塔牌集團(tuán)投資價(jià)值剖析之行業(yè)分析（流淌著黃金的行業(yè)）

塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)規(guī)模最大的水泥制造企業(yè)，目前可實(shí)現(xiàn)水泥年產(chǎn)量2200萬(wàn)噸，在粵東水泥市場(chǎng)的占有率超過40%。產(chǎn)品主要覆蓋粵東、粵北、珠三角入海口穗深惠區(qū)域及部分贛南、閩西區(qū)域，承接珠三角、大灣區(qū)市場(chǎng)需求。上游礦山資源豐富，區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)明顯。

塔牌集團(tuán)是一家以水泥為主業(yè)的集團(tuán)公司，前身為廣東省梅州文福水泥廠，第一條立窯水泥生產(chǎn)線于1975年建成，公司前董事長(zhǎng)鐘烈華先生大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入水泥廠，并逐步成為廠長(zhǎng)，在國(guó)企改制過程中，聯(lián)合徐永壽、張能勇、彭倩合伙接手，并在2008年于深交所中小板掛牌上市。

通過一輪新的股權(quán)收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓，收入了金塔水泥、鑫盛能源、鑫達(dá)旋窯、恒塔旋窯、華山水泥、恒發(fā)建材和恒基建材等7家公司，讓公司在粵東地區(qū)形成局部?jī)?yōu)勢(shì)，公司也在產(chǎn)能擴(kuò)張的道路上穩(wěn)步前進(jìn)。

目前，公司可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)水泥2200萬(wàn)噸，擁有全資、控股、參股混凝土企業(yè)二十多家，總資產(chǎn)119億元,歸屬于母公司凈資產(chǎn)102億元。是粵東地區(qū)規(guī)模最大的水泥制造企業(yè)。

1）大灣區(qū)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的地區(qū)

公司擁有梅州、惠州、龍巖三大生產(chǎn)基地靠近市場(chǎng)?，F(xiàn)有8條新型干法熟料水泥生產(chǎn)線，生產(chǎn)基地布局在廣東梅州、惠州和福建龍巖三個(gè)地區(qū)，現(xiàn)有熟料產(chǎn)能1463萬(wàn)噸，水泥年產(chǎn)能2200萬(wàn)噸。

其中梅州基地的銷售范圍覆蓋粵東的梅州、河源、汕尾、潮州和揭陽(yáng)地區(qū)?；葜莼厥枪驹谥槿堑貐^(qū)的重要布局，未來珠三角地區(qū)交通基建等項(xiàng)目密集推進(jìn)，水泥需求有望保持較高景氣度。龍巖基地的大部分產(chǎn)能輸送回粵東地區(qū)作為梅州基地的補(bǔ)充，其余產(chǎn)能則供應(yīng)閩西地區(qū)的水泥需求。

2）地域壟斷的封閉市場(chǎng)

水泥屬于質(zhì)重價(jià)低的資源型產(chǎn)品，具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、單價(jià)低、運(yùn)輸半徑有限等特點(diǎn)，因此承擔(dān)運(yùn)輸成本的能力較弱。公司產(chǎn)能主要布局在粵東地區(qū)，周圍的南嶺山脈和蓮花山脈共同形成一個(gè)封閉區(qū)域，同時(shí)由于區(qū)域內(nèi)丘陵山脈縱橫，增加了福建和贛南水泥輸入的成本和難度，為公司發(fā)展?fàn)I造一個(gè)有利環(huán)境，促使其成為粵東地區(qū)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，占據(jù)一半市場(chǎng)份額。

石灰石開采權(quán)豐富石灰石是水泥生產(chǎn)的主要原材料，1噸熟料約消耗石灰石1.21噸。石灰石單位價(jià)值較低，有非常嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑，水泥企業(yè)生產(chǎn)布局很大程度上受石灰石資源分布的制約。公司梅州和惠州兩大生產(chǎn)基地靠近石灰石資源，且公司采礦權(quán)儲(chǔ)備充足，上游資源稟賦優(yōu)勢(shì)明顯。

核心成員

董事長(zhǎng)，鐘朝暉:男,1969年2月出生,1991年7月畢業(yè)于華南理工大學(xué),大學(xué)本科學(xué)歷,高級(jí)工程師。2012年至2013年5月任廣東塔牌集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)助理;2013年5月至2016年12月任廣東塔牌集團(tuán)股份有限公司副董事長(zhǎng);2016年12月至今任廣東塔牌集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)。

鐘烈華為名譽(yù)董事長(zhǎng)，實(shí)際控制人，曾任水泥工藝工程師，作為將塔牌集團(tuán)一手帶大的老水泥人，在水泥行業(yè)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。名譽(yù)董事長(zhǎng)鐘烈華與鐘倩（董事長(zhǎng)鐘朝暉的夫人）通過一致行動(dòng)人控制公司。

股東減持股份

公司前合伙創(chuàng)始人徐永壽、張能勇為公司第三第四大股東，在2013年已經(jīng)退出公司運(yùn)營(yíng)，目前正在逐步減持公司股份。

鐘烈華2017年以定向增發(fā)的形式新增了部分股權(quán)，其成本為10.08元。在水泥行業(yè)已經(jīng)成熟的今天，也有意通過減持的形式回籠部分資金。

2017年開始徐永壽和張能勇開始逐步減持公司股份，通過減持記錄可以發(fā)現(xiàn)在公司股價(jià)低于11.51元期間，兩人均沒有減持股份。隨著股價(jià)的上漲逐步減持，均價(jià)在12.68元左右逐步減持股份。

同時(shí)董事長(zhǎng)鐘烈華2018年計(jì)劃減持2%的股份（為2017年增發(fā)回籠資金），但因公司股價(jià)低迷，其在均價(jià)10.78元，僅僅減持了0.19%的股份，可以看到其認(rèn)為公司股價(jià)被低估。

2020年公司隨著公司股價(jià)的上漲，徐永壽和張能勇也開始減持模式。徐永壽從1.02億股減持到9458萬(wàn)股，張能勇從7630萬(wàn)股減持到7350萬(wàn)股。

考慮到兩人在2013年退出公司經(jīng)營(yíng)，并在2017年計(jì)劃減持，但斷斷續(xù)續(xù)至今仍沒有減持完畢。結(jié)合名譽(yù)董事長(zhǎng)鐘烈華的減持和2017年10.08元的增發(fā)價(jià)格，可以看出，公司內(nèi)部人員對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)不認(rèn)同，認(rèn)為處于一個(gè)偏低的區(qū)間。后續(xù)隨著股價(jià)的上漲，三人很可能繼續(xù)減持股份，徐永壽和張能勇不排除出現(xiàn)清倉(cāng)式減持。

股權(quán)激勵(lì)

員工持股計(jì)劃，提高管理層以及員工積極性，提升公司管理活力。公司2018年公司推出員工持股計(jì)劃，共分六期實(shí)施，在2018年至2023年的六年內(nèi)，滾動(dòng)設(shè)立各期獨(dú)立存續(xù)的員工持股計(jì)劃。目前第一期員工持股計(jì)劃已經(jīng)完成股票購(gòu)買，并在2019年3月公布了第二期員工持股計(jì)劃，第二期員工持股計(jì)劃股票來源為公司回購(gòu)的股份，價(jià)格為回購(gòu)價(jià)格的5折。

產(chǎn)業(yè)鏈分析

公司上游主要是石灰石礦山資源，公司開采完石灰石后加工成為水泥，通過直銷和經(jīng)銷相結(jié)合的方式銷售給各工程建設(shè)單位。

因?yàn)樵牧霞爱a(chǎn)品限制，運(yùn)輸成本較高，同時(shí)水泥產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重。因此水泥類企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要是其工廠附近是否有礦上資源，并且離水泥消費(fèi)地點(diǎn)距離較近。

現(xiàn)階段，水泥企業(yè)技術(shù)差距較小，影響價(jià)格的因素主要為供需關(guān)系，而需求波動(dòng)較為平緩，產(chǎn)能因素可以說是決定水泥價(jià)格以及水泥廠利潤(rùn)的核心因素。

國(guó)家環(huán)保治理和淘汰落后過剩產(chǎn)能兩項(xiàng)政策的松緊力度，決定了水泥公司的利潤(rùn)變化情況。當(dāng)然，行業(yè)內(nèi)的佼佼者可以通過管理手段和產(chǎn)能優(yōu)化提升產(chǎn)品生產(chǎn)效率，降低產(chǎn)品成本，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相同的情況下，提高公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

行業(yè)發(fā)展前景

公司產(chǎn)品主要用于工程建設(shè)、房產(chǎn)裝修，可以說未來前景主要取決于基建和房地產(chǎn)等行業(yè)的情況。

需求端

1）廣東省借助大灣區(qū)優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力最旺盛的地區(qū)，固投和房地產(chǎn)投資增速高于全國(guó)，整體需求高度景氣。2014年至今廣東地區(qū)固投完成額累計(jì)增速持續(xù)高于全國(guó)平均水平，2019年穩(wěn)定在11%左右，2020年上半年固投完成額累計(jì)同比為0.10%，領(lǐng)先全國(guó)實(shí)現(xiàn)回正，趕工情況較好。

房地產(chǎn)投資方面，經(jīng)歷過2019年之前的高速增長(zhǎng)，目前廣東地區(qū)地產(chǎn)開發(fā)投資額增速向全國(guó)平均水平靠攏，2020年截至7月仍高于全國(guó)均值，實(shí)現(xiàn)2.50%增長(zhǎng)。

廣東地區(qū)夏季受高溫和雨水影響，施工進(jìn)度受阻，水泥需求處于相對(duì)淡季，下半年尤其是年底四季度溫度適宜，為水泥需求的傳統(tǒng)旺季，10月至12月的單月產(chǎn)量占比均在9%以上。從近兩年固投完成額增速數(shù)據(jù)來看，8月之后也為廣東地區(qū)投資高增區(qū)間，水泥需求景氣度也明顯提升。

2）廣東省城鎮(zhèn)化率為71.40%，位列全國(guó)第四位，僅次于上海、北京和天津三個(gè)直轄市，而廣東省內(nèi)城鎮(zhèn)化率分化較大，最高的深圳已接近100%的城鎮(zhèn)化水平，而還有梅州等六個(gè)城市低于50%。從《廣東省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2016-2020年）》中提出的目標(biāo)來看，2020年71.7%的城鎮(zhèn)化率目標(biāo)基本已經(jīng)達(dá)到，未來廣東省整體城鎮(zhèn)化水平進(jìn)一步提升的空間更多來自粵東粵西等地區(qū)。在新農(nóng)村建設(shè)和城鎮(zhèn)化建設(shè)的雙重推動(dòng)下，料粵東地區(qū)農(nóng)村水泥需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基本盤穩(wěn)固。

3）自2017年3月國(guó)務(wù)院制定“粵港澳大灣區(qū)城市群發(fā)展規(guī)劃”以來，多項(xiàng)文件出臺(tái)推進(jìn)粵港澳大灣區(qū)的整體建設(shè)，涉及大規(guī)模公路、鐵路、城際軌道交通等多項(xiàng)大型基礎(chǔ)設(shè)施。今年8月3日，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)粵港澳大灣區(qū)城際鐵路建設(shè)規(guī)劃，規(guī)劃分兩步走戰(zhàn)略，近期項(xiàng)目（2020年至2025年），實(shí)現(xiàn)粵港澳大灣區(qū)鐵路運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到4700公里，全面覆蓋大灣區(qū)中心城市、節(jié)點(diǎn)城市和廣州、深圳等重點(diǎn)都市圈；遠(yuǎn)期項(xiàng)目（2026年至2035年），規(guī)劃鐵路網(wǎng)運(yùn)營(yíng)總里程達(dá)5700公里，覆蓋100%縣級(jí)以上城市。

按照每公里鐵路平均水泥用量1.6萬(wàn)噸測(cè)算，近期規(guī)劃的水泥需求可達(dá)1240萬(wàn)噸。此類基建項(xiàng)目，數(shù)量大、規(guī)模大、周期長(zhǎng)，將在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)有力拉動(dòng)廣東區(qū)域內(nèi)水泥需求。

4）廣東基建將成為新的水泥增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2020年8月22日，廣東省已發(fā)行專項(xiàng)債3147.50億元，發(fā)行規(guī)模位居全國(guó)第一位，同比增長(zhǎng)70%以上，其中2409.41億元將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，占總發(fā)行規(guī)模的76.55%。超七成的專項(xiàng)債募集資金將陸續(xù)投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中，給予基建發(fā)展政策強(qiáng)有力的資金支持，保證基建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)廣東區(qū)域水泥需求形成支撐。聚焦至大灣區(qū)建設(shè)，8月12日-14日廣東公開發(fā)行地方專項(xiàng)債32.9億元，募集的資金將全部用于粵港澳大灣區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。依靠本次地方專項(xiàng)債的資金，大灣區(qū)城際鐵路等工程項(xiàng)目施工有望加快推進(jìn)。

廣東專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模全國(guó)首位，75%以上用于基建，提供有力資金支持。截至2020年8月22日，廣東省已發(fā)行專項(xiàng)債3147.50億元，發(fā)行規(guī)模位居全國(guó)第一位，同比增長(zhǎng)70%以上，其中2409.41億元將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，占總發(fā)行規(guī)模的76.55%。超七成的專項(xiàng)債募集資金將陸續(xù)投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中，給予基建發(fā)展政策強(qiáng)有力的資金支持，保證基建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)廣東區(qū)域水泥需求形成支撐。聚焦至大灣區(qū)建設(shè)，8月12日-14日廣東公開發(fā)行地方專項(xiàng)債32.9億元，募集的資金將全部用于粵港澳大灣區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。依靠本次地方專項(xiàng)債的資金，大灣區(qū)城際鐵路等工程項(xiàng)目施工有望加快推進(jìn)。

供給端

1）2015年全國(guó)熟料總產(chǎn)能達(dá)到18億噸以上，此后基本進(jìn)入平臺(tái)期，整體處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。2018年工信部出臺(tái)《關(guān)于印發(fā)鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》要求嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料項(xiàng)目，確有必要新建的，必須實(shí)施減量或等量置換。

政策約束下，熟料產(chǎn)能的新增基本已被按下暫停鍵。產(chǎn)量來看，2014年全國(guó)水泥產(chǎn)量接近25億噸量級(jí)，達(dá)到歷史頂點(diǎn)，此后水泥產(chǎn)量開始緩慢下滑，2019年全國(guó)水泥產(chǎn)量降至23.5億噸。

2）與全國(guó)水泥產(chǎn)能過剩相比，廣東省水泥市場(chǎng)供需格局良好。近年來，廣東省固定資產(chǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，增速加快，水泥需求旺盛；廣東省水泥產(chǎn)量仍處于緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)，近年來僅2015年產(chǎn)量有所下滑，2019年全省產(chǎn)量達(dá)到1.67億噸，同比增長(zhǎng)4.44%，若按照全省1.01億噸熟料產(chǎn)能、熟料：水泥=1:1.6進(jìn)行測(cè)算，廣東省2019年整體產(chǎn)能利用率超過100%；2020年截至7月，廣東全省水泥產(chǎn)量8491萬(wàn)噸，同比略降3.22%，同比增速自2月以來持續(xù)改善，預(yù)計(jì)全年仍可實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。供給端，根據(jù)2019年11月中國(guó)建材聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《淘汰落后產(chǎn)能指導(dǎo)目錄》，未來廣東省將淘汰低端產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步改善省內(nèi)供需格局。受益于供需格局改善，以廣州地區(qū)價(jià)格為例，2018年以來地區(qū)價(jià)格與全國(guó)均價(jià)差距逐漸拉大。

在公司層面則公司產(chǎn)能位于粵東和珠三角等地區(qū)，產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)仍將保持較高水平。

3）政策仍舊較緊，新增產(chǎn)能可控

廣東省企業(yè)集中度相對(duì)較低，塔牌為全省第四大水泥企業(yè)。從2019年數(shù)據(jù)來看，華潤(rùn)水泥、海螺水泥、臺(tái)泥集團(tuán)、塔牌集團(tuán)熟料產(chǎn)能占比相對(duì)較高，分別為17.73%、17.12%、11.82%和8.33%，前四大企業(yè)合計(jì)占據(jù)55%左右市場(chǎng)份額，尾部中小企業(yè)合計(jì)占據(jù)約四分之一的份額，在淘汰低端產(chǎn)能的趨勢(shì)下，尾部小廠或?qū)⑼顺鍪袌?chǎng)，有利于頭部企業(yè)提升市占率。從地區(qū)分布上來看，省內(nèi)珠三角地區(qū)、粵東潮汕地區(qū)、粵西沒有水泥熟料產(chǎn)能，惠州、云浮、梅州等地是廣東較大的水泥生產(chǎn)基地。

目前，國(guó)家對(duì)水泥新增產(chǎn)能控制嚴(yán)格，2020年粵東地區(qū)僅有塔牌一條生產(chǎn)線新增，該產(chǎn)線為公司第二條10000t/d生產(chǎn)線，于2020年上半年在梅州投產(chǎn)，預(yù)計(jì)增加水泥產(chǎn)能400萬(wàn)噸。

根據(jù)我們測(cè)算，新增萬(wàn)噸線將公司在廣東省市占率提升至14%左右，超過臺(tái)泥成為廣東第三大水泥企業(yè)，在粵東地域市占率進(jìn)一步提升至60%以上，市場(chǎng)地位進(jìn)一步加強(qiáng)。公司近年來持續(xù)面對(duì)燃料成本上漲及噸成本控制的壓力，產(chǎn)能的擴(kuò)大在中長(zhǎng)期將進(jìn)一步攤薄固定成本，創(chuàng)造成本與價(jià)格優(yōu)勢(shì)，疊加運(yùn)輸成本限制，公司料將擠壓粵東地區(qū)原有外部產(chǎn)品輸入，幫助公司進(jìn)一步提升市占率。

主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

水泥行業(yè)的特殊性，使得其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是在廣東省內(nèi)有水泥產(chǎn)能的企業(yè)，包含華潤(rùn)水泥、海螺水泥、臺(tái)泥集團(tuán)、中材水泥等。

自2008年頒布《印發(fā)廣東省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力實(shí)施方案的通知》起，廣東省開始著手淘汰落后產(chǎn)能，截止到2008年底，廣東市場(chǎng)已經(jīng)淘汰落后水泥產(chǎn)能4000萬(wàn)噸。2016年為貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，推動(dòng)廣東省省建材工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化發(fā)展，廣東政府發(fā)布《廣東省人民政府辦公廳關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的實(shí)施意見》，意見明確指出：到2020年，推動(dòng)本省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，水泥熟料產(chǎn)能控制在1.1億噸以內(nèi)，排名前10家水泥熟料生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)集中度達(dá)80%以上。

受制于新增產(chǎn)能和地域限制限制，現(xiàn)階段各企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，當(dāng)然若后續(xù)水泥市場(chǎng)供需環(huán)境發(fā)生變化，則將會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)變得較為激烈。