三一重工:股權(quán)分置改革中誤解的問題——訪"三一重工"保薦機(jī)構(gòu)華歐國際證券桎

    四份股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司方案亮相后，市場給予了高度關(guān)注和各種評論。但很多評論往往基于不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)和對一些基礎(chǔ)性問題的不同認(rèn)識，并且可能直接影響對股權(quán)分置改革和改革方案本身的理解。華歐國際證券作為首份股權(quán)分置改革方案的撰寫人，日前針對股權(quán)分置改革中的幾個(gè)容易誤解的問題，回答大家的疑問。

    判斷基準(zhǔn)不能用凈資產(chǎn)值等同于非流通股股票價(jià)格；不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同于賬面凈資產(chǎn)比較非流通股權(quán)“升值”了多少，進(jìn)而用以評估非流通股股東通過股權(quán)分置改革得了多少好處來評估改革方案的好與差。華歐國際認(rèn)為，先不論這種評價(jià)方法是否正確，至少很多評論在“升值”計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)上有問題，其中最容易誤導(dǎo)的是把賬面凈資產(chǎn)等同改革前非流通股股東的股權(quán)價(jià)格。

    華歐國際分析，人們自覺不自覺地將凈資產(chǎn)價(jià)格等同于非流通股的股票價(jià)格，可能在于現(xiàn)實(shí)中非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格在很多情況下多是接近公司凈資產(chǎn)值的。這使人們很容易地將非流通股的價(jià)值與凈資產(chǎn)值聯(lián)系在一起，誤將兩者等同。 華歐國際認(rèn)為，非流通股和流通股對發(fā)行公司未來的收益享有同等的索求權(quán)，非流通股從所持股票中可以和流通股股東獲得同樣的現(xiàn)金流。然而，由于非流通股流動(dòng)性受到限制，與流通股相比，非流通股股價(jià)會存在一定的折價(jià)，或者反過來說，流通股股價(jià)相對非流通股存在一定的溢價(jià)。但是其價(jià)值基礎(chǔ)仍是由公司的未來現(xiàn)金流決定，因此不能用凈資產(chǎn)值等同于非流通股股票價(jià)格。

    所以，在考察評價(jià)一家公司的股權(quán)分置改革方案時(shí)，無論用什么方法，只要涉及計(jì)算非流通股股東的股權(quán)價(jià)值的變化，就不能簡單地把改革后的市價(jià)與非流通股股東改革前的每股凈資產(chǎn)差價(jià)作為非流通股股東"升值"的依據(jù)。將公司的凈資產(chǎn)額看成是非流通股股東的投資額，華歐國際認(rèn)為這是對凈資產(chǎn)值的理解誤區(qū)的另一種表現(xiàn)形式。比如有人這樣分析“三一重工”的改革方案：2001年“三一重工業(yè)集團(tuán)有限公司”采取整體變更的形式成立股份公司，以2000年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)按1：1的比例折合為1.8億股股份(每股面值1元)；2003年公司首次公開發(fā)行時(shí)，流通股股東投入股份公司9.3億元現(xiàn)金，只獲得6000萬股股份，持股“成本”大不相同。于是有人就認(rèn)為“三一重工”是由非流通股東的1.8億元和流通股東的9.3 億元組成的股份公司，非流通股股東占了“大便宜”；甚至認(rèn)為，股權(quán)改革就是將過去占的“便宜”返還給流通股股東。

    華歐國際說，用“成本”比較法來評價(jià)股權(quán)分置改革方案是否恰當(dāng)暫且不論，對“成本”本身的認(rèn)識也是錯(cuò)誤的。這種認(rèn)識實(shí)際上又是犯了將凈資產(chǎn)值等同于公司價(jià)值的錯(cuò)誤。實(shí)際上，公司非流通股股東在設(shè)立股份公司時(shí)的出資額的實(shí)際價(jià)值,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈資產(chǎn)值1．8億元.因?yàn)?三一重工在2003年首次公開發(fā)行前的凈資產(chǎn)有4.8億元, 這就是說，1.8億元的凈資產(chǎn),在兩年多的時(shí)間(2000年年末至發(fā)行上市前)內(nèi)產(chǎn)生了近3億元的利潤。顯然，價(jià)值1.8億元的資產(chǎn)是無法獲得如此高利潤的。因此，不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同于賬面凈資產(chǎn)。

    “對價(jià)”的本質(zhì)是一種“利益交換”,，而不是對歷史上股票市場價(jià)格變動(dòng)所引起的投資損失的補(bǔ)償。華歐國際表示，在股權(quán)分置改革中，非流通股東為獲得流通權(quán)而向流通股東支付的對價(jià)，其實(shí)質(zhì)是為了換得流通股東對非流通股份獲取流通權(quán)的承諾而付出的代價(jià)。

    有些投資者誤將這種“對價(jià)”理解成為對非流通股取得流通權(quán)之后引起的股票價(jià)格下跌所造成的投資損失，甚至是對歷史上對該只股票的投資損失所作的一種補(bǔ)償。但“補(bǔ)償”和“對價(jià)”這兩個(gè)概念有著本質(zhì)上的區(qū)別，“補(bǔ)償”是相對于流通股股東發(fā)生的損失而言的，而“對價(jià)”則是相對于非流通股獲得的流通權(quán)而言的。

    華歐國際認(rèn)為，即便在一個(gè)全流通的市場，股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)也是存在的。非流通股股東在過去遵守了其所持股票不流通的承諾，因此不能將投資者在股市遭受的歷史上的損失歸因于當(dāng)前的股權(quán)分置改革，也談不上由非流通股股東向流通股股東對歷史上的投資損失進(jìn)行所謂的“補(bǔ)償”。

    只不過在我國股市特殊的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下，流通股東對非流通股東所持股份承諾不參加流通，這種預(yù)期的存在使得股票價(jià)格比沒有這種預(yù)期時(shí)要有一定的估值溢價(jià)。而股權(quán)分置改革改變了流通股東對于非流通股份不參與流通的預(yù)期，失去了原來的估值溢價(jià)，同時(shí)也使得非流通股東所持有的股份具有能夠流通的權(quán)利。因此，非流通股東需要對由此造成流通股東預(yù)期的改變，向流通股東支付一定的對價(jià).這種支付（現(xiàn)金，股票）本質(zhì)是一種“利益交換”，這才是“對價(jià)”概念的實(shí)質(zhì)。

    非流通股獲得流通權(quán)后，非流通股的大股東并不必然會減持套現(xiàn)有觀點(diǎn)認(rèn)為，一旦獲得流通權(quán)，非流通股的大股東可能產(chǎn)生很強(qiáng)的減持沖動(dòng)，而股市也將由于流通數(shù)量的驟增引起價(jià)格崩盤。對此，華歐國際認(rèn)為，監(jiān)管部門已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)的制度設(shè)計(jì)，特別是對非流通股東出售股份的時(shí)間，數(shù)量和信息披露程序進(jìn)行了若干限制性規(guī)定。而且，非流通股大股東是否真的有大幅減持套現(xiàn)的意愿，也是值得探討的。首先，特別是質(zhì)地優(yōu)良的上市公司在可預(yù)期的未來會為非流通股的大股東帶來穩(wěn)定的收益；其次,大股東如果在二級市場套現(xiàn)，必須公開；如果大量拋售，必將是股票價(jià)格迅速降低，套現(xiàn)在技術(shù)上也是極其困難的；為保持戰(zhàn)略上的控股地位，大股東一般不愿輕易賣出其持有的股份。

    華歐國際認(rèn)為，在股份全部可流通的境外證券市場，也并未出現(xiàn)大股東大量套現(xiàn)股票的現(xiàn)象。因?yàn)榭刂坪徒?jīng)營一家公司的大股東，是有其戰(zhàn)略意圖的，需要以誠信意識和社會責(zé)任感，來營造公司股權(quán)文化。雖然目前優(yōu)秀的股權(quán)文化在我國股市還不怎么明顯，但深究其原因，主要還是股權(quán)分置造成大股東與小股東的利益機(jī)制上的差異，本次股權(quán)分置的改革正是要為市場建設(shè)打下良好的基礎(chǔ)。況且，在股權(quán)分置改革之前，看上去盡管大股東股票不能流通，但不能控制大股東通過暗箱操作,惡意掏空上市公司的現(xiàn)象。相比之下，目前的制度設(shè)計(jì)框架中，非流通股東在取得流通權(quán)之后的減持行為將會受到時(shí)間，數(shù)量和節(jié)奏的限制，并且有相關(guān)的信息披露制度，大股東的行為將更加陽光化，更好的體現(xiàn)“公開，公平，公正”和誠實(shí)信用的原則。