去產(chǎn)能、去杠桿要注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)

  目前，去產(chǎn)能、去杠桿的成效比較明顯，具體表現(xiàn)為：第一，去產(chǎn)能力度加大。截至2017年5月，全國(guó)共退出鋼鐵產(chǎn)能3170萬(wàn)噸，占到年度任務(wù)的63.4%；共退出煤炭產(chǎn)能6897萬(wàn)噸，占到年度任務(wù)的46%。第二，去杠桿步調(diào)加快。一是針對(duì)金融部門，央行限制逆回購(gòu)及流動(dòng)性操作工具M(jìn)LF、SLO、SLF的規(guī)模，開(kāi)啟“中國(guó)式縮表”，并將表外理財(cái)納入宏觀審慎監(jiān)管體系中，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁銀行資金借助各種通道加杠桿；二是針對(duì)政府部門，通過(guò)積極發(fā)展PPP、資產(chǎn)證券化等新型融資模式，化解債務(wù)存量，降低地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)。

  然而，需要引起注意的是，在去產(chǎn)能、去杠桿的過(guò)程中政策之間如果缺乏協(xié)調(diào)，可能會(huì)導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險(xiǎn)聚集，甚至影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)前景。

  去產(chǎn)能過(guò)急的潛在風(fēng)險(xiǎn)。去產(chǎn)能不等于“去產(chǎn)量”。去產(chǎn)能的初衷是去掉低端、無(wú)效的供給，增加有效供給，提高產(chǎn)能利用效率，以此來(lái)平衡市場(chǎng)供求關(guān)系。過(guò)于行政化、剛性的去產(chǎn)能可能導(dǎo)致以下風(fēng)險(xiǎn)。

  造成新一輪的“國(guó)進(jìn)民退”。去產(chǎn)能涉及煤炭、鋼鐵等重工業(yè)，且以國(guó)有企業(yè)為主，從企業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，這些產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)企屬于上游企業(yè)，壟斷程度較大。而下游企業(yè)則多以民營(yíng)企業(yè)為主，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較為充分。去產(chǎn)能推進(jìn)的過(guò)程中，必然會(huì)推升煤炭、鋼鐵原材料的價(jià)格，提高中下游企業(yè)要素供應(yīng)成本。中下游企業(yè)由于普遍缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力與強(qiáng)大的議價(jià)能力，其利潤(rùn)受到層層擠壓。如果去產(chǎn)能的措施過(guò)于行政化，這不僅會(huì)擠出上中游民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)份額，而且會(huì)加重中下游企業(yè)的利潤(rùn)壓力，甚至導(dǎo)致部分民營(yíng)企業(yè)退出市場(chǎng)。

  加劇地區(qū)發(fā)展不平衡，以及加劇資金“脫實(shí)向虛”。從地區(qū)分布來(lái)看，過(guò)剩產(chǎn)能主要分布于東北、華北等地區(qū)，這些省份的經(jīng)濟(jì)支柱往往是這些“產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)。在并未找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之前，去產(chǎn)能與保增長(zhǎng)的目標(biāo)之間通常存在沖突。由于資本逐利的本性，去產(chǎn)能可能導(dǎo)致更多的資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流向回報(bào)率更高的金融行業(yè)與影子銀行體系。

  去杠桿過(guò)快的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)不同部門面臨不同的杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年，政府、居民、非金融企業(yè)部門的杠桿率（本部門負(fù)債占GDP的比率）分別為46%、51%與141%，在全球范圍內(nèi)屬于中游水平。總體而言，企業(yè)與居民部門杠桿率近年來(lái)呈現(xiàn)快速趨勢(shì)，而國(guó)有企業(yè)的高杠桿問(wèn)題尤為嚴(yán)重。然而，有關(guān)決策部門在加緊出臺(tái)、落實(shí)去杠桿的相關(guān)政策時(shí)，也應(yīng)充分考慮政策的溢出風(fēng)險(xiǎn)。

  缺乏前瞻性與協(xié)調(diào)性的去杠桿可能導(dǎo)致以下風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)體企業(yè)融資成本上升。在貨幣政策趨緊的當(dāng)下，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，缺乏前瞻性的去杠桿會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升，并經(jīng)由貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)，引起債券市場(chǎng)融資成本大幅上升，這會(huì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資困難。中小企業(yè)面臨的融資壓力又會(huì)大于大型國(guó)有企業(yè)。事實(shí)上，從2016年底起，一行三會(huì)加強(qiáng)金融監(jiān)管的舉動(dòng)首先導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的利率攀升，進(jìn)而傳遞到實(shí)體企業(yè)融資成本。2016年底至2017年5月底，票據(jù)融資成本已經(jīng)上升了200個(gè)基點(diǎn)?？紤]到票據(jù)融資是民營(yíng)企業(yè)的主要融資來(lái)源之一，票據(jù)融資成本的上升意味著民營(yíng)企業(yè)融資成本上升。此外，2017年2月至5月，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，這是自1997年該數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象，這意味著實(shí)體融資的資金可得性顯著下降。

  加重中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)壓力。以銀行業(yè)為例，與國(guó)有大型商業(yè)銀行相比，中小銀行短期融資占比更高、不良資產(chǎn)比例更高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更加薄弱。在央行和銀監(jiān)會(huì)雙管齊下加強(qiáng)監(jiān)管的背景下，中小銀行“同業(yè)融資—委外投資—標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品”的空轉(zhuǎn)模式遭受明顯打擊。在存貸款利差日益縮小，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷攀升的形勢(shì)下，中小金融機(jī)構(gòu)步履維艱，且同業(yè)存單已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)匯聚點(diǎn)。在2016年，對(duì)某些中小金融機(jī)構(gòu)而言，同業(yè)融資已經(jīng)占到新增負(fù)債的1/3以上，而同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)由去年下半年的3%以下上升至目前的5%左右，這意味著中小金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端融資成本的顯著上升，再加上MPA考核的實(shí)施，某些經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)的城商行、農(nóng)商行未來(lái)將會(huì)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

  資產(chǎn)價(jià)格過(guò)猛下跌。監(jiān)管部門密集出臺(tái)監(jiān)管政策，金融機(jī)構(gòu)忙于自查自糾，金融市場(chǎng)也易因適應(yīng)性預(yù)期引起資產(chǎn)價(jià)格下行。例如，缺乏前瞻性的去杠桿可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)拋售金融資產(chǎn)、造成金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。反過(guò)來(lái)，金融資產(chǎn)大幅下跌又會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨虧損，從而不得不啟動(dòng)新一輪去杠桿。事實(shí)上，過(guò)去幾年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)層層加杠桿并投資于資產(chǎn)市場(chǎng)。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，中國(guó)金融市場(chǎng)也可能面臨美國(guó)次貸危機(jī)過(guò)程中的“資產(chǎn)價(jià)格下跌—金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿”的惡性循環(huán)。

  可能加劇新一輪資本外逃。在一行三會(huì)集體加大馬力去杠桿的同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)一旦快速釋放，可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，從而使得居民與企業(yè)部門的避險(xiǎn)情緒顯著加強(qiáng)，轉(zhuǎn)而有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去配置海外資產(chǎn)，這會(huì)加劇跨境資本流出，從而不利于金融穩(wěn)定。2014年第二季度至2017年第一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度面臨持續(xù)的資本外逃，人民幣兌美元匯率也因此而面臨貶值壓力。金融風(fēng)險(xiǎn)的快速顯性化將會(huì)加劇資本外流與本幣貶值壓力。

  如何更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)？在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融風(fēng)險(xiǎn)快速顯性化的今天，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)之所以并未爆發(fā)，主要由于以下緩沖器的作用：一是居民部門的高儲(chǔ)蓄；二是政府部門的綜合債務(wù)水平較低；三是對(duì)外部門的高外匯儲(chǔ)備。但值得注意的是，目前這些緩沖器的效應(yīng)正在遞減。去產(chǎn)能、去杠桿旨在防風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也應(yīng)努力避免過(guò)快、過(guò)于機(jī)械地去產(chǎn)能、去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定造成的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。

  注重實(shí)體部門改革與金融部門監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，通過(guò)促進(jìn)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)化解金融風(fēng)險(xiǎn)?！懊撎摗蔽幢亍跋?qū)崱?，在?shí)體部門低收益的情況下，僅僅依靠金融部門去杠桿、倒逼資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的想法是不現(xiàn)實(shí)的。只有實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革與金融部門去杠桿的彼此聯(lián)動(dòng)，各種政策間注重協(xié)調(diào)配合，才能發(fā)揮供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本性作用，實(shí)現(xiàn)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的初衷。要真正改變金融空轉(zhuǎn)與脫實(shí)向虛，必須通過(guò)加速結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，這才是化解金融風(fēng)險(xiǎn)與提振潛在經(jīng)濟(jì)增速的正道。

  深化國(guó)有企業(yè)改革。國(guó)企高負(fù)債仍是企業(yè)部門高杠桿率的重要來(lái)源。應(yīng)該努力改變國(guó)有企業(yè)面臨的預(yù)算軟約束問(wèn)題。應(yīng)該大力推進(jìn)真正的混合所有制改革。在去產(chǎn)能與去杠桿的過(guò)程中要敢于直面僵尸企業(yè)的難題。

  審慎開(kāi)放資本賬戶。外匯儲(chǔ)備仍是我國(guó)對(duì)外部門的重要減震器，資本賬戶管制仍是我國(guó)金融安全的關(guān)鍵防火墻。要防止過(guò)早、過(guò)快開(kāi)放資本項(xiàng)目造成的大規(guī)模資本外流，防止外部風(fēng)險(xiǎn)給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊。

  避免通過(guò)誘導(dǎo)居民部門加杠桿來(lái)幫助企業(yè)部門去杠桿的做法。目前中國(guó)居民部門的真實(shí)杠桿率已經(jīng)不低，繼續(xù)加杠桿可能會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，例如資產(chǎn)價(jià)格泡沫上漲或者居民消費(fèi)意愿下降等。中國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，通過(guò)建立長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)化解房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以避免房地產(chǎn)價(jià)格顯著下跌可能對(duì)居民財(cái)富與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的負(fù)面沖擊。