錯(cuò)峰限產(chǎn)是驅(qū)動(dòng)2018年上半年水泥業(yè)噸毛利大幅改善的主因

  近日，中信證券研究發(fā)布了對(duì)于2018年水泥市場(chǎng)行情的相關(guān)分析，以下為具體內(nèi)容，僅代表分析方觀點(diǎn)：

  復(fù)蘇前的調(diào)整：我們雖對(duì)未來2-3年時(shí)間維度的需求周期保持樂觀，但認(rèn)為未來半年到1年是周期復(fù)蘇前的調(diào)整期。中長(zhǎng)期樂觀的理由是在地產(chǎn)低庫(kù)存的環(huán)境下，地產(chǎn)銷售的周期性復(fù)蘇會(huì)帶來投資的顯著擴(kuò)張。而水泥行業(yè)在目前產(chǎn)能利用率已經(jīng)在高位的情況下，未來需求擴(kuò)張所帶來的利潤(rùn)彈性將十分可觀。中短周期謹(jǐn)慎的理由是需求端在2017Q3進(jìn)入的調(diào)整周期尚未結(jié)束，在調(diào)整周期的下半場(chǎng)需求走弱會(huì)取代供給收縮成為行業(yè)的階段性主要矛盾。

  供給限產(chǎn)趨嚴(yán)：2017年水泥業(yè)利潤(rùn)大幅回升，驅(qū)動(dòng)力主要來自供給側(cè)的限產(chǎn)，各地在采暖季、高溫天氣、環(huán)境敏感時(shí)段的集中限產(chǎn)使得有效產(chǎn)能可運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)顯著收縮，帶來非限產(chǎn)時(shí)段行業(yè)產(chǎn)能利用率的提升，水泥噸毛利恢復(fù)至歷史高位水平。2018年錯(cuò)峰限產(chǎn)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)將影響有效產(chǎn)能3.5億噸。從年內(nèi)的角度看，2018年較2017年趨嚴(yán)主要體現(xiàn)在上半年采暖季各地限產(chǎn)時(shí)間的延長(zhǎng)，下半年同比進(jìn)一步趨嚴(yán)的空間有限。產(chǎn)能增量方面，由于產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新建產(chǎn)能的限制，行業(yè)已進(jìn)入低供給投放時(shí)期，考慮產(chǎn)能淘汰后預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)能凈增量500萬噸，幾乎可以忽略不計(jì)。

  需求中周期考驗(yàn)：需求周期上一輪底部在2015年底，復(fù)蘇后見頂時(shí)間在2017年Q3附近，目前處于調(diào)整周期。但至今調(diào)整并未以下行方式出現(xiàn)，而是在以走平偏強(qiáng)的形式進(jìn)行，支撐力量來自地產(chǎn)投資的韌性。但下半年這一力量可能弱化，三線以下城市地產(chǎn)銷售的周期性滑落可能帶來投資端的降溫，盡管一二線城市在低庫(kù)存及銷售增速邊際改善的支撐下新開工有望表現(xiàn)堅(jiān)挺，但數(shù)量龐大的小城市才是影響全盤的主力軍。因此需求側(cè)在下半年可能迎來中周期考驗(yàn)，從上半年的地產(chǎn)強(qiáng)、基建弱切換至地產(chǎn)弱、基建弱但邊際改善的組合?；谄?jǐn)慎假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2018年需求同比下降1%，年內(nèi)呈前強(qiáng)后弱格局。

  行業(yè)盈利提升但年內(nèi)前高后低：綜合考慮供給側(cè)錯(cuò)峰限產(chǎn)趨嚴(yán)、產(chǎn)能增量微弱、需求中周期調(diào)整的因素，我們測(cè)算2018年水泥熟料在非限產(chǎn)時(shí)段的有效產(chǎn)能利用率為90.2%，較2017年提升5.2%，因此預(yù)計(jì)全年行業(yè)利潤(rùn)較2017年有明顯改善。可以看到驅(qū)動(dòng)2018年行業(yè)產(chǎn)能利用率及盈利提升的主要因素為錯(cuò)峰限產(chǎn)的加強(qiáng)，但應(yīng)該注意到的是限產(chǎn)加強(qiáng)在2018年上半年采暖季期間已經(jīng)大部分實(shí)現(xiàn)，下半年暫以強(qiáng)度持平進(jìn)行假設(shè)，因此下半年的行業(yè)主要矛盾可能從供給縮切換至需求降，供需面預(yù)計(jì)弱于上半年，年內(nèi)行業(yè)盈利可能呈現(xiàn)前高后低的格局，單季度盈利高點(diǎn)預(yù)計(jì)在Q2。依據(jù)水泥盈利與水泥股超額收益高度正相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)，水泥股在二季度可能仍能隨盈利階段性提升而走強(qiáng)，但下半年在盈利走弱的預(yù)期下獲得超額收益難度較大。

  風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）錯(cuò)峰限產(chǎn)力度在下半年有可能比我們假設(shè)的更強(qiáng)；（2）地產(chǎn)低庫(kù)存可能支撐地產(chǎn)投資在下半年維持正增長(zhǎng)，強(qiáng)于我們預(yù)期；（3）水泥去產(chǎn)能行動(dòng)規(guī)劃的超預(yù)期執(zhí)行。以上三點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致下半年水泥利潤(rùn)好于我們預(yù)期，我們將緊密跟蹤上述因素的變化，以便于在實(shí)際情況偏離預(yù)期時(shí)及時(shí)調(diào)整前提假設(shè)。

  投資建議：錯(cuò)峰限產(chǎn)是驅(qū)動(dòng)2018年上半年水泥業(yè)噸毛利大幅改善的主要因素，基于錯(cuò)峰限產(chǎn)邊際趨嚴(yán)空間有限、地產(chǎn)投資周期回落、基建全年偏弱的假設(shè)，下半年的行業(yè)主要矛盾可能從供給縮切換至需求降，供需環(huán)境弱于上半年，年內(nèi)盈利呈下降趨勢(shì)，單季度盈利高點(diǎn)預(yù)計(jì)在2季度。依據(jù)水泥盈利與水泥股超額收益高度正相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)，水泥股在二季度可能仍能隨盈利階段性提升而走強(qiáng)，但下半年在盈利走弱的預(yù)期下難以獲得超額收益。