樓市新政提振，房企營收反彈，龍頭杠桿創(chuàng)新低，行業(yè)分化加劇

　　證券時報記者 范璐媛

　　樓市“大招”連發(fā)。

　　5月17日，住建部、自然資源部、央行、國家金融監(jiān)督管理總局四部門發(fā)聲，出臺了下調(diào)房貸利率、降低首付、確保交房、支持政府收儲、推進房企融資白名單、盤活閑置土地等一攬子新政。

　　此次力度空前的各項政策，是對4月末中央政治局會議提出消化存量和優(yōu)化增量的政策方向的具體落實。在此之前，全國主要城市陸續(xù)加大力度出臺松綁限購、鼓勵“以舊換新”等舉措，市場出現(xiàn)回暖跡象。

　　政策刺激下，地產(chǎn)板塊掀起漲停潮。申萬房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)近一個月內(nèi)最高上漲達30%，上市龍頭房企中，保利發(fā)展、中國海外發(fā)展、招商蛇口等近一個月股價自底部最大漲幅超過40%，綠城中國、龍湖集團、濱江集團最大漲幅超過70%。

　　隨著過去三年行業(yè)風險加速出清，昔日地產(chǎn)龍頭已出現(xiàn)分化，有的房企爆發(fā)償債危機后最終走向退市甚至破產(chǎn)，有的房企在下行周期中積極調(diào)整經(jīng)營策略，盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，財務(wù)指標依然維持穩(wěn)健。

　　年報數(shù)據(jù)顯示，房企走過了行業(yè)至暗時刻后，當前業(yè)績修復依然面臨不小壓力。今年1至4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)竣工、投資、銷售等數(shù)據(jù)也仍在低位運行。不過在當前接連而至的政策“大禮包”刺激下，供需兩端逐步顯示出好轉(zhuǎn)跡象，伴隨著市場信心提升，優(yōu)質(zhì)房企有望加速完成基本面修復，輕裝上陣再出發(fā)。

　　營收觸底反彈

　　2023年地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行周期，但房企的營業(yè)收入已出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。

　　證券時報記者統(tǒng)計，2023年，在A股和H股上市的大中型房企（下稱“樣本房企”，選取標準為2023年合同銷售金額超過100億元且主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)，剔除尚未公布年報的碧桂園和中國恒大，共54家）合計實現(xiàn)營業(yè)收入4.1萬億元，同比增長3.4%（圖1）。在經(jīng)歷了2022年的收入大幅下滑后，半數(shù)企業(yè)營收觸底企穩(wěn)，實現(xiàn)正增長。

　　從利潤端來看，樣本房企2023年合計實現(xiàn)扣非凈利潤-1163億元，虧損總額較2022年有所擴大，56%的樣本企業(yè)虧損，凈利潤同比漲幅中位數(shù)為-10.53%。行業(yè)盈利整體下滑的背景下，仍有建發(fā)國際集團和眾安集團2022年、2023年連續(xù)兩年維持營收和凈利潤雙增長（表1）。

　　地產(chǎn)下行周期中，為抵御風險，龍頭房企開啟了尋找第二增長曲線之路，將目光投向了長租公寓、購物中心、寫字樓、康養(yǎng)等毛利率更高的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，并逐漸成為房企業(yè)績“壓艙石”。

　　例如龍湖集團2023年經(jīng)營性業(yè)務(wù)對利潤的貢獻占比超過60%，企業(yè)抗風險能力進一步提升；華潤置地提出將經(jīng)營不動產(chǎn)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)視為增長新引擎，2023年經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入合計為人民幣390.6億元，同比增長26.4%，占總營業(yè)額的15.6%。

　　資產(chǎn)減值助力風險出清

　　拆解利潤表不難發(fā)現(xiàn)，毛利率下滑和資產(chǎn)減值是拖累房企利潤的最重要因素。

　　2023年樣本企業(yè)毛利率中位數(shù)為12.69%，較2022年下降了3.51個百分點。根據(jù)年報披露，房企毛利率下滑的原因主要為，行業(yè)下行背景下施行“以價換量”的去庫存政策、低利潤項目結(jié)轉(zhuǎn)占比提升、拿地向一二線城市集中等。

　　在2023年合約銷售額超過千億元的14家上市龍頭房企（下稱“龍頭房企”）中，華潤置地毛利率最高，為25.15%，中國海外發(fā)展緊隨其后，毛利率為20.32%。

　　資產(chǎn)減值方面，2023年樣本房企中A股公司累計確認資產(chǎn)減值628.37億元，為上述公司全年凈利潤的5.3倍，減值規(guī)模較2022年縮減6%，小幅收窄。

　　在計提資產(chǎn)減值中，近九成為存貨減值。2021年以來，隨著市場下行，房企預(yù)計項目可變現(xiàn)凈值低于賬面價值，故而加大了減值計提力度。2021年至2023年，僅在A股上市的樣本房企計提的資產(chǎn)減值已合計達1654億元。連續(xù)三年的大額減值計提，有效擠去了資產(chǎn)高價格的水分，若市場企穩(wěn)，則未來業(yè)績釋放壓力相對較小。

　　多數(shù)市場人士認為，當前市場正處于筑底階段，隨著政策利好釋放，帶動市場供需關(guān)系改善，行業(yè)景氣度有望整體回升。

　　國金證券研報認為，從成本端來看，2021年下半年以后拿地的項目利潤空間相對較高，預(yù)計自2024年起逐步進入報表結(jié)算，在此期間拿地積極的房企毛利率水平有望得到修復。

　　萬得數(shù)據(jù)顯示，中國100個大中城市成交土地溢價率在2016年和2017年的高點分別達到37.55%和25.52%，隨后逐年下降，2021年為10.17%，2022年和2023年降至3.16%和4.09%。未來隨著房企在土地溢價回調(diào)后拿地的新項目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，房企整體凈利潤將有較大回升空間。

　　負債“瘦身”

　　2023年，樣本房企總資產(chǎn)合計18.72萬億元，同比減少7.24%，資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩年下降。

　　龍頭房企中，萬科、龍湖集團、金地集團、綠地控股資產(chǎn)降幅超過10%，縮表幅度較大。華潤置地資產(chǎn)增長10.16%，越秀地產(chǎn)資產(chǎn)增長15.83%，實現(xiàn)了資產(chǎn)逆勢擴張。

　　流動資產(chǎn)，尤其是存貨的減少，是房企縮表的主要原因。2023年，樣本房企持有現(xiàn)金合計1.26萬億元，占總資產(chǎn)比重由7.1%下降至6.74%；存貨合計9.2萬億元，同比減少10.16%，占總資產(chǎn)比重由50.73%下降至49.13%。主要資產(chǎn)科目中，僅投資性房地產(chǎn)逆勢上漲。

　　從負債端來看，2023年樣本房企有息負債總額5.07萬億元，同比減少3.64%（表2）。在融資收緊的背景下，房企首次壓降了負債規(guī)模，七成以上房企實現(xiàn)“減負”。龍頭房企中，金地集團、濱江集團有息負債降幅超過20%。

　　2023年樣本房企合同負債（含預(yù)收賬款）合計為3.66萬億元，同比減少20.81%。合同負債即預(yù)售制下尚未結(jié)算的合同金額，未來會轉(zhuǎn)化為公司營業(yè)收入。合同負債的大幅減少，一方面源于地產(chǎn)下行周期銷售筑底，另一方面受保交樓政策下房企竣工結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模上升影響。

　　隨著房企主動降負債、金融支持房地產(chǎn)政策加碼及行業(yè)融資環(huán)境改善，龍頭企業(yè)的融資成本進一步下降。根據(jù)年報披露的數(shù)據(jù)，14家銷售破千億元的上市房企2023年平均融資成本為4.13%，較2022年下降0.19個百分點。

　　其中，12家龍頭企業(yè)的融資成本均同比下降，建發(fā)國際集團、招商蛇口、濱江集團融資成本下降超過0.4個百分點。招商蛇口加權(quán)融資成本降至3.47%，保利置業(yè)、萬科等7家房企融資成本低于4%。

　　主動降負債的同時，上市房企再次將目光轉(zhuǎn)向股權(quán)融資市場，2023年多家A股房企提交了股票定增融資計劃，8家獲批。

　　龍頭房企杠桿率降至近9年新低

　　伴隨著縮表，龍頭房企的杠桿率進一步下降，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。2023年銷售額千億元以上的龍頭房企扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率中位數(shù)為62.63%，較2022年下降3.4個百分點，創(chuàng)近9年新低，降杠桿效果顯著（圖2）。

　　與此同時，中小房企與龍頭房企的杠桿水平出現(xiàn)分化。2023年，樣本房企扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率中位數(shù)為72.37%，較2022年稍有提升，高出龍頭房企近10個百分點，中小房企資產(chǎn)負債水平仍徘徊在高位。

　　凈負債率（（帶息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益）指標同樣印證了這一特征。由于持有現(xiàn)金的大幅下降，2023年樣本房企凈負債率中位數(shù)上升至92.34%。而2023年龍頭房企的凈負債率中位數(shù)僅有58.42%。

　　從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2023年樣本房企一年內(nèi)到期的短期債務(wù)為1.9萬億元，與2022年基本持平。但由于持有的現(xiàn)金規(guī)模縮水，房企短期償債壓力仍存。

　　2023年樣本房企現(xiàn)金短債比（貨幣資金/一年內(nèi)到期債務(wù)）中位數(shù)為0.54，連續(xù)兩年下降，短期面臨較大資金缺口。龍頭房企現(xiàn)金短債比中位數(shù)為1.79，僅1家龍頭企業(yè)現(xiàn)金短債比小于1。對比而言，龍頭房企的財務(wù)安全性更高（圖3）。

　　去庫存顯成效

　　4月底的中央政治局會議提出了“消化存量房產(chǎn)、優(yōu)化增量住房”的政策措施，“去庫存”成為本輪房地產(chǎn)政策的重心。上周，央行宣布將設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，推動商品房市場去庫存。

　　按照施工待售狀態(tài)，可將房企的存貨分為開發(fā)中存貨和已竣工存貨。2023年，14家龍頭房企已竣工存貨規(guī)模1.05萬億元，較2022年增長11.76%。龍頭房企已竣工存貨占總存貨比例19.86%，比2022年高出3.6個百分點。

　　“保交樓”是過去兩年地產(chǎn)政策的重心。大多數(shù)房企同時將“保交樓”和“去庫存”作為經(jīng)營重點，積極推進竣工交付，加速資金回籠。從存貨結(jié)構(gòu)變化看，頭部房企開發(fā)中存貨占比下降，已竣工存貨占比上升，代表房企竣工交付速度加快，拿地仍保持謹慎，同時也意味著房企存量去化壓力增大。

　　從去庫存成效來看，2023年樣本房企存貨周轉(zhuǎn)周期為1084天，比2022年快了327天。相當于存貨去化周期加快了近1年，周轉(zhuǎn)速度創(chuàng)下近5年新高。

　　龍頭房企的運營效率更高，平均去化周期為937天，比上年減少85天。

　　整體來看，在經(jīng)歷了房企連續(xù)幾年的降杠桿、去庫存后，上市房企的收入觸底，去化周期加快，同時，房企之間的基本面出現(xiàn)分化，大型房企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，中小房企仍面臨較大償債壓力。隨著新一輪去庫存周期開啟，待市場回暖后，龍頭房企業(yè)績有望率先復蘇。

原標題：復盤房企基本面：營收觸底反彈 龍頭企業(yè)杠桿降至9年新低