貨幣政策操作重心位移 流動(dòng)性步入次寬松時(shí)期

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好態(tài)勢(shì)不斷鞏固，為4月以來(lái)貨幣寬松狀態(tài)的收斂提供了基本面解釋，加之防風(fēng)險(xiǎn)的需要，宏觀政策在保增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)再平衡。分析人士認(rèn)為，資金面最寬松階段已過(guò)，但下半年總體維持寬松的問(wèn)題不大，貨幣市場(chǎng)利率中樞繼續(xù)上移空間有限。7月流動(dòng)性擾動(dòng)因素多，預(yù)計(jì)中下旬將迎來(lái)央行密集對(duì)沖。

資金面明顯好轉(zhuǎn)

如同過(guò)去一樣，跨過(guò)季末，市場(chǎng)資金面很快恢復(fù)寬松。7月1日，資金面明顯好轉(zhuǎn)，除極個(gè)別期限，貨幣市場(chǎng)利率紛紛回落，銀行間市場(chǎng)代表性的7天期回購(gòu)利率（DR007）從前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回購(gòu)利率（2.2%）。然而，資金面幾乎不可能回到類似2月至4月的狀態(tài)。

2月至4月稱得上是近十年來(lái)資金面非常寬松的一段時(shí)期。貨幣市場(chǎng)利率中樞降至十年最低，DR007和1天期回購(gòu)利率（DR001）分別于3月底、4月底創(chuàng)出紀(jì)錄新低，前者一度比作為政策利率的央行逆回購(gòu)利率低近130個(gè)基點(diǎn)，形成“倒掛”。出現(xiàn)這一情況的原因是，新冠肺炎疫情突發(fā)并在全球蔓延，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策勇于擔(dān)當(dāng)，及時(shí)投放流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下行。

一季度貨幣政策“組合拳”式操作密集落地，為疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)創(chuàng)造積極的金融環(huán)境。不過(guò)，個(gè)別金融領(lǐng)域杠桿操作和空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象有重新冒頭跡象。4月，貨幣政策操作開(kāi)始出現(xiàn)微妙變化，央行連續(xù)停做逆回購(gòu)、縮量續(xù)做到期中期借貸便利（MLF），中斷操作利率下調(diào)。流動(dòng)性管理的上限得到了明確。類似2月至4月資金面非常寬松的局面可能已一去不復(fù)返。

不會(huì)大幅收緊

流動(dòng)性“水位”下降，意味著價(jià)格重估和波動(dòng)性上升。過(guò)去兩個(gè)月，貨幣市場(chǎng)利率中樞重新抬高，DR007的月平均值從4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)上半年少見(jiàn)的間歇性緊張情況。那么，下半年流動(dòng)性會(huì)不會(huì)持續(xù)收緊，并出現(xiàn)大幅波動(dòng)呢？

從疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的階段性變化看，政策的力度、重點(diǎn)和節(jié)奏還沒(méi)有出現(xiàn)方向性調(diào)整。央行于6月底開(kāi)展大規(guī)模流動(dòng)性操作及調(diào)整部分結(jié)構(gòu)性政策工具利率印證了這一點(diǎn)。6月18日至28日，央行連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，累計(jì)投放9000億元。季末投放流動(dòng)性本屬標(biāo)準(zhǔn)操作，但在政策預(yù)期重構(gòu)期，央行此舉的一大意義在于給出流動(dòng)性管理下限——通過(guò)適時(shí)重啟并連續(xù)開(kāi)展操作，表明了避免流動(dòng)性過(guò)度收緊的態(tài)度，體現(xiàn)了對(duì)維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的堅(jiān)守。

分析人士指出，當(dāng)前貨幣政策維持穩(wěn)健取向，流動(dòng)性調(diào)控繼續(xù)定位于“保持流動(dòng)性合理充裕”。怎樣的流動(dòng)性是合理充裕的，要視不同的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)而定，但對(duì)應(yīng)著一個(gè)管理區(qū)間和兩條管理邊界。在這一系列操作之后，央行流動(dòng)性管理的邊界愈發(fā)清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“錢荒”。

市場(chǎng)人士強(qiáng)調(diào)，前期舉措“適時(shí)退出”并不意味著“急踩剎車”收緊貨幣，目的是為了“退空轉(zhuǎn)”，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若從這個(gè)角度考慮，下半年資金面可能不如上半年寬松，但呈現(xiàn)總體寬松格局的問(wèn)題不大。

7月擾動(dòng)多 對(duì)沖可期待

就7月貨幣市場(chǎng)而言，仍存在一些不可忽視的擾動(dòng)因素，央行開(kāi)展適量對(duì)沖操作是值得期待的，貨幣市場(chǎng)利率在6月基礎(chǔ)上繼續(xù)向上空間可能不大。

目前，7月流動(dòng)性擾動(dòng)因素有如下幾項(xiàng)：

一是央行流動(dòng)性工具到期量大。截至7月1日的數(shù)據(jù)顯示，7月共有6500億元央行逆回購(gòu)和6977億元MLF到期。其中，央行逆回購(gòu)到期集中在上旬，MLF到期集中在中下旬。

二是繳稅規(guī)模大。7月是傳統(tǒng)稅收大月，雖受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及減稅降費(fèi)影響，稅收因素對(duì)流動(dòng)性影響有所減弱，但繳稅高峰時(shí)期的影響依然不可忽視。

三是政府債券發(fā)行規(guī)模大。按計(jì)劃，7月要完成特別國(guó)債發(fā)行，規(guī)模約7100億元。一般國(guó)債和地方債仍會(huì)維持適度規(guī)模，政府債券發(fā)行總額不會(huì)很低。債券發(fā)行繳款也會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)增加財(cái)政庫(kù)款，抽走流動(dòng)性。

四是海外上市企業(yè)分紅量大。每年6月和7月都是海外上市中資企業(yè)派息高峰時(shí)段，購(gòu)匯需求上升，對(duì)人民幣流動(dòng)性存在一定不利影響。

因過(guò)去幾個(gè)月央行減少流動(dòng)性投放，而存款派生不斷造成準(zhǔn)備金凍結(jié)，銀行體系流動(dòng)性總量已有所下降。在“水位”下降后，若出現(xiàn)大的“抽水”現(xiàn)象，維持流動(dòng)性合理充裕就需要央行適時(shí)“補(bǔ)水”。

分析人士認(rèn)為，7月中下旬央行或適時(shí)通過(guò)逆回購(gòu)等多種工具保障流動(dòng)性供應(yīng)，降準(zhǔn)可能性亦不能排除。貨幣市場(chǎng)有望保持總體平穩(wěn)寬松局面。

經(jīng)過(guò)5月和6月的調(diào)整，目前DR007與7天期央行逆回購(gòu)利率的利差已收窄至合理水平，可認(rèn)為貨幣市場(chǎng)利率已接近政策合意水平。下半年，貨幣市場(chǎng)利率中樞可能圍繞著央行逆回購(gòu)政策上下小幅波動(dòng)，進(jìn)一步上移空間已不大。