外資溢價55%收購海螺水泥 水泥股評級

    根據(jù)我們對水泥行業(yè)供給、需求的測算，未來兩年水泥產(chǎn)能仍然過剩，但這種狀況已經(jīng)逐漸得到改善，產(chǎn)能增長速度低于需求增長速度，產(chǎn)能利用率逐漸提高，供求關(guān)系逐漸得到好轉(zhuǎn)，同時煤炭價格已不具備上漲動力，甚至有望出現(xiàn)小幅下降。綜合分析，我們預(yù)計2006年水泥行業(yè)景氣度有所回升，但在宏觀經(jīng)濟整體降溫的背景下，我們對水泥價格及生產(chǎn)成本都持較為謹慎的態(tài) 度。在目前國內(nèi)水泥企業(yè)區(qū)域定價權(quán)尚未取得的情況下，成本控制能力成為決定水泥企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵，預(yù)計水泥行業(yè)的盈利能力將會出現(xiàn)兩極分化。
 
　　我們認為2006年水泥行業(yè)的合理動態(tài)P/E為14-16倍左右，目前主要水泥上市公司估值水平基本合理，股改使得部分上市公司的估值具備一定優(yōu)勢，但由于目前我國水泥行業(yè)上市公司中的盈利能力兩極分化較為嚴重，具備投資價值的上市公司為數(shù)還不多，鑒于此，我們維持對水泥行業(yè)“中性”評級。根據(jù)前文所述的選股思路，我們建議重點關(guān)注海螺水泥(行情,預(yù)警,軌跡,資訊)、華新水泥、冀東水泥、天山股份、賽馬實業(yè)等。
 
    從凈資產(chǎn)角度出發(fā)，近期外資的水泥收購價格普遍都在凈資產(chǎn)之上。摩根斯坦利收購海螺水泥10.51%股份作價為8.976億元，每股收購價格約6.80元，相對每股凈資產(chǎn)價格溢價約55%。由于海螺集團承諾外資股東無需在股改中支付對價，因此其所收購的股份在禁售期過后即可上市流通，收購價相對于當(dāng)時10元左右的流通股價格而言還是相當(dāng)優(yōu)惠的；海德堡水泥收購冀東水泥扶風(fēng)公司45.77%股權(quán)作價為10330萬元，相對扶風(fēng)公司凈資產(chǎn)約有680萬元的溢價；豪西盟在二級市場增持華新水泥2.67%的B股，其作價僅為0.34美元/股，相對其凈資產(chǎn)約有21%的折價，應(yīng)該是近期外資水泥收購價格最為優(yōu)惠的一筆。
 
　　從噸熟料收購價格的角度出發(fā)，由于礦山情況及運輸條件不同而使得投資成本存在較大的差距，如海螺水泥在建項目的投資情況來看，其噸熟料投資成本大致在210-360元左右，而華新水泥在建項目噸熟料投資成本大致在300-370元左右。應(yīng)該說，目前國內(nèi)新型干法窯噸熟料的平均投資成本大致在300元左右（主要是指一期項目的投資成本，二期甚至更后的項目由于有前期的公用設(shè)施可以共享，投資成本則可能大大低于此值）。
 
　　從近期幾筆收購價格來看，摩根士丹利收購海螺水泥及海德堡收購冀東扶風(fēng)公司的收購價格基本合理，而豪西盟在B股市場增持華新水泥股份換算成噸熟料收購價格僅為146元，收購價格相當(dāng)優(yōu)惠；拉法基瑞安收購四川雙馬的價格也較低，主要是由于四川雙馬的熟料產(chǎn)能中有50%左右是落后的濕法回轉(zhuǎn)窯的產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能將面臨著淘汰的可能。
 
　　G華新3月7日公告，擬向其外資股東豪西盟定向增發(fā)16000萬股流通A股，成為《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》頒布以來，首家通過定向增發(fā)A股方式引入外資戰(zhàn)略投資者的G股公司。根據(jù)相關(guān)公告其收購成本在6.08元/股以上，噸熟料收購價在471元左右，遠高于前次146元/噸的收購價格。
 
　　對此，我們認為，由于是定向增發(fā)流通A股，必須考慮到廣大流通A股股東的利益，其定價依據(jù)已經(jīng)脫離了企業(yè)間大宗股權(quán)交易定價方法，只有采用二級市場定價才不至于損害到流通股東的利益。如華新水泥在1999年首次向豪西盟定向增發(fā)7700萬股流通B股，其增發(fā)價格為0.261美元/股，相對當(dāng)時華新B股0.114美元/股的價格，溢價超過100%。
 
　　此外，我們預(yù)測華新水泥2006年每股收益在0.4元左右，按照16倍的合理動態(tài)市盈率計算，則其2006年的合理價格在6.4元左右，從二級市場流通股定價的角度出發(fā)，本次定向增發(fā)的價格也基本合理。
 
　　當(dāng)然，投資者也會關(guān)心，如果從當(dāng)日華新B股的股價來看（僅4.7元左右），豪西盟在B股市場買入豈不更合算？但我們認為這會引起B(yǎng)股股價的異常波動，而且通過這種途徑也無法取得絕對控股權(quán)。更關(guān)鍵的是，當(dāng)初華新水泥在引入外資戰(zhàn)略投資者的時候，關(guān)于外資股東對公司健康發(fā)展的職責(zé)方面應(yīng)該是有所承諾的。
 
　　對于外資水泥收購內(nèi)資水泥的定價，我們認為是內(nèi)外資水泥雙方博弈的一個過程。但隨著A股市場的逐漸全流通，外資水泥進入上市公司的成本也在逐漸提升。從近期華新水泥向豪西盟定向增發(fā)的價格來看，已經(jīng)明顯高于當(dāng)時流通A股的股價，可見外資十分看好中國水泥行業(yè)未來的發(fā)展，說明我國水泥行業(yè)在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)還是具備投資價值的。
 
　　除開價格因素，我們認為，外資水泥選擇目標(biāo)公司的思路尤其值得借鑒，產(chǎn)能規(guī)模、石灰石資源及運輸條件仍是評價水泥企業(yè)競爭力的重要指標(biāo)。當(dāng)然區(qū)域市場的需求狀況、企業(yè)的成本控制能力及綜合管理能力也是十分重要的參考指標(biāo)。綜合各方面因素，我們認為水泥區(qū)域市場的整合龍頭仍是投資首選。