水泥行業(yè)增長可期

　　水泥價格：庫存回落價格趨穩(wěn)
　　從短期來看，水泥庫存逐步減少，產品價格下降的壓力減小。目前水泥的價格已經(jīng)處于底部位置，進一步下跌的空間有限。 
　　首先， 從短期來看，2005 年3 月以來， 水泥行業(yè)庫存量從高點迅速回落，到2005年9 月底，重點聯(lián)系企業(yè)的庫存已經(jīng)下降到上年同期水平。庫存的減少反映出水泥行業(yè)供需矛盾已經(jīng)得到緩解，產品價格下降的壓力減小。
　　從長期來看，水泥的供應量與需求量之間的差距將逐步縮小，行業(yè)集中度穩(wěn)步提高，產品價格進一步下跌的空間有限，預計水泥價格將企穩(wěn)回升。市場供求關系、行業(yè)集中度和行業(yè)利潤率是決定水泥價格走勢的主要因素。
　　從市場供求關系來看，需要對水泥需求進行預測。根據(jù)天相投顧建立的線性回歸方程，假設2005年和2006年固定資產投資增速均在20%的水平上，那么，2005年全國水泥需求的增長速度在17%左右；2006年水泥需求的增長速度在15%左右。而在供給方面，根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，2005年，全國新建新型干法水泥生產線134條，新增熟料產能1.32 億噸，平均單線產能接近3200噸/天。這樣，2005年水泥總產能的增長速度從2004年的23%左右降至10%左右；2006年，產能增速可能進一步下降至5%左右。水泥行業(yè)的產能利用率在經(jīng)歷了2004年的低谷后，從2005年開始回升。水泥供應量與需求量之間的差距縮小，也將對水泥價格的穩(wěn)定與回升產生積極作用。
　　從行業(yè)集中度指標來看，根據(jù)天相投顧整理和測算的數(shù)據(jù)，到2005年9 月，水泥行業(yè)前10名企業(yè)的合計產量占到全國水泥產量的比重接近16%，比2004年提高3個百分點左右。行業(yè)集中度的提高使得大企業(yè)對產品價格的主導力增強。
　　在行業(yè)利潤指標方面，能夠取得的最早數(shù)據(jù)是1998年。從這些數(shù)據(jù)中可以看出，目前水泥行業(yè)的毛利率處于8 年以來最低的區(qū)域。
　　從2004年以來的月度行業(yè)數(shù)據(jù)中可以看出，水泥行業(yè)的毛利率正處于從底部穩(wěn)步回升的階段，行業(yè)利潤率將繼續(xù)提高。

　　生產成本：煤炭價格逐步回落
　　在水泥成本中，煤炭成本占到25%～30%的比重。按照新型干法水泥的能耗，假設：噸水泥煤耗150公斤標煤，電耗100千瓦時；以煤炭價格315 元(含稅)/噸、電價0.40 元(含稅)/千瓦時為基準，計算得出，煤炭價格每上漲1%，水泥的單位成本將增加0.42元左右，毛利率將下降0.17個百分點。
　　根據(jù)研究，我們認為，短期內煤炭價格下跌已經(jīng)被市場所預期，而且這有可能是一個持續(xù)的過程。預計直到2007 年，煤價都將逐步回落，但是通過庫存和投資等數(shù)據(jù)的比較，此次價格回落幅度應該遠小于1997～2000年。
　　煤炭價格的下跌將緩解水泥行業(yè)的成本壓力，行業(yè)利潤率將穩(wěn)步回升。

　　外資出手：助推水泥行業(yè)整合
　　2006年3月7日，華新水泥(600801)公告，將向Holchin 定向發(fā)行A股16000萬股，引進外國投資者。定向發(fā)行的股票每股面值1元人民幣，發(fā)行價格不低于本次董事會會議決議公告前20個交易日內公司A股股票均價的120%。同一天，冀東水泥(000401)公告，冀東集團擬將部分股權轉讓給海德堡水泥有限公司，且公司股權分置改革擬與本次股權轉讓一并進行，相關談判還在進行中。至此，已有5家外資機構直接或間接入股了4家國內水泥類上市公司。

　　外資為何選擇此時展開收購
　　外資為何選擇這個時機展開對水泥企業(yè)的收購，主要有三方面的原因：
　　首先，國內固定資產投資保持高增長。
　　2005年，全國全社會固定資產投資88604億元，比上年增長25.7%。根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)，2005年，全國水泥產量達到10.6億噸，同比增長10%。假設產銷率為99%，則全年水泥消費量在10.49 億噸左右，比上年增長近13%。2001～2005年的5年間，國內水泥消費的年均增長率達到12.6%左右，而有關數(shù)據(jù)顯示，近年來全球水泥消費量的增長率只有6%左右。中國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，特別是固定資產投資的高速增長，使外資水泥企業(yè)看到了中國水泥行業(yè)良好的發(fā)展前景。
　　從水泥行業(yè)結構調整的角度來看，2005年，非新型干法水泥的淘汰略有起色。根據(jù)我們的估算，2005年，新型干法水泥在水泥總產量中的比重達到41.5%，比上年提高近9個百分點，而非新型干法水泥的產量比上年減少2900萬噸左右，同比下降5.5%左右。
　　其次，水泥類企業(yè)估值下降創(chuàng)造投資機會。
　　2004年開始，水泥行業(yè)的產能過剩問題日漸突出。根據(jù)我們的估算，2004年和2005年，全國水泥行業(yè)的產能利用率均在78%左右，處于歷史低位。供需矛盾加劇導致產品價格下滑，加之煤炭價格高漲，水泥行業(yè)經(jīng)濟效益大幅下降，行業(yè)進入景氣低谷。
　　作為行業(yè)中代表，在水泥行業(yè)景氣度下降過程中，水泥類上市公司的估值水平隨著業(yè)績水平的下降而降低。2005年三季度末，水泥類上市公司加權平均市凈率水平由上年同期2.18倍降至1.27倍。上市公司股票估值水平下降為外資收購上市公司股權創(chuàng)造了機會。
　　第三，股權分置改革與會計準則變革為外資入股創(chuàng)造條件。
　　在已有外資入股的4家上市公司中，MS和IFC是在海螺水泥股改前夕收購了公司股權；華新水泥完成股改后，以定向增發(fā)方式引進外資；冀東水泥將把股改與股權轉讓一并進行。股權分置改革使得外資機構能夠更加充分地利用資本市場，實現(xiàn)股權收購。
　　2007年，新會計準則將率先在上市公司中啟用。新頒布的會計準則在更多方面與國際會計準則接軌，使得利用中國會計準則的中國公司與國外公司更具有可比性。外資機構在進行國際估值比較時更有意義。

　　外資青睞哪類企業(yè)

　　第一，擁有石灰石礦產資源。
　　石灰石是水泥制造過程中重要的原材料。石灰石礦資源在中國分布不均勻，那些擁有石灰石礦產資源的上市公司受到外資機構的關注。目前水泥類上市公司大多擁有自有礦山，但儲量和品位不盡相同。

　　第二，擁有區(qū)域市場地位和相當產銷規(guī)模。
　　從已有外資參股的水泥類上市公司情況看，都是在區(qū)域市場上擁有一定市場份額、產銷規(guī)模較大的龍頭公司。在水泥行業(yè)的整合過程中，水泥企業(yè)的競爭仍集中在規(guī)模競爭上。另一方面，由于水泥產品的運輸限制和水泥產業(yè)的區(qū)域性特征，參股或控股在區(qū)域市場上具有龍頭地位的上市公司，將有利于外資水泥集團進入?yún)^(qū)域市場，甚至主導區(qū)域內的行業(yè)整合。

　　第三，大股東持股比例較高，國有資本有意退出。
　　水泥產業(yè)是一個相對成熟的產業(yè)，國有資本持有意愿不強。從已有外資參股的水泥類上市公司情況來看，冀東水泥和四川雙馬的大股東持股比例都比較高，通過轉讓一部分股權，大股東的持股比例下降。而代替原來的大股東取得控股地位，則是外資爭取的目標。
　　這些上市公司的每股凈資產與市凈率并不低。從股權收購價格來看，拉法基相當于以每股1.435 元的價格間接控股四川雙馬，略低于公司凈資產；MC和IFC以每股6.80元的價格收購海螺水泥的股權，在凈資產基礎上溢價55%左右；Holchin可能以6.14元以上的價格收購參與定向增發(fā)，在公司凈資產基礎上溢價66%左右。由此可見，外資機構愿意在公司凈資產上給予相當幅度的溢價，來參股或控股水泥類上市公司，而每股凈資產的高低并不是決定股權定價的重要因素。