如何給水泥資產(chǎn)定價

　　企業(yè)并購，資產(chǎn)定價是重要環(huán)節(jié)，但水泥企業(yè)的收購定價多是猶抱琵琶半遮面。如南方水泥收購、聯(lián)合30多家水泥企業(yè)，具體的收購價格等卻并不明確，只說南方水泥的總成本、總體規(guī)模，不談單個企業(yè)收購價格。

　　“水泥企業(yè)的定價個體差異較大，但一般以企業(yè)的凈資產(chǎn)作為浮動基礎(chǔ)，雙方協(xié)議定價?！?SPAN id=TrsStock>海螺水泥(600585)董秘章明靜表示。

　　根據(jù)國資委發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》，要求國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)由第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，交易價格不得低于評估結(jié)果的90%。

　　“對水泥資產(chǎn)評估時，中介機(jī)構(gòu)一般推薦采用重置成本法得出的企業(yè)凈資產(chǎn)價值。” 一位從事過水泥企業(yè)價值評估的資產(chǎn)評估人士表示。按照國際慣例，對于一個企業(yè)的整體價值，最通用的評估方法為收益法。但由于它本身建立在模擬和假設(shè)的基礎(chǔ)上，主觀隨意性較大，較易被人為操縱。因此，雖然中介機(jī)構(gòu)出具了收益法和成本法兩種評估報告，并購雙方在實際操作過程中更為普遍地采用成本法下的凈資產(chǎn)值。

　　“但這種凈資產(chǎn)表明的僅僅是水泥企業(yè)現(xiàn)時的成果，并不能很好的代表企業(yè)未來的價值。談判中還有很多未來因素會被考慮進(jìn)去?！边@位資產(chǎn)評估人士表示。

　　聯(lián)合證券的一位分析師認(rèn)為，每噸水泥產(chǎn)能的投資額是衡量并購價格的一個常用參照指標(biāo)。

　　國內(nèi)新型干法水泥的噸產(chǎn)能投資成本(新建)大概位于200元至400 元之間(地域之間噸產(chǎn)能投資額的差別較大)，其中包括了對石灰石礦山開采權(quán)、粉磨站以及熟料生產(chǎn)線的投資額。如果該企業(yè)在并購中以該指標(biāo)為定價基準(zhǔn)，一般會將符合當(dāng)?shù)厍闆r的每噸產(chǎn)能投資額乘以企業(yè)的全部產(chǎn)能。

　　現(xiàn)在每噸產(chǎn)能投資額在并購競爭中不斷飆升。2005年11月，世界第一大水泥企業(yè)拉法基斥資3.78億人民幣(包括后補(bǔ)充協(xié)議)收購了四川雙馬大股東100%的股權(quán)，從而間接持有上市公司66.5%股份。當(dāng)時申銀萬國的調(diào)研報告中顯示，四川雙馬實際在運(yùn)行的僅為本部7條濕法窯生產(chǎn)線，合計產(chǎn)能約200萬噸。據(jù)此得出，法拉基收購時每噸投資成本約為284元。類似的，海德堡在入股冀東水泥陜西子公司后，曾欲出資13億元收購冀東水泥29%的股份，根據(jù)冀東水泥1500萬噸的產(chǎn)能計算，每噸水泥的收購成本約為298元。

　　而至2007年9月，華倫集團(tuán)從秦嶺水泥大股東陜西省耀縣水泥廠處獲得20.08%的股權(quán)時，付出了6.34億人民幣的代價。當(dāng)時500萬噸的產(chǎn)能已是秦嶺水泥的樂觀估計。所以，秦嶺水泥在各水泥巨頭的輪番競價后，每噸水泥的收購成本至少已經(jīng)達(dá)到了634元，高出國內(nèi)水泥市場噸投資成本(300元左右)的一倍多?！斑@其中當(dāng)然不乏其他談判因素作用，但并購成本的升高是毋庸置疑的?！边@位聯(lián)合證券的分析師表示。

　　不過，并購專家冀書鵬提醒投資者應(yīng)更加全面看待水泥企業(yè)的價值，“光有產(chǎn)能還不夠，還需要考慮這個產(chǎn)能帶來的盈利能力的強(qiáng)弱。首先需要足夠的市場需求，否則這個產(chǎn)能沒有任何價值；另外噸產(chǎn)能利潤空間要大?！?

　　水泥產(chǎn)能的消費(fèi)能力與企業(yè)所輻射市場的水泥需求大大相關(guān)，在選擇市場需求旺盛區(qū)域的情況下，輻射區(qū)域面積的大小也對水泥產(chǎn)能的消費(fèi)能力起到了至關(guān)重要的作用。而這個輻射區(qū)域面積的大小取決于企業(yè)的運(yùn)輸能力。

　　“海螺水泥之所以能有今天的成績，與其占據(jù)了長江中下游這條黃金水道有著直接的關(guān)系，這是不可復(fù)制的地理優(yōu)勢。除了海螺，以及在抵擋長江上游的四川省布局的拉法基，國內(nèi)水泥企業(yè)都不具備這種得天獨厚的條件了?！奔綍i說。

　　據(jù)了解，在安徽銅陵、安慶、池州、馬鞍等城市都配有海螺水泥的專用碼頭，2006年僅沿江港口海螺水泥的吞吐量就達(dá)2000多萬噸。其在江蘇、浙江的水泥、熟料粉磨站均布置在沿江和沿大運(yùn)河兩岸。

　　“獲得股權(quán)的多少也會對并購的定價產(chǎn)生直接影響，比如控股企業(yè)可能會比參股企業(yè)的價格高出50%”冀書鵬說，“被購企業(yè)對區(qū)域市場的定價能力、協(xié)定后續(xù)生產(chǎn)線投入資金額等都影響定價?！睋?jù)了解，現(xiàn)在水泥資產(chǎn)定價又采用“噸企業(yè)價值”也就是“EV”指標(biāo)，即企業(yè)市值加上凈負(fù)債除以產(chǎn)能。而在A股近兩年來的牛市行情，上市公司市值在上升。所在水泥收購成本在不斷上漲。

　　外資攪動中國水泥業(yè)收購大戰(zhàn)

　　當(dāng)前，中國水泥行業(yè)的收購戰(zhàn)緣起于幾年前外資的“大舉入侵”。

　　2004年10月20日，國內(nèi)第二大水泥生產(chǎn)企業(yè)山水集團(tuán)與摩根士丹利公司在山東正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，摩根聯(lián)合鼎暉投資正式入股山水集團(tuán)，以5000萬美元的代價獲得山水全部水泥相關(guān)資產(chǎn)部分的30%股權(quán)。然其計劃的2007年香港上市并未實現(xiàn)。

　　2005年12月28日，海螺水泥集團(tuán)與戰(zhàn)略投資者M(jìn)S Asia Investment Limited(摩根士丹利的附屬公司)和International Finance Corporation(世界銀行集團(tuán)成員之一)簽署協(xié)議，擬將其持有海螺水泥1.8億股股份分別轉(zhuǎn)讓給這兩家戰(zhàn)略投資者。但是該協(xié)議尚未得到商務(wù)部、國家發(fā)改委的批準(zhǔn)。

　　2006年7月，高盛收購內(nèi)蒙古蒙西水泥40%的股權(quán)。雖然蒙西集團(tuán)水泥產(chǎn)能當(dāng)時只有700萬噸，但是這次收購讓高盛正式步入國內(nèi)水泥行業(yè)。2007年8月30日，高盛入股浙江紅獅集團(tuán)，并計劃向紅獅投資6億元人民幣，取得紅獅集團(tuán)25%的股權(quán)。中國水泥協(xié)會秘書長孔祥忠表示，“紅獅下一步的目標(biāo)就是福建，未來它將在浙江西南部，并向福建市場進(jìn)行擴(kuò)張。

　　除去上述國際投行的大舉收購，國際水泥巨頭企業(yè)拉法基也開始了在中國西南地區(qū)的布局。2005年11月15日，雙馬集團(tuán)的大股東——綿陽市國資委及雙馬集團(tuán)工會與拉法基中國海外控股公司(簡稱“拉法基中國”)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別將其所持有的雙馬集團(tuán)89.72%的國有股權(quán)和10.28%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給拉法基中國。根據(jù)四川雙馬半年報透露，2007年5月，這項股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議獲得了證監(jiān)會的最終審批。