三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，杠桿率逐步企穩(wěn)

觀點(diǎn)摘要

2022年三季度宏觀杠桿率從二季度末的273.1%上升至273.9%，共上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，前三季度共上升了10.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是三季度宏觀杠桿率企穩(wěn)的主要原因。如果經(jīng)濟(jì)增速基本保持穩(wěn)定，四季度杠桿率仍將基本穩(wěn)定（甚至有所回落），全年杠桿率增幅在10個(gè)百分點(diǎn)左右，符合之前預(yù)期。

居民部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)貸款增速仍在歷史低位，居民儲(chǔ)蓄率繼續(xù)上升，民營(yíng)企業(yè)投資需求不足，私人部門(mén)在債務(wù)擴(kuò)張上愈發(fā)保守。地方債務(wù)全年新增額度上半年基本用完，三季度地方政府杠桿率下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。專(zhuān)項(xiàng)債的加快發(fā)行帶動(dòng)了基建投資復(fù)蘇，但由于土地出讓金大幅下滑，未來(lái)一段時(shí)間地方政府支出壓力仍然較大。

應(yīng)警惕金融周期的見(jiàn)頂回落。在金融周期見(jiàn)頂?shù)倪^(guò)程中，常規(guī)逆周期宏觀政策有效性減弱，建議短期加大政策力度恢復(fù)市場(chǎng)信心，長(zhǎng)期應(yīng)堅(jiān)持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”實(shí)現(xiàn)債務(wù)和產(chǎn)能的出清。

總判斷：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，杠桿率逐步企穩(wěn)

三季度宏觀杠桿率上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的273.1%上升至273.9%；前三季度共上升了10.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，二季度M2/GDP上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的219.4%升至219.9%；存量社會(huì)融資總額與GDP之比也上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的284.1%升至285.2%。

從杠桿率上升態(tài)勢(shì)來(lái)看，三季度上升幅度較為有限，基本符合我們對(duì)2022年宏觀杠桿率“前高后穩(wěn)”的判斷。上半年宏觀杠桿率共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，三季度僅上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

三季度宏觀杠桿率企穩(wěn)主要有三方面原因：一是居民和企業(yè)部門(mén)債務(wù)增速仍然未見(jiàn)起色。居民消費(fèi)貸款和住房貸款仍處于較低增速，非金融企業(yè)部門(mén)在債務(wù)擴(kuò)張的行為上偏于保守，上半年用短期票據(jù)增加企業(yè)貸款的現(xiàn)象也受到抑制。

二是地方政府債務(wù)額度上半年基本使用完畢，下半年新增發(fā)行量非常有限，不會(huì)拉動(dòng)政府杠桿率提升。三季度地方政府杠桿率相比二季度下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，全部政府部門(mén)也僅增加了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是三季度經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，二季度實(shí)際GDP和名義GDP季度同比增速分別為0.4%和3.9%，三季度分別恢復(fù)到3.9%和6.1%。我們預(yù)計(jì)這三點(diǎn)仍然是決定四季度宏觀杠桿率走勢(shì)的最重要因素，四季度的杠桿率仍將基本穩(wěn)定，甚至有所回落。

分部門(mén)杠桿率分析

（一）居民杠桿率仍保持平穩(wěn)

三季度居民部門(mén)杠桿率上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)九個(gè)季度在62%的水平微幅波動(dòng)。三季度居民債務(wù)增速進(jìn)一步下降到7.2%，再創(chuàng)新低；其中短期消費(fèi)貸和房貸存量規(guī)模增速分別僅為2.1%和5.0%，只有個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸還維持在16.1%的高位。在總收入增速下降且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性較大的環(huán)境下，居民部門(mén)主動(dòng)去杠桿的意愿較強(qiáng)。居民消費(fèi)增速和房地產(chǎn)交易量都較為低迷，也限制了居民加杠桿的行為。

1．個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不斷發(fā)力，穩(wěn)定了居民部門(mén)杠桿率。

居民貸款增速繼續(xù)下降，是本世紀(jì)以來(lái)的最低值。三季度末居民貸款增速?gòu)亩径鹊?.1%降至7.2%，仍處于增速持續(xù)下行的通道中。居民部門(mén)債務(wù)收縮已經(jīng)體現(xiàn)出非常明顯的趨勢(shì)，消費(fèi)貸款和住房貸款的增速都降至個(gè)位數(shù)。三季度房貸（以居民中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款的指標(biāo)替代）和短期消費(fèi)貸僅增長(zhǎng)5.0%和2.1%。而個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款自2021年開(kāi)始已經(jīng)超過(guò)了房貸增速，在居民債務(wù)中占比不斷提高，今年三季度末個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款同比增速達(dá)到16.1%。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款不斷發(fā)力，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面起到一定作用，也穩(wěn)定了居民杠桿率。

由于中國(guó)特殊的統(tǒng)計(jì)核算框架，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款被定義為居民部門(mén)債務(wù)。這部分貸款主要包括個(gè)體工商戶貸款和企業(yè)股東以個(gè)人名義為企業(yè)籌集的經(jīng)營(yíng)性貸款。這部分貸款實(shí)際上屬于企業(yè)貸款性質(zhì)，如果根據(jù)實(shí)質(zhì)性原則將其從居民債務(wù)中扣除，則我國(guó)居民杠桿率（扣除經(jīng)營(yíng)性貸款）應(yīng)為46.9%，且從2021年一季度開(kāi)始連續(xù)七個(gè)季度有所下降。

2．住房貸款利率和規(guī)模增速共同下降。

在資金供給端，商業(yè)銀行對(duì)住房貸款的資金供給較為充裕，幾次降息后的住房貸款利率也降至2016年初的較低水平。今年二季度個(gè)人住房加權(quán)平均利率降至4.62%，三季度首套平均房貸利率更是降至4.39%。在居民部門(mén)主動(dòng)加杠桿買(mǎi)房意愿有限的環(huán)境下，降低住房借貸成本有助于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和房?jī)r(jià)，也有助于降低居民利息負(fù)擔(dān)，提高居民的實(shí)際可支配收入。在利率下行的同時(shí)，多個(gè)地區(qū)的住房限購(gòu)限貸政策有所放松，共同支持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。

住宅價(jià)格和住房貸款增速基本保持同步，近年來(lái)逐漸下臺(tái)階。占居民債務(wù)主體的是房地產(chǎn)抵押貸款，2022年二季度末約為53.1萬(wàn)億元。自2016年末房地產(chǎn)貸款增速達(dá)到38%的頂峰后，逐漸下臺(tái)階，2022年同比增速下降到10%以下。這是居民杠桿率近兩年來(lái)不再上升的最主要原因。從歷史趨勢(shì)看，房地產(chǎn)貸款增速與住宅價(jià)格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅價(jià)格的同比增速已經(jīng)降至0.15%的低位，三線城市已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，相應(yīng)住房交易規(guī)模也處于低位，房地產(chǎn)周期向下的態(tài)勢(shì)較為明顯。居民部門(mén)也更趨于保守，對(duì)房地產(chǎn)貸款較為謹(jǐn)慎。

（二）非金融企業(yè)杠桿率增幅回落

三季度非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的161.3%上升至161.8%；前三季度共上升了7.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)季度上升，接近2021年一季度時(shí)的水平。上半年企業(yè)債務(wù)增速的主要?jiǎng)恿?lái)自企業(yè)短期票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)，這一現(xiàn)象在三季度有所緩解，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速提高，但企業(yè)主動(dòng)融資的意愿仍然有限。銀行信貸資金利率已經(jīng)降至非常低的水平，貨幣政策立場(chǎng)的寬松是企業(yè)杠桿率持續(xù)三個(gè)季度上升的主因。

1．貸款利率下行，資金供給充裕。

貸款利率持續(xù)下行，貨幣政策偏于寬松。今年8月央行LPR利率再次下行，1年期LPR降至3.65%，5年期LPR降至4.30%。與之伴隨的是各類(lèi)貸款利率下行，二季度票據(jù)融資加權(quán)平均利率已經(jīng)低于2%，降至1.86%；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率也降至4.16%，比上年同期低34個(gè)基點(diǎn)。貨幣政策寬松力度較大，企業(yè)也更容易獲得較為低廉的資金成本，有利于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低成本。

票據(jù)融資回落，中長(zhǎng)期貸款增速提高。前兩個(gè)季度的報(bào)告中，我們重點(diǎn)關(guān)注了企業(yè)貸款融資中的結(jié)構(gòu)性變化，上半年企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模有較大幅度上升，二季度末同比增速達(dá)到39.4%；而中長(zhǎng)期貸款增速是回落的，二季度末同比僅為12.0%。我們將這一現(xiàn)象歸結(jié)為銀行主動(dòng)擴(kuò)大資金供給，但企業(yè)投融資意愿不強(qiáng)，最終只能靠票據(jù)融資來(lái)完成銀行短期信貸考核。這一扭曲的結(jié)構(gòu)在三季度有所好轉(zhuǎn)，三季度末票據(jù)融資增速降至34.7%，中長(zhǎng)期貸款增速提高至12.6%，貸款結(jié)構(gòu)更趨健康。

2．穩(wěn)住企業(yè)投資是穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的關(guān)鍵。

基建投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的龍頭，房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。前三個(gè)季度固定資產(chǎn)投資增速為5.9%，比前兩個(gè)季度稍有下降；其中房地產(chǎn)投資同比增速為-8.0%，缺口進(jìn)一步拉大；基建投資同比增長(zhǎng)11.2%，是總投資保持基本穩(wěn)定的最重要因素，也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的龍頭；制造業(yè)與前兩個(gè)季度基本持平。房地產(chǎn)投資處于周期性下行與趨勢(shì)性下行疊加階段，短期受到經(jīng)濟(jì)周期及部分限制政策的影響，長(zhǎng)期則是城市化進(jìn)程接近尾聲導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資需求趨勢(shì)性下降。

全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大也對(duì)國(guó)內(nèi)投資和企業(yè)杠桿率形成掣肘。IMF預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的3.2%下降到2.7%，甚至有25%的可能性降至2%，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的概率超過(guò)10%。與之相伴隨的還有通脹壓力加大帶來(lái)貨幣寬松空間有限，而名義利率不斷上升也很有可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格回落，進(jìn)一步引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。美元升值增加了資金向美國(guó)回流的壓力，人民幣匯率也將持續(xù)承受貶值壓力，這也進(jìn)一步限制了中國(guó)貨幣寬松的空間。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不能逐步恢復(fù)到潛在增長(zhǎng)水平，同時(shí)靠債務(wù)拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以轉(zhuǎn)變，明年宏觀杠桿率仍可能較大幅度上行。因此，當(dāng)前關(guān)鍵是恢復(fù)投資特別是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資，以市場(chǎng)內(nèi)生活力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。

（三）政府杠桿率總體微升，地方政府杠桿率下降

三季度政府部門(mén)杠桿率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的49.5%上升至49.7%，前三季度共上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的20.1%上升至20.6%，前三季度共上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的29.4%下降至29.1%，前三季度共上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)。上半年地方政府債務(wù)額度基本發(fā)行完畢，下半年政府債務(wù)上升空間集中于中央政府債務(wù)以及地方政府債務(wù)限額與實(shí)際債務(wù)余額之間的缺口，總體空間有限，預(yù)計(jì)四季度政府部門(mén)杠桿率仍將保持平穩(wěn)，甚至有所下降。在私人部門(mén)投資和消費(fèi)動(dòng)力都較為有限的情況下，政府部門(mén)需要多措并舉拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盡快恢復(fù)到潛在增速的軌道之中。

1．地方債基本發(fā)行完畢，國(guó)債尚有一萬(wàn)億增長(zhǎng)空間。

三季度地方政府債務(wù)基本穩(wěn)定，地方政府杠桿率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2022年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億元，新增地方一般債限額7200億元。上半年二者分別增長(zhǎng)3.57萬(wàn)億和7149億元，基本用完了全年新增額度，三季度地方政府債務(wù)余額與二季度末基本持平，地方政府杠桿率也由此下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。2022年新增國(guó)債限額2.65萬(wàn)億元，上半年實(shí)際余額僅上升了6000億元，三季度末相比二季度末上升了約一萬(wàn)億元，由此拉動(dòng)中央政府杠桿率在三季度上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)四季度還將增加約一萬(wàn)億元中央政府債務(wù)，地方政府債務(wù)余額仍將保持穩(wěn)定，政府杠桿率也將保持穩(wěn)定，甚至有所下降。

2．土地出讓金下降制約地方政府支出空間。

土地出讓金收入不及預(yù)期，地方政府收支缺口加大。今年前三季度地方政府土地出讓金收入僅為3.85億元，回到2018年之前水平。根據(jù)《2022年預(yù)算草案報(bào)告》，2022年地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入要增長(zhǎng)0.4%，按照2021年土地出讓金8.7萬(wàn)億元計(jì)算，目前僅完成了全年預(yù)算的45%。受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的影響，很難完成年初的預(yù)算，也為地方政府支出帶來(lái)較大壓力。前三季度地方政府性基金支出仍然同比上漲了10.6%，填補(bǔ)缺口的資金來(lái)源主要是往年政府性基金的結(jié)余資金、今年金融機(jī)構(gòu)向政府性基金上繳利潤(rùn)，以及地方專(zhuān)項(xiàng)債資金。由此也對(duì)地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行形成較大壓力，全年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額為3.65萬(wàn)億元，而今年政府性基金也相應(yīng)少收了3萬(wàn)~4萬(wàn)億元。從表面上看，今年新增債務(wù)限額與2021年基本持平，還維持著寬松的政策立場(chǎng)，但考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮對(duì)地方政府收入造成的負(fù)面影響，當(dāng)前寬松力度并不算高。

3．地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在積累中。

地方政府的債務(wù)積累通過(guò)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)并不穩(wěn)固，地方政府收入下滑也會(huì)增加地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)?；ㄍ顿Y略有起色，前三季度同比增長(zhǎng)11.2%。疫情的沖擊在財(cái)政收入端和支出端同時(shí)產(chǎn)生負(fù)面影響，地方政府維持必要支出的壓力越來(lái)越大。盡管地方政府各類(lèi)隱性債務(wù)、城投債等金融資產(chǎn)還維持著剛性兌付預(yù)期，但隨著收支缺口進(jìn)一步拉大，相關(guān)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。當(dāng)前估算的地方政府隱性債務(wù)約有30萬(wàn)億~50萬(wàn)億元，自2017年結(jié)構(gòu)性去杠桿以來(lái)有所下降，但由于新增隱性債務(wù)通道減少，地方政府的資金來(lái)源也更受限。

短期內(nèi)還需更為積極的財(cái)政政策，特別是通過(guò)中央政府的加杠桿來(lái)補(bǔ)位私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

（四）金融杠桿率基本持平

三季度資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，從三季度末的50.2%下降至49.5%，前三季度共上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率保持穩(wěn)定，維持在64.2%的水平，前三季度共上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

今年貨幣政策總體處于寬松立場(chǎng)。一是通過(guò)LPR利率帶動(dòng)市場(chǎng)利率持續(xù)下行。二是降低了存款準(zhǔn)備金率，為商業(yè)銀行提供了更多的信貸空間。三是新設(shè)了多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，為科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老和交通物流等方面的投資降低成本。四是通過(guò)政策性銀行驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張，向現(xiàn)代化基建領(lǐng)域投放資金，補(bǔ)充政府資金支出的缺口。在這些因素共同作用下，前三季度金融杠桿率有微弱上升，但幅度不大，貨幣政策的寬松立場(chǎng)也起到了一定效果。

警惕金融周期的見(jiàn)頂回落

在前期報(bào)告中，根據(jù)宏觀杠桿率的走勢(shì)我們提示了居民和企業(yè)部門(mén)存在所謂“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”壓力?？v觀全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是金融周期見(jiàn)頂回落時(shí)的普遍規(guī)律，如不從政策上加以對(duì)沖，則大概率會(huì)伴隨金融危機(jī)的發(fā)生。中國(guó)宏觀杠桿率絕對(duì)水平并不算高，長(zhǎng)期較高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率積累了大量資產(chǎn)，使得中國(guó)可以承擔(dān)更高的宏觀杠桿率水平?？梢耘袛啵?dāng)前中國(guó)金融周期還有上升空間，但也應(yīng)在宏觀政策上主動(dòng)作為，避免金融周期提早見(jiàn)頂回落。面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力時(shí)，常規(guī)政策操作的有效性減弱。建議采用兩階段政策措施，首先恢復(fù)信心，進(jìn)而在保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上盡快實(shí)現(xiàn)對(duì)低效信貸的出清，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

1．資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

上半年宏觀杠桿率共攀升了10.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2020年三季度以來(lái)連續(xù)六個(gè)季度的去杠桿勢(shì)頭。但從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下行是杠桿率抬升的主因，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)增速并不高，尤其是私人部門(mén)債務(wù)更是比高峰時(shí)低很多，居民債務(wù)增速創(chuàng)歷史新低，非金融企業(yè)債務(wù)增速也不及10%，企業(yè)真實(shí)投融資需求并不高。如果不考慮票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)的影響，則企業(yè)部門(mén)的債務(wù)增速也處于歷史最低水平。

過(guò)去兩年，居民部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)都出現(xiàn)了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”跡象。盡管融資成本下降，但主動(dòng)融資意愿不強(qiáng)；即使出現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的短暫上升也只會(huì)進(jìn)一步加快還本付息的速度，降低負(fù)債，而不會(huì)增加投資。全部投資中下行最為嚴(yán)重的是非國(guó)有企業(yè)：前三個(gè)季度，私營(yíng)企業(yè)投資同比增速僅3.4%，其他有限責(zé)任企業(yè)投資同比增速也僅4.3%。企業(yè)部門(mén)中最值得警惕的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

2．資產(chǎn)負(fù)債表衰退是金融周期見(jiàn)頂回落的典型特征。

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一詞由日本學(xué)者辜朝明提出，用來(lái)解釋上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)衰退的原因。但這一現(xiàn)象并非僅在日本出現(xiàn)，而是各國(guó)金融周期的普遍規(guī)律。日本只是應(yīng)對(duì)危機(jī)不當(dāng)而大幅拖長(zhǎng)了周期下行時(shí)間，并非特例。學(xué)術(shù)界也普遍認(rèn)為金融周期是引發(fā)金融危機(jī)的最主要原因。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的研究，金融周期主要以房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率這兩個(gè)變量決定。國(guó)際清算銀行在一項(xiàng)對(duì)7個(gè)主要工業(yè)化國(guó)家60年代以來(lái)金融周期特征的研究中，總結(jié)出三條重要性質(zhì)。一是房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率具有明顯的同步性，二者的共同因素可用來(lái)描述金融周期。二是金融周期的時(shí)間跨度和波動(dòng)幅度都遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)周期，一個(gè)周期的平均時(shí)長(zhǎng)為16年。三是金融周期的頂點(diǎn)普遍伴隨著金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有較大的破壞性。對(duì)于第三個(gè)性質(zhì)，在其研究的樣本中，所有金融危機(jī)都發(fā)生在金融周期頂點(diǎn)，而所有金融周期的頂點(diǎn)中僅有三次沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，但這三次相應(yīng)國(guó)家的金融系統(tǒng)也經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的緊縮。

金融周期見(jiàn)頂回落的兩個(gè)主要標(biāo)志是信貸增速下降和房地產(chǎn)價(jià)格下跌，其中信貸增速下降的主要原因是私人部門(mén)主動(dòng)去杠桿，即資產(chǎn)負(fù)債表衰退的表現(xiàn)。從一般意義上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退就是在不穩(wěn)定的債務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲后，金融周期見(jiàn)頂，隨后伴隨資產(chǎn)價(jià)格下跌而出現(xiàn)的私人部門(mén)主動(dòng)去杠桿過(guò)程，經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)較大幅度的衰退。

中國(guó)當(dāng)前私人部門(mén)主動(dòng)去杠桿伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格見(jiàn)頂回落，呈現(xiàn)金融周期見(jiàn)頂跡象。根據(jù)金融周期第三條性質(zhì)，在周期頂點(diǎn)處，普遍會(huì)有較為嚴(yán)重的金融危機(jī)發(fā)生，對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力要強(qiáng)于普通的經(jīng)濟(jì)衰退。

但如果橫向比較，中國(guó)宏觀杠桿率在全球主要國(guó)家中并不算高；且由于長(zhǎng)期較高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，各部門(mén)在債務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)也積累了較高數(shù)量和質(zhì)量的資產(chǎn)，安全性更高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的一些困難也是受到了疫情沖擊的影響。因此我們判斷中國(guó)尚未達(dá)到本輪金融周期頂點(diǎn)，在疫情沖擊減弱以及適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控下，金融周期仍有繼續(xù)上行的空間。關(guān)鍵是要采取恰當(dāng)?shù)暮暧^政策，避免金融周期見(jiàn)頂回落，陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的危機(jī)中。

3．常規(guī)宏觀政策不再有效。

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)貨幣和財(cái)政方面都適時(shí)推出了逆周期調(diào)控措施。但根據(jù)金融周期規(guī)律，普通經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)有效的宏觀調(diào)控手段，在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)并不十分有效。

對(duì)于擴(kuò)張性的貨幣政策，其基本矛盾在于用增加債務(wù)的方式來(lái)解決由于低效債務(wù)過(guò)多而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上化解風(fēng)險(xiǎn)，而只是將風(fēng)險(xiǎn)推遲。具體表現(xiàn)在四個(gè)方面。一是暫時(shí)掩蓋了私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。低利率環(huán)境會(huì)抬高資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格，抬高通脹水平。二是導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)配，進(jìn)一步降低信貸質(zhì)量。寬松的貨幣政策會(huì)抬高風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓對(duì)債務(wù)不敏感的投資者冒險(xiǎn)借貸，而謹(jǐn)慎的投資者會(huì)繼續(xù)主動(dòng)去杠桿。信貸錯(cuò)配還會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配，降低經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出。三是掩蓋市場(chǎng)信號(hào)，破壞市場(chǎng)中性原則。在一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策中，央行深度參與市場(chǎng)交易，歐美一些國(guó)家還會(huì)通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策來(lái)完成央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，從而削弱市場(chǎng)配置資源的能力，尤其使得央行資產(chǎn)負(fù)債表更容易受到市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。四是壓縮銀行的利差空間，降低銀行的盈利能力。在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中存款利率無(wú)法持續(xù)下降，降息手段在存貸款上并不對(duì)稱(chēng)，寬松政策會(huì)壓縮銀行利差。

對(duì)于擴(kuò)張性的財(cái)政政策，其根本矛盾在于資產(chǎn)負(fù)債表衰退會(huì)使私人部門(mén)的邊際支出接近于零，大幅降低了財(cái)政乘數(shù)。在正常經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，財(cái)政政策的短期效果要好于貨幣政策，用政府投資可以彌補(bǔ)私人投資的缺口，增加居民可支配收入，使經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。但如果私人部門(mén)的目標(biāo)轉(zhuǎn)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)上升并不能相應(yīng)地帶動(dòng)投資，過(guò)去兩年中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速都在10%以上，但投資持續(xù)乏力；居民部門(mén)可支配收入增加也不會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)，今年以來(lái)居民住房貸款提前還貸比例大幅提高，而消費(fèi)并沒(méi)有起色。

4．應(yīng)采用兩階段政策應(yīng)對(duì)金融周期見(jiàn)頂回落。

針對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀調(diào)控的關(guān)鍵在于避免金融周期見(jiàn)頂，應(yīng)從資產(chǎn)和債務(wù)存量角度解決問(wèn)題。結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)并不是降低杠桿率的絕對(duì)值，而是在保持總債務(wù)水平溫和上漲的同時(shí)，降低無(wú)效債務(wù)，尤其是僵尸企業(yè)和地方政府隱性債務(wù)，提高信貸資源配置效率。具體來(lái)說(shuō)，宏觀政策可以分階段進(jìn)行。

第一階段，政策重點(diǎn)在于迅速恢復(fù)信心，擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退困境，防止形成信用供給、投資和信心不足三者自我強(qiáng)化式的衰退。具體來(lái)說(shuō)，用政府投資補(bǔ)足私人投資退出的缺口，通過(guò)擴(kuò)大政府投資支出規(guī)模來(lái)提高企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和居民可支配收入。同時(shí)穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，政府在住房保障方面承擔(dān)更多責(zé)任，保持地產(chǎn)投資穩(wěn)定。

在穩(wěn)定信心和預(yù)期的基礎(chǔ)上，第二階段要盡快實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)下的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，從存量角度解決金融周期風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策上，提高市場(chǎng)中性操作，對(duì)私人部門(mén)的一些不良債務(wù)確認(rèn)損失，盡快實(shí)現(xiàn)債務(wù)出清。也要降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策占比，避免央行深度參與市場(chǎng)交易而造成的扭曲。在財(cái)政政策上，用政府資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)支持修復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，將私人部門(mén)“去掉”的不良債務(wù)挪到政府杠桿中來(lái)，在宏觀杠桿率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。這需要在財(cái)政擴(kuò)張基礎(chǔ)上的一系列政策組合，包括對(duì)部分居民房貸的債務(wù)減免、用國(guó)債置換部分地方隱性債務(wù)，以及降低新增地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的同時(shí)擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)赤字率等。

避免金融周期的見(jiàn)頂回落，主要以財(cái)政政策發(fā)力、貨幣政策輔助的方式穩(wěn)住信心，并用公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)幫助修復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)債務(wù)和產(chǎn)能出清，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。

（本文系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的2022年三季度中國(guó)杠桿率報(bào)告，作者張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書(shū)長(zhǎng)）