從寶鋼看建廠VS買廠重置性并購

    歷史總以螺旋上升的方式在重演。

    19世紀末，美國面臨著全面產(chǎn)能過剩的危機，以鋼鐵業(yè)為代表的各類重資產(chǎn)行業(yè)4個月的產(chǎn)能足以滿足全年的需求，任何形式的價格聯(lián)盟最終都以失敗告終，企業(yè)利潤下滑。

    如今，我們看到，在中國的鋼鐵業(yè)，超過一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3上市公司的凈資產(chǎn)被打了三折，即使是2004、2005年新建的產(chǎn)能也以顯著低于凈資產(chǎn)值的價格在交易。新建似乎已成為中國企業(yè)的惟一增長模式，而新建所帶來的潛在產(chǎn)能過剩又成為中國企業(yè)長期增長的最大威脅。

    產(chǎn)能過剩引發(fā)了美國歷史上第一次并購浪潮。1897-1904年間，3000家企業(yè)消失，其中78%的企業(yè)是被同行吃掉，2/3的并購發(fā)生在金屬、食品、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制品、機械和煤炭八大行業(yè)。

    回顧一百年前的美國，我們看到了今天中國的影子。建廠不如買廠——在資本市場上買，便宜而且不會引發(fā)總量的增長和產(chǎn)能的過?！鴵Q股并購的方式更為龍頭企業(yè)和局部壟斷企業(yè)打造了雙贏的交易平臺。由此，中國的鋼鐵、水泥、機械等因市凈率低、重資產(chǎn)等特點而具有資產(chǎn)重置（Asset Replacement）價值的行業(yè)，存在著諸多重置性并購機會。

    此外，與目前國內(nèi)產(chǎn)能過剩相對的是全球資本市場的資金過剩。資本追逐利潤的本能決定了這些過剩的資金必將流向更高收益的地區(qū)，即，稀缺的資本品和新興市場的成長性資產(chǎn)，這將推動全球資本品的價值重估和新興市場的資產(chǎn)重估。

    重置性并購造就歷屆鋼鐵大王

    鋼鐵業(yè)是工業(yè)化的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展影射了全球并購歷史的變遷?；厥装倌臧l(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)幾乎每一代"鋼鐵大王"都是重置性并購的結(jié)晶。

    并且，隨著全球化的擴張，并購跨越了國界——進入21世紀后，鋼鐵巨頭已不再來自于鋼鐵消費大國，從盧森堡鋼鐵企業(yè)的稱雄到米塔爾跨越十四國的"雜牌軍"，并購是惟一的主旋律，資本則是每次整合的指揮棒。

    壟斷利潤推動著成熟市場上鋼鐵巨頭之間的大聯(lián)合，而資產(chǎn)低估則驅(qū)動了新興市場的大搶購，全球化的結(jié)果是全球化的資產(chǎn)重新分配以及由此導(dǎo)致的全球化資產(chǎn)重新定價。

    如果寶鋼也收購

    隨著開放步伐的加快，中國作為最大的新興市場必然成為國際巨頭競相搶購的戰(zhàn)場。在鋼鐵業(yè)，米塔爾已率先購買了華菱管線37%的股權(quán)，擬收購包鋼49%的股權(quán)，并正同寶鋼爭奪八一鋼鐵，意在搶奪新疆的鐵礦石資源；而阿塞洛在爭奪萊鋼絕對控股權(quán)未果的情況下，又轉(zhuǎn)而謀求相對控股權(quán)。

    實際上，如果不是對鋼鐵業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策限制，外資在中國鋼鐵市場上的股權(quán)爭奪戰(zhàn)恐怕會比拉美國家更加熱鬧——資本雄厚的阿塞洛已成為拉美地區(qū)最大的板材生產(chǎn)商了，單純的資本較量我們拼不過人家，但全流通提供的換股機會和政策保護在一定程度上抵補了國內(nèi)鋼鐵巨頭們的資本弱勢。

    不過，資產(chǎn)是有限的，時間更是有限的，錯過了國內(nèi)整合的時機，我們與國際巨頭的差距將越來越大。今天的中國企業(yè)還處于"大魚吃小魚"的紛爭時代，但即便幾百條小魚被幾十條大魚吃掉了，過度競爭的格局依然不會改變。

    我們欣喜地看到，2005年，鞍鋼和本鋼的聯(lián)合已正式掛牌，東北地區(qū)的戰(zhàn)略重組已開局，首鋼的搬遷以及邯鋼、唐鋼的一系列重組揭開了華北地區(qū)重組的序幕，武鋼與鄂鋼、廣西柳鋼之間的聯(lián)合預(yù)示著華中地區(qū)整合的開始，而新近寶鋼和馬鋼簽署的戰(zhàn)略聯(lián)合協(xié)議則為華東地區(qū)的重組破了局。

    但是，從美國19世紀末的經(jīng)驗看，在過于分散的市場上，任何形式的戰(zhàn)略聯(lián)盟最終都將破產(chǎn)，只有基于資本市場的戰(zhàn)略并購才能完成產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合的重任。

    拉美國家以資本為紐帶的鋼鐵業(yè)大整合即將在中國市場上演，只是最終勝出的一方會是誰？是中國企業(yè)，還是國際巨頭？這依然是個謎！不過戰(zhàn)略并購本身已成為不確定世界中最確定的趨勢。

    在資本為王的時代，中國鋼鐵企業(yè)快速成長的惟一路徑就是以換股方式進行國內(nèi)強強并購。新興市場的中國，過度競爭導(dǎo)致資產(chǎn)價值低估，而這是全球化布局夾縫中中國鋼鐵巨頭（具體說，就是寶鋼）最后一次稱雄機會。

   外企買，為何中國企業(yè)不買？

    2006年伊始，國家發(fā)改委開出了一張產(chǎn)能過?；驖撛诋a(chǎn)能過剩的黑名單，以鋼鐵業(yè)為首的11大產(chǎn)業(yè)榜上有名。其實，自2003年起，鋼鐵業(yè)就已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的端倪，當(dāng)年產(chǎn)業(yè)投資增長率高達186%（如圖1）；2004年在宏觀調(diào)控影響下產(chǎn)能增勢有所減緩，但上半年產(chǎn)業(yè)投資仍同比增長52%，全年增27%；截止到2005年底我國鋼鐵業(yè)的生產(chǎn)能力已達到4.7億噸。產(chǎn)能的快速增長導(dǎo)致市場供求關(guān)系失衡，2004年上市公司存貨同比增長67%，2005年產(chǎn)銷矛盾進一步加劇，上半年存貨同比增長95%，下半年企業(yè)利潤增長率更是從上半年的36.1%降至3.9%.

    但對于鋼鐵業(yè)來說，真正可怕的還不是當(dāng)前的產(chǎn)能，而是潛在產(chǎn)能的釋放——目前列入官方統(tǒng)計的在建產(chǎn)能就有7000萬噸，另有8000萬噸計劃產(chǎn)能，這還不算大量游離于官方統(tǒng)計之外的小型鋼廠。即使是在一些相對高端的產(chǎn)品上，潛在的供求矛盾也不可避免。

    以不銹鋼市場為例，中國已連續(xù)四年成為世界第一大不銹鋼消費國，2004年表觀消費量為447萬噸，這一水平相當(dāng)于歐盟各成員國表觀消費量的總和。不過，2004年國內(nèi)不銹粗鋼產(chǎn)量雖同比增長32.95%，但僅為236萬噸。同年，寶鋼為了彌補其不銹鋼產(chǎn)能不足20萬噸的短板，投資新建了150萬噸的生產(chǎn)線，目標直指產(chǎn)品龍頭太鋼不銹；作為回應(yīng)，太鋼則在2006年的第一次員工大會上公布了對當(dāng)前90萬噸產(chǎn)能進行擴容改造的計劃。隨著這兩部分產(chǎn)能在今明兩年逐步釋放，國內(nèi)不銹鋼的供給能力將以每年50%以上的速度增長，預(yù)計到2007年不銹粗鋼年產(chǎn)量可提高到500-600萬噸，冷軋不銹鋼板年產(chǎn)量將達到350萬噸，供過于求的局面似已成必然之勢。到那時候，寶鋼、太鋼，究竟誰是贏家？即使寶鋼憑借豐富的產(chǎn)品線在價格戰(zhàn)中、在市場份額上贏了太鋼，但它真能贏得利潤嗎？而面對寶鋼的勃勃雄心，太鋼不銹又該何去何從呢？

    產(chǎn)品市場的競爭過度直接導(dǎo)致了鋼鐵業(yè)在資本市場表現(xiàn)不好。當(dāng)前，鋼鐵業(yè)平均市盈率不到8倍，剔除對價因素后的真實市盈率僅7倍（按10送3計算對價），真實市凈率不到0.89倍（未含ST東碳），行業(yè)整體折價10%以上，一半的上市公司真實市凈率低于0.8倍，近1/3的公司折價30%.究其原因，投資人擔(dān)心潛在產(chǎn)能的釋放會導(dǎo)致企業(yè)利潤的攤薄和資產(chǎn)效率的降低，而在全面產(chǎn)能過剩的情景下，資產(chǎn)未來盈利能力的折現(xiàn)值不足以抵補當(dāng)前的投資成本，甚至可能是長期虧損的負利潤。

    然而，我們發(fā)現(xiàn)，這些鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)被嚴重折價，并不是因為它們自身的資產(chǎn)質(zhì)量不好。譬如，包鋼股份，2004年11月可轉(zhuǎn)債募集資金18億元投資冷軋薄板項目，同時擁有白云鄂博鐵礦，在國際鐵礦石價格上漲71.5%的背景下具有獨特的戰(zhàn)略價值；G八一，旗下的蒙庫鐵礦是國內(nèi)少有的好鐵礦；南鋼股份，2005年1月增發(fā)募集資金7億元投資建設(shè)中厚板生產(chǎn)線，全新的設(shè)備，高端的產(chǎn)品；G韶鋼，2003年募集資金8億元投資設(shè)備改造和熱電廠新建……這些資產(chǎn)，即使在今天的產(chǎn)品市場上重新購建，其投入成本也不會低于賬面資產(chǎn)值——開始于2003年的一輪投資熱潮拉升了幾乎所有原料和投資品的價格，2004年我國固定資產(chǎn)投資品價格同比上漲5.6%，2005年11月生產(chǎn)資料價格相較于兩年前上漲了11%，如果考慮到土地價格的上升以及建設(shè)期的資金時間價值，當(dāng)前的重置成本可能還要高于凈資產(chǎn)值。實際上，據(jù)專家估計，目前新建一個500萬噸的鋼廠需要200億元的投入，照此計算G韶鋼、南鋼股份、包鋼股份等年產(chǎn)鋼300萬噸左右的鋼鐵企業(yè)，重置成本在120億元左右，相當(dāng)于每股9元，是時下股價的3倍左右。

    但為什么這種被低估的重置價值可以持續(xù)存在而沒有被市場發(fā)現(xiàn)呢？因為，除非存在一個高度有效的并購市場，否則這種重置價值低估只對于橫向并購中的戰(zhàn)略投資者才有意義，尤其是對那些資產(chǎn)更新速度較慢的重資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)：企業(yè)在面臨增長路徑選擇時，會在產(chǎn)品市場新建擴張與資本市場并購擴張中權(quán)衡，而市值小于重置成本的情況下，擴張企業(yè)會更偏好后者——相對于新建，并購整合消滅了競爭對手，在不增加整體產(chǎn)能、不打破行業(yè)供求關(guān)系的情況下實現(xiàn)了龍頭企業(yè)的低成本擴張，從而在很大程度上緩解了過度競爭導(dǎo)致的"自殺式"產(chǎn)能釋放，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了新的增長空間，也避免了重復(fù)投資所導(dǎo)致的社會資源浪費。

    實際上，鋼鐵業(yè)的重置價值已經(jīng)開始受到國內(nèi)外戰(zhàn)略投資人的關(guān)注。國際鋼鐵巨頭米塔爾頻繁接觸中國鋼鐵企業(yè)，先是以1.15倍市凈率購買了華菱管線37%的股權(quán)，今日又將收購之手伸向了包鋼，瞄準其49%的股權(quán)，同時米塔爾還在新疆與寶鋼搶奪八一鋼鐵的股權(quán)。

    經(jīng)過6年調(diào)整的中國資本市場已產(chǎn)生了資產(chǎn)重置價值挖掘的并購空間，而經(jīng)過改革開放20年發(fā)展的中國重資產(chǎn)行業(yè)也走到了迫切需要整合的時點，中國的戰(zhàn)略并購時代觸發(fā)在即。那么，在這場醞釀中的并購戰(zhàn)中，誰將是積極的收購者？誰又將成為競相"迎娶"的對象呢？下面我們給出了一些假象的并購場景。

    場景一：

寶鋼vs.太鋼——產(chǎn)品線的互補整合

    太鋼不銹（000825），國內(nèi)第一大不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，2005年產(chǎn)不銹鋼92.55萬噸，主營業(yè)務(wù)收入237.5億元，凈利潤7.77億元，在29家鋼鐵業(yè)上市公司中收入排名第八；公司業(yè)績相對穩(wěn)定，五年平均凈資產(chǎn)回報率14%，年均主營業(yè)務(wù)收入增長率40%，均高于行業(yè)中位水平（12.7%和31.2%）。

    不過，對不銹鋼業(yè)務(wù)的過度依賴也使太鋼的經(jīng)營風(fēng)險高于那些產(chǎn)品線廣泛的公司，尤其是面對寶鋼（600019）在不銹鋼領(lǐng)域的勃勃雄心，經(jīng)營壓力與日俱增。不銹鋼業(yè)務(wù)一直是寶鋼的短板，2005年全年產(chǎn)銷僅20萬噸，但公司計劃通過新建150萬噸的生產(chǎn)線來打造其在不銹鋼領(lǐng)域的霸主地位——150萬噸產(chǎn)能的釋放，將給年表觀消費量不到500萬噸的國內(nèi)市場帶來怎樣的沖擊，其結(jié)果可想而知，產(chǎn)能競爭的結(jié)果很可能是雙輸?shù)木置妗?/P>

    但如果我們假設(shè)寶鋼能以并購方式獲取太鋼不銹的90萬噸產(chǎn)能，這一慘烈的競爭格局很可能扭轉(zhuǎn)為一場雙贏的合作——太鋼不銹的產(chǎn)品線是寶鋼產(chǎn)品線的有效補充，兩者主營業(yè)務(wù)收入增長率正好負相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.60，回歸Beta值為-0.29）；并且，太鋼不銹當(dāng)前市凈率1.04倍，剔除對價因素后僅0.80倍，20%的資產(chǎn)折價為寶鋼的低成本擴張?zhí)峁┝溯^大的回轉(zhuǎn)空間。

    不僅如此，由于寶鋼1倍的市凈率在鋼鐵業(yè)中是比較高的，如果能夠采用換股合并的方式，則不僅減小了雙方的現(xiàn)金流壓力，也減輕了資本市場的融資負擔(dān)。太鋼不銹當(dāng)前股價4.3元/股（2月17日），但由于公司還沒有進行股改，當(dāng)前價格中含有30%的溢價，而目前國內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價一般在20%左右。如果寶鋼以4.3元/股的價格對太鋼不銹進行全面要約的話，需支付總價56億元的收購款，但以寶鋼當(dāng)前4.1元的股價換股后，只需定向增發(fā)13.5億股，換股后寶鋼原股東持股比例降至92.8%，太鋼不銹的股東持股7.2%，而寶鋼集團的股權(quán)從75.54%稀釋至70.12%，仍穩(wěn)坐第一大股東位置。