中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨季節(jié)交替 脫冬入春轉(zhuǎn)折期

　　據(jù)年初判斷，二季度末中國(guó)經(jīng)濟(jì)將結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)存和類衰退，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存和類復(fù)蘇期，后一階段將到明年一季度初結(jié)束。從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的潛在變化趨勢(shì)來(lái)看，這一論斷得到了初步驗(yàn)證,種種跡象表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在由晚冬走向初春的階段。盡管目前在氣候上仍是冬意闌珊或春寒料峭，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示周期律遠(yuǎn)比直覺(jué)更可靠。

　　具體來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出主動(dòng)去庫(kù)存末端的企穩(wěn)特征：工業(yè)增加值已企穩(wěn)并小幅反彈，發(fā)電量、鋼材、有色金屬、汽車等重要工業(yè)部類增速回升；出口趨勢(shì)性企穩(wěn)；代表需求端的進(jìn)口量亦回暖明顯，一些主流進(jìn)口品如鐵礦砂、鋼坯、鋼材、氧化鋁、金屬加工機(jī)床均增速回升。

　　從目前看，產(chǎn)業(yè)中游已經(jīng)有明顯企穩(wěn)跡象。推土機(jī)、挖掘機(jī)等工程機(jī)械類產(chǎn)品銷量已呈現(xiàn)周期觸底特征，粗鋼和水泥在量?jī)r(jià)上皆有走穩(wěn)跡象，工業(yè)鍋爐、發(fā)電設(shè)備、工業(yè)電動(dòng)機(jī)等重要工業(yè)設(shè)備也呈現(xiàn)出明顯的底部特征。

　　企穩(wěn)背后的主要?jiǎng)恿?lái)自于固定資產(chǎn)投資的企穩(wěn)。作為先導(dǎo)指標(biāo)的項(xiàng)目新開(kāi)工增速已經(jīng)先期回升。據(jù)測(cè)算，在基建類投資增速逐月回升至歷史均值區(qū)間下限的前提下，即使房地產(chǎn)投資沿目前速率進(jìn)一步下滑至三季度，則投資仍可大體平穩(wěn)。凱恩斯主義并不是樂(lè)觀的全部理由，從OECD-G7指數(shù)（代表G7國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的指數(shù)）等領(lǐng)先指標(biāo)判斷，出口最差的情況亦已過(guò)去。我們也可以把越南當(dāng)作一個(gè)參照：一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，如果全球貿(mào)易出現(xiàn)大規(guī)模原發(fā)性收縮，則產(chǎn)業(yè)鏈低端的越南出口亦會(huì)明顯下落（如2008年），而目前依然穩(wěn)定在20%，這說(shuō)明本次全球需求放緩并非致命。

　　當(dāng)然，以上的推論全部基于中短周期。在面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，我們更多的是一個(gè)周期主義者，如果將探討深入，再次回到長(zhǎng)周期或者結(jié)構(gòu)因素上，我們并不敢如此樂(lè)觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一輪朱格拉長(zhǎng)周期（針對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)中一種為期約10年的周期性波動(dòng)而提出的理論）末端，過(guò)去十年已是過(guò)去。從引擎來(lái)看，第一個(gè)十年周期靠的是內(nèi)貿(mào)和代工，第二個(gè)周期靠的是家電和中低端制造，第三個(gè)周期靠的是房地產(chǎn)。到了如今時(shí)段，要完成周期置換，一則必須順利“去地產(chǎn)化”，置換出實(shí)體資本、消費(fèi)能力和財(cái)政來(lái)源；二則需要新的產(chǎn)業(yè)引擎初顯端倪，引導(dǎo)長(zhǎng)期資本重置。

　　而這一鏈條演進(jìn)并不如意。目前房地產(chǎn)以價(jià)換量并非如政策預(yù)期那樣順暢，地產(chǎn)系上下游產(chǎn)業(yè)鏈普遍進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩周期，之前預(yù)想的由地價(jià)重估帶來(lái)的包括人力資本、信貸成本在內(nèi)的供給端成本下移并未出現(xiàn)，制造業(yè)依舊面臨高成本，而產(chǎn)業(yè)重構(gòu)停滯導(dǎo)致新投資機(jī)會(huì)缺乏。朱格拉周期過(guò)渡導(dǎo)致趨勢(shì)增長(zhǎng)率下移。

　　在長(zhǎng)短周期的兩種作用力之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在邏輯上的一個(gè)結(jié)果是周期復(fù)蘇混合著趨勢(shì)增長(zhǎng)率下移，我們可以稱之為“弱復(fù)蘇”。我們估計(jì)三季度將迎來(lái)這種弱復(fù)蘇，需求弱勢(shì)回暖和經(jīng)濟(jì)被動(dòng)去庫(kù)存將成為主線。預(yù)計(jì)依次見(jiàn)底的將是需求指標(biāo)、企業(yè)利潤(rùn)、PPI和產(chǎn)成品庫(kù)存。最后一項(xiàng)指標(biāo)見(jiàn)底的時(shí)間點(diǎn)將是四季度末或明年一季度初。之后補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)。作為長(zhǎng)周期的朱格拉周期亦有可能啟動(dòng)。另根據(jù)我們研究，資本市場(chǎng)周期一般領(lǐng)先于庫(kù)存周期見(jiàn)底半年左右時(shí)間。

　　季節(jié)更替的另一個(gè)氣象因素是宏觀流動(dòng)性的變化。從最簡(jiǎn)單的邏輯來(lái)看，歐元區(qū)仍處于流動(dòng)性救市階段；美國(guó)復(fù)蘇步伐慢于預(yù)期，仍不排除小幅量寬可能；新興市場(chǎng)則集體處于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的階段；中國(guó)貨幣周期已經(jīng)確認(rèn)前期底部，M1-M2亦現(xiàn)重要?dú)v史底部，下半年全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)流動(dòng)性共振。而美元和VIX目前處于相對(duì)高位，未來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低亦有利于流動(dòng)性改善。

　　中國(guó)貨幣政策其實(shí)已悄然轉(zhuǎn)向，根據(jù)政策歷史特征，其一旦轉(zhuǎn)向就很難中庸。由于在過(guò)去三個(gè)季度的類衰退期中，中國(guó)制造業(yè)的供給端重構(gòu)效果并不明顯，中國(guó)需要通過(guò)降息來(lái)降低企業(yè)融資成本，刺激民間信貸需求和投資需求；由于外匯占款低位和金融脫媒降低了銀行資金可得性，中國(guó)需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)增加信貸供給基礎(chǔ)。我們估計(jì)下半年將會(huì)有2~3次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和2次降息，信貸預(yù)計(jì)亦在3.8萬(wàn)億以上，月度分布較往年則更偏均衡。

　　7月5日央行再次祭出的非對(duì)稱降息舉措即證實(shí)了這一點(diǎn)。盡管被動(dòng)加速的政策周期在邏輯上將增加市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，從而提升宏觀面風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；但它進(jìn)一步確認(rèn)了政策層穩(wěn)增長(zhǎng)的決心。換句話說(shuō)，在高頻度加息穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和房地產(chǎn)調(diào)控深度加碼的概率并不高。

　　概括來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的晚冬和初春時(shí)節(jié)將以周期弱勢(shì)回升、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)盤旋、宏觀流動(dòng)性充裕和政策整體向暖為特征，季節(jié)變換亦是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在主邏輯。但考慮到去庫(kù)存階段畢竟不是補(bǔ)庫(kù)存階段，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的類衰退期，微觀層面的遍野哀鴻和宏觀層面的陰云不散將持續(xù)帶來(lái)預(yù)期上的悲觀，這一階段注定是每一周期最難捱的后半段。