從三大攻堅(jiān)戰(zhàn)看中國(guó)基建投資

  “茍日新，日日新，又日新?！被ㄍ顿Y作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“調(diào)節(jié)器”，受到宏觀政策的主導(dǎo)，政策目標(biāo)的鼎新必然引致基建投資的變革。在新時(shí)代，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，這一“調(diào)節(jié)器”正在放松“穩(wěn)增長(zhǎng)”的舊職責(zé)，轉(zhuǎn)向推動(dòng)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的新使命。

  有鑒于此，我們構(gòu)建了三大攻堅(jiān)戰(zhàn)視角下的中國(guó)基建投資分析新框架。研究表明，在融資端，基建投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)將穩(wěn)步改善，支持防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，基建投資增長(zhǎng)中樞亦將隨之緩慢下移。在投資端，基建投資的資金投向結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，使有限增長(zhǎng)的要素資源高效配置到短板領(lǐng)域，助力精準(zhǔn)脫貧和污染防治兩大攻堅(jiān)戰(zhàn)。綜合來(lái)看，2018年，中國(guó)基建投資將呈現(xiàn)“降速提效”的鮮明特征，增速小幅下降至13%~14%區(qū)間內(nèi)。但是，得益于投融兩端的結(jié)構(gòu)性變革，基建投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的支持作用將持續(xù)增強(qiáng)。

  改善資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，支持防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)

  以風(fēng)險(xiǎn)屬性為依據(jù)，本文將基建投資資金來(lái)源劃分為以下的三大項(xiàng)、六小類，使之與防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的細(xì)分領(lǐng)域準(zhǔn)確匹配。以此為基礎(chǔ)，可以根據(jù)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的推進(jìn)程度，逐一解析各項(xiàng)基建資金的變動(dòng)情況，最后推導(dǎo)出基建投資的整體趨勢(shì)。從這一視角出發(fā)，我們認(rèn)為，為支持新時(shí)代的防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，中國(guó)基建投資的資金結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)中樞將漸次迎來(lái)重大變革。

  （一）弱風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源穩(wěn)健發(fā)力。

  第一，預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金。2018年預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金對(duì)基建投資的支持作用有望保持穩(wěn)定。其一，利潤(rùn)改善鞏固財(cái)政收入。以企業(yè)利潤(rùn)為源泉，企業(yè)納稅貢獻(xiàn)是公共財(cái)政收入增長(zhǎng)的主引擎。2011~2017年，中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、企業(yè)納稅貢獻(xiàn)和公共財(cái)政收入的同比增速呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。得益于供給側(cè)改革紅利的釋放，2017年1~11月工業(yè)企業(yè)總利潤(rùn)同比上升21.9%。我們預(yù)計(jì)，這一勢(shì)頭有望在2018年延續(xù)，使公共財(cái)政收入穩(wěn)定于高位。其二，當(dāng)期收入夯實(shí)政策預(yù)期。除了影響當(dāng)期財(cái)政支出外，財(cái)政收入的增長(zhǎng)亦會(huì)提振未來(lái)財(cái)政支出意愿。2008~2017年，財(cái)政收入與下一年財(cái)政支出的同比增速保持正向聯(lián)動(dòng)?；诖?，由于2017年1~11月公共財(cái)政收入累計(jì)同比增速較上年大幅攀升2.7個(gè)百分點(diǎn)，2018年的財(cái)政支出意愿有望明顯增強(qiáng)。

  第二，PPP項(xiàng)目資金。2017年，日趨成熟的PPP模式加速發(fā)力，躍升為驅(qū)動(dòng)基建投資的生力軍，政策層對(duì)PPP模式的發(fā)展思路和功能定位亦清晰展現(xiàn)。2017年11月，一系列監(jiān)管新政密集出臺(tái)，堅(jiān)決剝離風(fēng)險(xiǎn)隱患，著力將PPP塑造為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“隔離墻”而非“傳導(dǎo)器”。由此，PPP模式從崛起之初就被賦予了規(guī)范化、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)屬性，有望成為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”階段支撐基建投資的合意工具。因此，我們判斷，上述監(jiān)管新政雖然會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目入庫(kù)和落地產(chǎn)生短期沖擊，但是從中長(zhǎng)期看，將為PPP模式的可持續(xù)發(fā)展固本強(qiáng)基。2018年，基建領(lǐng)域PPP落地項(xiàng)目投資額的增長(zhǎng)有望呈現(xiàn)“前低后高”的反彈走勢(shì)。并且，值得關(guān)注的是，PPP落地項(xiàng)目一般需要0.5~5年建設(shè)期，因此2016~2017年累積的落地項(xiàng)目仍將在2018年釋放可觀的基建投資。據(jù)我們估算，即便假設(shè)2018年當(dāng)年基建領(lǐng)域PPP落地項(xiàng)目投資額的同比增速驟降至15%（2017年為31%），疊加此前落地項(xiàng)目所釋放的當(dāng)期投資，2018年P(guān)PP對(duì)基建投資的貢獻(xiàn)仍將達(dá)到2.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)37%，依然能為基建投資注入穩(wěn)健的新動(dòng)力。

  （二）長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源增長(zhǎng)漸緩。

  全國(guó)政府性基金收入，主要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。在全國(guó)政府性基金收入中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占比長(zhǎng)期穩(wěn)定于80%左右，反映了通過(guò)放寬土地供應(yīng)以支撐經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和快速城市化的土地財(cái)政模式。放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，這一模式將制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，引發(fā)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。其一，以土地寬供應(yīng)刺激增長(zhǎng)、招商引資的效力正在衰減，提高土地配置效率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的意義，要超出增加土地供應(yīng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其二，在以地謀增長(zhǎng)的模式下，過(guò)度繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資金脫實(shí)入虛，擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的資本供給，阻滯結(jié)構(gòu)性改革。其三，以城市為中心的土地財(cái)政，阻斷了要素資源在城鄉(xiāng)間的雙向自由流動(dòng)，制約城鄉(xiāng)融合發(fā)展與鄉(xiāng)村全面振興。鑒于上述轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，戒除經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“土地依賴癥”已是大勢(shì)所趨。十九大報(bào)告明確提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。我們認(rèn)為，隨著土地供應(yīng)從“以地謀速”轉(zhuǎn)向“以地謀質(zhì)”，土地供應(yīng)數(shù)量、土地出讓收入和全國(guó)政府性基金收入的增速將逐步下調(diào)至新的中樞水平，并引領(lǐng)相應(yīng)的基建投資增速漸次下移?？紤]到模式轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)性要求，這一過(guò)程將保持節(jié)奏有序、步伐穩(wěn)健。

  （三）短期風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源持續(xù)承壓。

  其一，債券類資金?；ㄍ顿Y的債券類資金來(lái)源包含城投債、專項(xiàng)建設(shè)債、發(fā)改委專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益?zhèn)㈣F道債等。其中，城投債在規(guī)模上居主導(dǎo)地位，與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系緊密。2017年，全國(guó)金融工作會(huì)議、中央政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議反復(fù)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，尤其是要堵住違規(guī)舉債“后門”。受此影響，全年城投債凈融資量下滑至2012年后最低點(diǎn)，而提前兌付量則升至歷史高點(diǎn)。2018年，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步合力化解存量隱性債務(wù)，打破剛兌幻覺(jué)，并穩(wěn)步推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，有望對(duì)城投債融資形成長(zhǎng)效化的規(guī)制作用，因而類似于2016年的城投債短期反彈難以重現(xiàn)。有鑒于此，2018年城投債凈融資量仍將疲弱，提前兌付壓力有望進(jìn)一步上升，進(jìn)而拖累債券類資金對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻(xiàn)。

  其二，非標(biāo)類資金?；ㄍ顿Y的非標(biāo)類資金主要來(lái)源于信托和委托貸款，而這兩者均為中國(guó)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵傳導(dǎo)渠道。2017年，以“三三四十”治理行動(dòng)為突破口，金融“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)委托貸款、票據(jù)等表外融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，并導(dǎo)致部分資金流向監(jiān)管壓力較小的信托。由此，全年新增委托貸款規(guī)模下滑64.5%，但是信托接納了其他表外資金，出現(xiàn)暫時(shí)性反彈，帶動(dòng)投向基礎(chǔ)行業(yè)的信托資金保持同比正增長(zhǎng)，部分抵減了監(jiān)管政策沖擊。2018年，資管新規(guī)的執(zhí)行有望實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的穿透式監(jiān)管，清除上述監(jiān)管套利空間。受此影響，委托貸款增速預(yù)計(jì)仍將延續(xù)低迷，而暫存于信托的表外資金將向表內(nèi)加速轉(zhuǎn)化，源于信托的基建投資將隨之步入下行通道。

  其三，信貸類資金。信貸類資金是指國(guó)內(nèi)銀行體系向基建領(lǐng)域提供的表內(nèi)貸款。2017年，財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文和財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)文有效打破地方政府隱性背書，因此表內(nèi)貸款向地方融資平臺(tái)投放的意愿明顯減弱。至2017年12月，流向固定資產(chǎn)投資的表內(nèi)貸款累計(jì)同比增速較上年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。2018年，由于銀監(jiān)會(huì)將推動(dòng)建立聯(lián)合授信和債權(quán)人委員會(huì)機(jī)制，加快不良貸款處置速度，銀行不良資產(chǎn)暴露壓力料將有所抬升，進(jìn)而制約長(zhǎng)期貸款的投放能力，因此2018年基建領(lǐng)域信貸類資金的增長(zhǎng)將受到進(jìn)一步抑制。

  優(yōu)化資金投向結(jié)構(gòu)，助力精準(zhǔn)脫貧和污染防治

  在新時(shí)代，增速放緩的中國(guó)基建投資將通過(guò)優(yōu)化資金投向結(jié)構(gòu)，使有限增長(zhǎng)的要素資源高效配置到短板領(lǐng)域，助力精準(zhǔn)脫貧和污染防治兩大攻堅(jiān)戰(zhàn)，進(jìn)而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展夯實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)。

  第一，強(qiáng)勢(shì)板塊地位凸顯。2016~2017年，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的基建投資增速中樞穩(wěn)步抬升，表明憑借環(huán)保和公共設(shè)施建設(shè)優(yōu)化發(fā)展質(zhì)量、保障民生福利的迫切性增強(qiáng)。在新時(shí)代，精準(zhǔn)脫貧和污染防治兩大攻堅(jiān)戰(zhàn)，有望為這一趨勢(shì)注入持久動(dòng)力。著眼農(nóng)村，從2018年中央一號(hào)文件來(lái)看，精準(zhǔn)脫貧和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略相輔相成，要求加強(qiáng)農(nóng)村生態(tài)文明建設(shè)，以質(zhì)量興農(nóng)、綠色興農(nóng)推動(dòng)農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。聚焦城鎮(zhèn)，隨著環(huán)保“嚴(yán)監(jiān)管”成為常態(tài)，加之2018年環(huán)保稅開(kāi)征以及資源稅試點(diǎn)擴(kuò)圍，以大氣、水、土壤為重點(diǎn)的生態(tài)宜居城市建設(shè)將向全國(guó)范圍擴(kuò)展。有鑒于此，2018年水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的基建投資料將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

  第二，弱勢(shì)板塊仍有亮點(diǎn)。雖然其他基建板塊將轉(zhuǎn)為整體弱勢(shì)，但是有望迎來(lái)局部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。其一，道路運(yùn)輸。精準(zhǔn)脫貧和鄉(xiāng)村振興，首先要打通城鄉(xiāng)互動(dòng)的“最后一公里”，實(shí)現(xiàn)全要素向偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)村的高效流動(dòng)和深度沉淀。這一進(jìn)程較少依賴鐵路、民航等運(yùn)輸方式，相反將有力推動(dòng)道路運(yùn)輸?shù)娜嫔?jí)，包括區(qū)域高速公路的密集化和農(nóng)村硬質(zhì)公路的網(wǎng)絡(luò)化。其二，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)。正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出，打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。因此，以氣代煤的大趨勢(shì)不會(huì)動(dòng)搖。當(dāng)前，天然氣管網(wǎng)系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施的普及度依然不足，不僅阻滯了“煤改氣”總體進(jìn)程，亦對(duì)民生福利產(chǎn)生暫時(shí)性影響。有鑒于此，2018年，相關(guān)基建設(shè)施有望繼續(xù)成為穩(wěn)定的投資增長(zhǎng)點(diǎn)。

  2018：中國(guó)基建投資“降速提效”

  基于上述新分析框架，我們認(rèn)為，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)將深刻重塑中國(guó)基建投資的增長(zhǎng)中樞與結(jié)構(gòu)特征。在融資端，防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)將漸次改善基建投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，并引致增長(zhǎng)中樞緩慢下移。風(fēng)險(xiǎn)較弱的預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金和PPP項(xiàng)目資金將穩(wěn)健發(fā)力。關(guān)聯(lián)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的全國(guó)政府性基金收入將有序放緩增長(zhǎng)。而債券類、非標(biāo)類和信貸類資金與金融風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，料將在監(jiān)管高壓下進(jìn)入增長(zhǎng)低迷期。在投資端，為配合精準(zhǔn)脫貧和污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，基建投資的資金投向結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)將成為強(qiáng)勢(shì)板塊，投資增速維持高位，其他弱勢(shì)板塊則將迎來(lái)新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。兩端合力之下，我們判斷，2018年中國(guó)基建投資將呈現(xiàn)“降速提效”的鮮明特征，增速小幅下降至13%~14%區(qū)間內(nèi)。但是，得益于投融兩端的結(jié)構(gòu)性變革，基建投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的支持作用將持續(xù)增強(qiáng)。