)。我們預(yù)計(jì)未來五年上海市軌道交通施工工程量在600-800億元，相對(duì)于目前上海市100多公里的軌道交通里程數(shù)，施工工程量大幅增加，公司豐富的地下施工經(jīng)驗(yàn)將為公司贏得較大的市場(chǎng)分額。

　　從全國范圍來看，2010年前全國有13個(gè)城市規(guī)劃建設(shè)26條軌道交通線路，總里程數(shù)達(dá)到1200公里。公司坦言，作為專業(yè)的地下施工企業(yè)，公司承接了國內(nèi)多數(shù)城市的第一條地鐵線路的施工，但同時(shí)也為當(dāng)?shù)氐氖┕て髽I(yè)進(jìn)行培訓(xùn)，傳授相關(guān)施工技術(shù)。由于地方保護(hù)的存在，我們對(duì)公司滬外城市軌道交通工程量的增長(zhǎng)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，相比較而言，我們認(rèn)為由于地緣優(yōu)勢(shì)的原因，公司在蘇浙兩省城市軌道交通施工業(yè)務(wù)的開發(fā)更為樂觀，未來幾年，杭州、南京地鐵的陸續(xù)建設(shè)將有助于公司工程量的增長(zhǎng)。同時(shí)公司在新加坡以及香港的子公司也將承攬部分地鐵隧道工程。

　　另外，越江隧道的建設(shè)也會(huì)帶來公司施工工程量的增長(zhǎng)。從公司了解到，未來幾年上海市將建設(shè)五個(gè)越江隧道，全國將有30條越江隧道全長(zhǎng)66公里開工建設(shè)。電廠取排水隧道以及污水、引水隧道的施工也會(huì)帶來業(yè)務(wù)量的增加。因此，從施工業(yè)務(wù)看，公司未來幾年面臨地下施工工程量快速放大的有利市場(chǎng)環(huán)境，隨著建材價(jià)格的高位回落，施工業(yè)務(wù)的毛利率將穩(wěn)中有升。

　　盾構(gòu)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，訂單飽滿

　　目前，市場(chǎng)對(duì)公司的盾構(gòu)產(chǎn)品較為關(guān)注。我們對(duì)公司外高橋的盾構(gòu)生產(chǎn)基地進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。該生產(chǎn)基地是目前全球最大的專業(yè)盾構(gòu)生產(chǎn)加工基地，盾構(gòu)年產(chǎn)能達(dá)到15臺(tái)，鋼模產(chǎn)能100多套。公司至今加工制造了100多臺(tái)直徑0.6m-15.4m盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)。公司具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“先行號(hào)”盾構(gòu)國產(chǎn)化率達(dá)到70%。目前，公司已經(jīng)掌握土壓盾構(gòu)的關(guān)鍵技術(shù)并能進(jìn)行批量生產(chǎn)，公司正在研制復(fù)合型盾構(gòu)來適應(yīng)軟土以及硬巖地質(zhì)的隧道施工。公司計(jì)劃未來五年提高盾構(gòu)產(chǎn)能至30臺(tái)，2008年盾構(gòu)產(chǎn)品進(jìn)入東南亞市場(chǎng)，2010年市場(chǎng)占有率達(dá)到30%。由于多年來專業(yè)從事盾構(gòu)的加工以及實(shí)際操作，同時(shí)公司具備很強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，我們對(duì)公司新型盾構(gòu)產(chǎn)品的開發(fā)持樂觀態(tài)度。

　　從盾構(gòu)需求看，目前上海盾構(gòu)存量約60臺(tái)，未來五年的新增需求在30-40臺(tái)，而全國盾構(gòu)的需求則能達(dá)到100臺(tái)左右，越江隧道的施工對(duì)盾構(gòu)的需求在28臺(tái)。隨著盾構(gòu)法施工的普及，盾構(gòu)的需求量可能要大于上述數(shù)據(jù)。目前公司盾構(gòu)產(chǎn)品的價(jià)格約為日本同類產(chǎn)品的2/3左右，達(dá)到法國和德國同類產(chǎn)品價(jià)格的1/2左右，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。從公司了解到，目前公司已經(jīng)有22臺(tái)地鐵盾構(gòu)的訂單，明年五月份交貨，業(yè)務(wù)量非常飽滿。公司近日發(fā)布了對(duì)AECOM公司定向增發(fā)的公告，公司計(jì)劃投資2億元募集資金到機(jī)械制造廠來擴(kuò)充盾構(gòu)產(chǎn)能。我們認(rèn)為，由于公司盾構(gòu)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)公司具備豐富的盾構(gòu)操作經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)盾構(gòu)業(yè)務(wù)的前景非?？春?。由于盾構(gòu)產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于施工業(yè)務(wù)，同時(shí)盾構(gòu)的維修保養(yǎng)將開拓盾構(gòu)銷售外新的盈利渠道，預(yù)計(jì)盾構(gòu)產(chǎn)品將成為公司盈利增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

　　擴(kuò)大投資項(xiàng)目比重，增加穩(wěn)定收益

　　對(duì)于公司的投資業(yè)務(wù)，由于回報(bào)率高，收益穩(wěn)定，公司計(jì)劃將繼續(xù)尋找盈利較好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。公司正在接洽多個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年完成30億元的投資，明年投資總額達(dá)到100億元。投資項(xiàng)目的增加可能會(huì)增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用，但穩(wěn)定的收益將平抑公司施工業(yè)務(wù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司表示未來會(huì)考慮出售部分投資項(xiàng)目來變現(xiàn)。

　　盈利處于持續(xù)上升期，維持增持評(píng)級(jí)

　　根據(jù)調(diào)研情況我們上調(diào)公司明年盾構(gòu)的銷量至22臺(tái)，毛利率水平提升至25%（準(zhǔn)確數(shù)據(jù)尚無法取得）。根據(jù)調(diào)整我們預(yù)計(jì)公司今明兩年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)28.71%和27.91%，實(shí)現(xiàn)eps0.229元和0.293元。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利均處于上升期，定向增發(fā)完成后公司不但盾構(gòu)擴(kuò)產(chǎn)的資金得到解決，公司還可以利用AECOM的平臺(tái)開拓海外市場(chǎng)。我們維持對(duì)公司增持的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)提升至5.27元（按07年收益測(cè)算市盈率18倍）。