“中國神泥”將現(xiàn)身，會超海螺水泥？

中國水泥行業(yè)新“一哥”即將誕生。

8月7日，天山股份公告，將通過發(fā)行股份的方式，收購中國建材旗下四大水泥板塊，包括中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.93%股權(quán)、西南水泥95.72%股權(quán)、中材水泥100%股權(quán)。

本次“蛇吞象”式的資產(chǎn)重組完成后，天山股份產(chǎn)能將從0.39億噸躍升到4.33億噸，成為中國規(guī)模最大的水泥上市公司。素有“水泥中茅臺”之稱的海螺水泥，也只能甘拜下風(fēng)，讓出資本市場水泥“一哥”的位置。

一次煞費苦心的重組

天山股份這個“巨無霸”已經(jīng)孕育了4年。

2016年8月，中國建材和中材股份實施重組，這兩家國字頭企業(yè)下面都有龐大的水泥業(yè)務(wù)。

中國建材是中國最大的建材公司，主要業(yè)務(wù)包括水泥、輕質(zhì)建材、玻璃纖維及玻璃鋼制品以及工程服務(wù)業(yè)務(wù)等四大類，旗下有南方水泥、中聯(lián)水泥、西南水泥和北方水泥等區(qū)域性水泥公司；中材股份則是中國領(lǐng)先的水泥工程公司及第四大水泥公司，旗下有天山股份、祁連山、寧夏建材和中材水泥。

“兩材合并”4年之后，中國建材決定把旗下4家水泥公司剝離出去，先行裝進天山股份。

從這次天山股份提出的重組方案可以看到，為了打造水泥行業(yè)第一股，中國建材也是煞費苦心。

兩材合并之后，中國建材水泥板塊一共有8家公司。但在這次天山股份發(fā)布的交易預(yù)案中，并沒有將所有的水泥板塊都整合進去，只重整中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四家公司。

中國建材旗下另兩家水泥上市公司祁連山、寧夏建材則發(fā)布公告稱，在條件成熟時盡快推進相關(guān)業(yè)務(wù)的進一步整合。

唯獨把北方水泥落下了。

雖然北方水泥非上市公司，不排除以后可能被整合進來，但還是有行業(yè)人士對市界表示，因為北方水泥的業(yè)績一直是板塊中最差的，這可能是這次重組沒有帶上它的原因。

所以，這次天山水泥重整的核心思路，還是讓業(yè)績好的先上。

其實對于中國建材來說，在跑馬圈地之后，從當(dāng)年的“兩材合并”，到后來的主導(dǎo)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)（通過控制市場上水泥數(shù)量穩(wěn)定產(chǎn)品價格），再到現(xiàn)在的重組上市方案，提高競爭力一直貫穿著中國建材水泥板塊的始終。

這主要是因為，中國建材水泥板塊發(fā)展早期是通過不斷收購現(xiàn)有生產(chǎn)線進行跑馬圈地的，雖然有利于快速擴張，但也給其水泥板塊造成了沉重的負(fù)債。

2015年末，中國建材一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)合計1488.82億元，但賬上現(xiàn)金和等價物只有105.8億元，遠遠覆蓋不了前者。在“兩材”宣布重組的2016年，中國建材資產(chǎn)負(fù)債率達到了77.82%。

因為中材股份的負(fù)債率相對低，“兩材”的合并一定程度上拯救了中國建材的高負(fù)債率。

在2016年和2017年間，中國建材相繼把中材股份旗下中國中材、寧夏建材、祁連山并入集團，到了2018年，中國建材的負(fù)債率降至68.76%。

彼時，中國建材遇到的問題還有低利潤率。

2015年，中國建材扣非后的歸母凈利潤虧損44億元，這是其經(jīng)歷過的最殘酷的一年。

事實上，在2016年之前，水泥企業(yè)一直在價格戰(zhàn)中廝殺，活沒少干，但卻都沒掙到錢。2016年，全國PO42.5水泥的出廠價約250元/噸，幾乎就是成本價。而當(dāng)年水泥產(chǎn)量24.03億噸，為2015年以來的最高值。

此外，因為中國建材的水泥板塊很多生產(chǎn)線是收購來的，設(shè)備、年限、企業(yè)背景也都不太一樣，很難和自建工廠一樣進行規(guī)?；芾?，導(dǎo)致公司內(nèi)部消耗極大，三費（管理費用、財務(wù)費用、銷售費用）一直極高。從合并后的數(shù)據(jù)來看，天山股份近幾年的三費占比始終較海螺水泥高出10個百分點左右。

因此，中國建材水泥板塊企業(yè)探索著一邊通過主導(dǎo)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)，來提高產(chǎn)品價格，另一邊也通過內(nèi)部管控來削減成本。

例如，外部，南方水泥聯(lián)合海螺水泥，中聯(lián)水泥聯(lián)合山水水泥等進行協(xié)同生產(chǎn)；內(nèi)部，中國建材所有的水泥公司統(tǒng)一聽從調(diào)度生產(chǎn)?？偟乃悸肪褪峭ㄟ^控制市場上產(chǎn)品的量來維持價格，得以讓中國建材的利潤率在穩(wěn)步上升。企業(yè)自身也通過精益管理等措施，裁撤人員，減少煤耗、電耗等開支。

不過，那時候行業(yè)中對于協(xié)同生產(chǎn)的意見并不統(tǒng)一，誰都不敢保證未來會怎么樣。

經(jīng)歷了四年發(fā)展，市場變得明朗了起來——行業(yè)協(xié)同成為了常態(tài)，水泥也因此成為了不受房地產(chǎn)、基建周期影響的產(chǎn)品，中國建材也開始邁出了下一步。

這次重組之后，中國建材水泥板塊業(yè)務(wù)由各區(qū)域各自為政向統(tǒng)一經(jīng)營轉(zhuǎn)變，不僅各子公司的同業(yè)競爭將得到緩解，有利于公司經(jīng)營效率的提升，同時，全國性的業(yè)務(wù)布局也可降低由于地區(qū)供需變化造成的經(jīng)營波動。

一直在盈利能力上做文章的中國建材，目的已躍然紙上，就是建立一個中國最厲害的水泥上市公司，和海螺水泥一較高下。

新天山股份成色幾何？

把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行整合之后的天山股份，和海螺水泥相比怎么樣？

以規(guī)模來說，合并之后的天山股份將成為水泥行業(yè)的龍頭上市公司。

整合之后，天山股份資產(chǎn)總額達到2630.94億元，是海螺水泥的1.46倍。但從收入來看，兩者在2019年的收入分別為1676.42億元和1570.3億元，天山股份（合并計算）是海螺水泥的1.07倍。

收入上差距比總資產(chǎn)的差距要小，意味著海螺水泥每一元資產(chǎn)帶來的收入要高于天山股份，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率更高。

從產(chǎn)能方面來看，新天山股份和海螺水泥分別為4.33億噸和3.59億噸，前者領(lǐng)先20.61%。

但在產(chǎn)量被嚴(yán)格控制的眼下，最終產(chǎn)量多少，并不一定由產(chǎn)能決定。只能說在市場供不應(yīng)求的情況下，天山股份的產(chǎn)能占據(jù)優(yōu)勢，但從目前行業(yè)攜手控制產(chǎn)量的狀態(tài)來看，這種情況很難發(fā)生。

除了規(guī)模大之外，整合之后天山股份的盈利能力相比海螺水泥仍有差距。

2019年海螺水泥的毛利率為33.3%，此次合并范圍內(nèi)幾家水泥公司整體毛利率估算為33.58%。

但同時要看到，海螺水泥2018年和2019年不斷增加的建材貿(mào)易業(yè)務(wù)收入，毛利率低至0.16%，拉低了整體毛利率，也導(dǎo)致其2019年毛利率有所下滑。

如果僅看海螺水泥的水泥和熟料業(yè)務(wù)，近兩年毛利率其實和天山股份的毛利率一樣，都處于不斷增長的趨勢。

從2016年至2019年，其水泥銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為34.02%、35.91%、47.42%和47.09%，熟料更是從23.9%逐步提高至2019年的45.22%。背后原因主要在于行業(yè)協(xié)同下，產(chǎn)量得到控制，價格得到提升。

因此，從水泥業(yè)務(wù)板塊的盈利能力來看，海螺水泥還是優(yōu)于天山股份不少。

從銷售回款的角度來看，此次合并范圍內(nèi)的幾家水泥公司，整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在不斷降低，表明其銷售回款的銷量有所提高。但2019年54天左右的周轉(zhuǎn)天數(shù)，還是無法和海螺水泥相提并論。

不過，這種差距背后，也有部分是由業(yè)務(wù)不同導(dǎo)致。

天山股份除了水泥熟料的銷售業(yè)務(wù)外，還有較多商品混凝土的銷售業(yè)務(wù)，而這部分業(yè)務(wù)主要是面向大型工程類項目，與水泥業(yè)務(wù)現(xiàn)款現(xiàn)貨、銀行承兌匯票為主的結(jié)算方式不同，一般是根據(jù)項目進度進行結(jié)算，因此也會拉長整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

所以總的來說，新天山股份在整體規(guī)模上將更勝一籌。但綜合現(xiàn)有的成本管控和運營效率來看，海螺水泥最終的凈利潤仍高出天山股份一大截。

2019年海螺水泥凈利潤達343.52億元，而合并計算的天山股份等5家企業(yè)的凈利潤只有126.35億元，比海螺水泥少了63%。

誰是真正“一哥”？

所謂“一山不容二虎”，同樣牽動著投資者心思的，可能還有今后天山股份該如何處理與海螺的關(guān)系。兩家會打起來嗎？如果打的話，誰會贏？

從目前來看，海螺水泥在成本控制上更勝一籌。如果海螺將產(chǎn)品售價控制在自己可盈利、但是天山股份不盈利的區(qū)間內(nèi)，將在價格戰(zhàn)中贏得勝利。

但事實是，天山股份和海螺水泥之間的毛利率差距越縮越小，這也就意味著如果海螺想挑起這場戰(zhàn)爭，必然耗費大量的時間和精力。在嘗到協(xié)同生產(chǎn)的好處之后，可能誰都不想看到這樣的畫面。

既然如此，如果按照目前行業(yè)內(nèi)“攜手共進”的步調(diào)，那么天山股份或許會是更大的受益者。

而這與兩者間不同的資產(chǎn)負(fù)債率有很大關(guān)系。

截至2020年3月末，海螺水泥負(fù)債總額323.75億元，天山股份（合并計算）則為1786.35億元，兩者的資產(chǎn)負(fù)債率分別為18.02%和67.9%，差距懸殊。

在業(yè)績爆雷、債務(wù)違約頻發(fā)的資本市場中，大家容易想當(dāng)然地認(rèn)為負(fù)債越少越好。

但事實上，對于水泥這個相對特殊的行業(yè)，如果行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)形成，競爭壓力減小，那么在此基礎(chǔ)上如果能夠小幅提升價格，負(fù)債率更高的天山股份，反而能夠更好地利用自己的“財務(wù)杠桿”，將更多漲價帶來的收益增量，轉(zhuǎn)化為凈利潤。

打個比方，張三(海螺）和李四（天山）都在賣西瓜。每個西瓜售價10元，成本5元，那么，兩個人的毛利潤都為5元。區(qū)別在于，張三的攤位是親戚朋友們一起入股買來的，而李四的攤位是向銀行借錢買來的。

那么，張三和李四為自己的資金來源支付的成本肯定是不同的——入股投資，意味著更高的風(fēng)險，那么要求的回報率也會更高，而提供借款的銀行，通常能夠收回本金，風(fēng)險較小，因此要求的回報率更低。張三要向親戚朋友們支付3元的分紅款，李四只需要向銀行支付2元的借款利息。最后，張三剩下2元，李四剩下3元。

這時候如果兩人一起漲價，每個西瓜15元，一個西瓜將能帶來10元的毛利潤。這時候，張三按照去年的分紅比例，要向親戚朋友支付6元，剩下4元。而李四還是只要向銀行支付2元利息，剩下8元。

如果看留存收益增幅，張三為100%，李四為167%。

當(dāng)然，這是在其他各種條件不變的情況下提出的假設(shè)，同時，也需要滿足將負(fù)債水平控制在安全范圍之內(nèi)的前提條件。

從已有數(shù)據(jù)來看，合并后的天山股份還需要進一步降低負(fù)債率，至少保證貨幣資金能夠覆蓋短期債務(wù)。

在共同利益主導(dǎo)下，行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)還將繼續(xù)。相比海螺水泥，天山股份在收入和產(chǎn)能上都更勝一籌，隨著整合的完成，如果天山股份能將負(fù)債控制在合理水平，更好地利用杠桿，控制費用，未來可能成為行業(yè)協(xié)同的更大受益者。但市場終會發(fā)生怎樣的變局，仍充滿未知數(shù)。