全面降準(zhǔn)+定向降息，貨幣政策如何變奏

中國人民銀行（下稱“央行”）第二次全面降準(zhǔn)后，“貨幣寬松”呼聲再起。

12月6日，央行宣布自12月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），預(yù)計釋放1.2萬億元長期資金。同日，中共中央政治局會議指出，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，其中“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”的表述頗受市場關(guān)注。

一時間，斷定央行貨幣政策進(jìn)入寬松階段的觀點頻出，市場亦開始期待降息。12月7日，央行宣布即日起，將支農(nóng)、支小再貸款利率下調(diào)0.25個百分點，一舉削弱市場對全面降息的期待。“如果央行采取定向降息，精準(zhǔn)支持，就可能降低全面降息概率。”光大銀行金融市場部分析師周茂華告訴《財經(jīng)》記者。當(dāng)被問及全面降息的概率時，一位接近央行的權(quán)威人士亦對《財經(jīng)》記者表達(dá)了否定看法。

全面降準(zhǔn)疊加定向降息意味著什么？貨幣政策天平會否向“穩(wěn)增長”傾斜？

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤向《財經(jīng)》記者表示，鑒于12月將有9500億元MLF到期，降準(zhǔn)釋放“穩(wěn)增長”信號的意義強(qiáng)于實際效果。具體而言，全面降準(zhǔn)釋放了低成本的中長期資金，可引導(dǎo)降低整個實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，反映當(dāng)下經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)增長壓力較大。同時，疫后不同經(jīng)濟(jì)部門復(fù)蘇不平衡，使用定向降息等結(jié)構(gòu)性政策工具，能夠引導(dǎo)低成本資金進(jìn)一步流入實體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)。“兩項政策本身是相互補(bǔ)充的?！?/p>

“穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期，是全面降準(zhǔn)的總體背景，”國家金融與發(fā)展實驗室副主任、上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛對《財經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，“但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，實際更多是由于結(jié)構(gòu)性問題，房地產(chǎn)投資受限，但能替代房地產(chǎn)的新投資沒有起來?！痹谒磥恚^宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，即從舊周期進(jìn)入新周期，需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育新動能?！斑@一過程中，我們不能以傳統(tǒng)的寬松或者收緊去理解貨幣政策?！?/p>

對于未來貨幣政策走向，管濤直言，本次降準(zhǔn)主要作用不在增加基礎(chǔ)貨幣投放，而是通過穩(wěn)定預(yù)期來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，預(yù)計貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松的可能性不大。“鑒于過去實體經(jīng)濟(jì)中存在不少結(jié)構(gòu)性扭曲，未來貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性政策工具為主?！蓖瑫r，他亦強(qiáng)調(diào)，這不意味著央行應(yīng)該被“正常的貨幣政策”束縛手腳，降準(zhǔn)、降息等政策工具，該用則用。

房價被認(rèn)為是與貨幣政策動向聯(lián)系最為緊密的資產(chǎn)價格之一。央行降準(zhǔn)后，各方對于房價走向亦多有猜測。一位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者表示，決策層沒有說過要打壓房價，只是堅決壓制炒房和暴漲?？傮w而言，房價一定趨于穩(wěn)定，且中國房價已進(jìn)入分化時代，不同地區(qū)房價放在一起討論，已然沒有意義。

此外，多方觀點認(rèn)為，本次央行降準(zhǔn)很大程度上是此前預(yù)期兌現(xiàn)，因此對資產(chǎn)價格影響有限。自12月6日起，A股接連兩日表現(xiàn)不佳。12月7日，A股三大股指高開后紛紛走綠。截至當(dāng)日收盤，僅上證指數(shù)翻紅，上漲0.16%；深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.38%和1.09%。值得注意的是，7日A股房地產(chǎn)板塊及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈股票大面積飄紅，多只個股漲停。

全面降準(zhǔn)：信號意義強(qiáng)于實際效果

全面降準(zhǔn)將如何作用于經(jīng)濟(jì)？

根據(jù)央行公告，本次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，預(yù)計釋放長期資金1.2萬億元。釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的MLF，還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長期資金，更好滿足市場主體需求。此外，有分析師指出，央行降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)可利用釋放的低成本資金置換利率相對較高的MLF（當(dāng)前利率2.95%），可以起到降低銀行資金成本，進(jìn)而降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的作用。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)文指出，本次降準(zhǔn)力度大，信號意義強(qiáng)。以本次降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎階段”，即轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以支持新一輪穩(wěn)增長。在他看來，本次降準(zhǔn)是實質(zhì)寬松性的，投放增量基礎(chǔ)貨幣。中泰證券亦認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)工作存在一定的穩(wěn)增長訴求，并進(jìn)一步預(yù)計“本輪貨幣寬松周期內(nèi)或不僅僅是降準(zhǔn)工具的運(yùn)用”。

管濤則認(rèn)為，本次降準(zhǔn)主要目的不在投放增量基礎(chǔ)貨幣，而是通過全面降準(zhǔn)釋放穩(wěn)增長信號，提振市場信心，從而調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)?！靶盘栆饬x大于實際效果?！彼M(jìn)一步分析，一方面，受大規(guī)模MLF到期影響，降準(zhǔn)最終的凈投放資金規(guī)模尚不確定。另一方面，降準(zhǔn)以后，銀行會不會增加信貸投放，還取決于實體經(jīng)濟(jì)有沒有有效的融資需求?！按蠹也辉敢赓J款，資金不能進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，反而可能落入流動性陷阱?！?/p>

據(jù)野村中國預(yù)期，參照7月降準(zhǔn)的情況，本次降準(zhǔn)釋放的1.2萬億元資金中，5000億元將被用于置換MLF，實際為金融系統(tǒng)注入凈流動性7000億元。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，受房地產(chǎn)行業(yè)限制，及出口增長即將放緩等因素影響，預(yù)計本次降準(zhǔn)對扼制經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響有限。

“降準(zhǔn)被部分投資者賦予了太多的象征意義，給予了過多的關(guān)注，總認(rèn)為降準(zhǔn)后就會這樣那樣。其實，降準(zhǔn)和OMO、MLF一樣，皆為央行調(diào)節(jié)銀行體系流動性的工具，其目的都是引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動，這一點并無本質(zhì)的不同。”光大固收首席分析師張旭接受《財經(jīng)》記者采訪時指出。

實際上，央行宣布降準(zhǔn)當(dāng)日，《經(jīng)濟(jì)日報》發(fā)表署名為金觀平的評論文章《不要簡單化理解宏觀政策走向》。文章指出，將近期房地產(chǎn)貸款放松等因素與降準(zhǔn)信號釋放疊加，理解為宏觀政策將走向?qū)捤?，是比較簡單化的理解，容易引起誤讀。文章強(qiáng)調(diào)，中國宏觀政策首先是穩(wěn)，即繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕；其次是準(zhǔn)，即注重政策的針對性和有效性；再有是調(diào)，即從供給側(cè)發(fā)力，通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)提升經(jīng)濟(jì)潛在增長水平。

定向降息：糾正結(jié)構(gòu)扭曲

全面降準(zhǔn)余波未了，市場又迎來定向降息。

12月7日，央行發(fā)布再貸款、再貼現(xiàn)利率表，決定自2021年12月7日起，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個百分點，其中3個月、6個月、1年期再貸款利率分別為1.7%、1.9%、2%。

“再貸款利率的下調(diào)屬結(jié)構(gòu)性貨幣政策的范疇，其可以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)加大對涉農(nóng)、小微企業(yè)的資金支持?！睆埿駥Α敦斀?jīng)》記者說道。

中國民生銀行首席研究員溫彬亦指出，當(dāng)前，“三農(nóng)”、小微企業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的薄弱領(lǐng)域，需要進(jìn)一步加大金融支持力度?！跋抡{(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，有助于降低中小銀行的資金成本，進(jìn)而引導(dǎo)中小銀行降低‘三農(nóng)’和小微企業(yè)貸款利率，更好地發(fā)揮貨幣政策‘精準(zhǔn)滴灌’和‘直達(dá)實體’的作用。”

有業(yè)內(nèi)人士指出，過往央行很少同時推出兩項貨幣政策，此舉并不尋常。對此，多位業(yè)內(nèi)專家接受《財經(jīng)》記者采訪時指出，近期央行已經(jīng)連續(xù)推出多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等，定向降息并不算意外。

事實上，小微企業(yè)一直是貨幣政策定向支持的重點領(lǐng)域。《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2020 年至 2021 年 9 月，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共對 13.5 萬億元貸款本息實施延期，累計發(fā)放普惠小微信用貸款 8.6 萬 億元。今年9月，國務(wù)院常務(wù)會議提出，再增加3000億元支小再貸款額度，加大對中小微企業(yè)的紓困幫扶力度。

定向降息后，市場開始探討全面降息的可能性。對此，一位接近央行的權(quán)威人士對《財經(jīng)》記者表示，不認(rèn)為央行會全面降息，貨幣政策將側(cè)重使用結(jié)構(gòu)性工具。

“目前整體融資成本還是比較低的，”曾剛亦表示，“中長期看，中國需要維持宏觀政策的基本穩(wěn)定，沒必要做逆周期刺激，所以不見得需要全面降息?！痹谒磥?，當(dāng)下中國應(yīng)更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題。

以消費(fèi)為例，曾剛指出，當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)增速遠(yuǎn)未恢復(fù)至疫情之前，這與中小微企業(yè)復(fù)蘇步伐較緩有較大關(guān)系。國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）最新數(shù)據(jù)顯示，小型企業(yè)PMI已連續(xù)7個月低于榮枯線（50%），而大型企業(yè)PMI疫情沖擊過后，持續(xù)在榮枯線上方運(yùn)行。“所以我覺得定向降息比全面降息可能更好一些?！痹鴦傉f道。

值得注意的是，前述多位分析師亦認(rèn)為，MLF利率或?qū)⒗^續(xù)按兵不動，但LPR利率尚有壓縮空間。張旭分析指出：“LPR由MLF利率和加點幅度兩部分組成，當(dāng)前這種準(zhǔn)備金率下降、MLF利率保持不動的階段較有利于壓縮LPR加點幅度。加點幅度主要取決于各報價行自身的資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素?！?/p>

跨周期重在調(diào)結(jié)構(gòu)

未來貨幣政策取向應(yīng)如何判斷？

張旭指出，在當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，央行主要通過MLF、公開市場逆回購等政策利率釋放利率調(diào)控信號，并引導(dǎo)DR007（7天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率）等市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，最終影響到貸款等金融產(chǎn)品的利率。“MLF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標(biāo)，還是LPR的組成部分。因此，在觀察政策取向時首先應(yīng)關(guān)注該利率是否出現(xiàn)了變化?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，自2020年4月以來，MLF利率維持在3.85%，已連續(xù)19個月按兵不動。同時，前述分析師亦直言，不認(rèn)為MLF利率會進(jìn)一步調(diào)整。在張旭看來，貨幣政策穩(wěn)健取向未變。

事實上，央行在宣布降準(zhǔn)時已明確表示，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡，保持流動性合理充裕。同時，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持中小企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

管濤對《財經(jīng)》記者表示，所謂“跨周期調(diào)節(jié)”，將主要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。在他看來，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，一方面是由于當(dāng)前正在糾正過去經(jīng)濟(jì)體系中長期存在的結(jié)構(gòu)性扭曲，這個無法靠總量貨幣政策扭轉(zhuǎn)；另一方面，疫情對不同經(jīng)濟(jì)部門影響不同，總量工具也無法解決疫后K型復(fù)蘇的問題?！斑@就需要更多發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，有針對性地進(jìn)行幫扶。”

“跨周期調(diào)節(jié)不是逆周期調(diào)節(jié)，”曾剛亦強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)下行就寬松，上行就收緊，這是逆周期調(diào)節(jié)。”在他看來，跨周期調(diào)節(jié)是從原來的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入新周期，過程中需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育新動能?！皩嶋H上，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)更多問題集中在結(jié)構(gòu)層面，房地產(chǎn)投資受限后，市場還未充分意識到未來投資增長空間在哪里。”

曾剛進(jìn)一步分析，要解決中國當(dāng)下結(jié)構(gòu)問題，一方面需要提振消費(fèi)，其中對中小微企業(yè)的扶持是重點；另一方面，則是挖掘新的投資空間，實現(xiàn)對房地產(chǎn)和地方投資平臺的替代，可能的方向包括綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等。

值得注意是，前述多位專家亦對《財經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主不代表不能降準(zhǔn)、降息?！敖禍?zhǔn)、降息就是正常的貨幣政策，”管濤對《財經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，“我們維持正常的貨幣政策空間就是拿來用，而不是攢著看的，不要用‘正常的貨幣政策’來限制正常的貨幣政策?！绷硪粯I(yè)內(nèi)人士則直言，如果明年經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步不穩(wěn)，地方財政惡化的話，進(jìn)一步寬松貨幣是必要的。

此外，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾公開表示，可能需要放棄“通脹暫時論”，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息步伐將加速。市場擔(dān)憂，中美貨幣政策或面臨錯位，中美利差可能進(jìn)一步收窄，將對中國貨幣政策形成掣肘。

對此，管濤直言，美聯(lián)儲貨幣政策對中國外匯市場不可能沒有影響，但相較上一輪緊縮周期，中國民間不存在明顯的貨幣錯配，匯率貶值和資本外流壓力影響有限?！懊缆?lián)儲貨幣緊縮不會影響中國貨幣政策獨(dú)立性?！?/p>