中泰證券：水泥去產(chǎn)能推進(jìn) 行業(yè)龍頭具備較強(qiáng)配置價(jià)值

  中泰證券

  水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，供給側(cè)改革是大勢(shì)所趨：隨著我國GDP、固定投資投資增速逐年下滑，中游制造業(yè)產(chǎn)能過剩已成定局；與此同時(shí)，環(huán)保問題愈發(fā)嚴(yán)峻，政府重視程度不斷加強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下，供給側(cè)改革已成為政府工作的重中之重。我國水泥行業(yè)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期高速發(fā)展，當(dāng)前整體過剩嚴(yán)重，近年在政府、行業(yè)協(xié)會(huì)、大企業(yè)的多方推動(dòng)下，行業(yè)的產(chǎn)量控制逐漸增強(qiáng)，但是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的現(xiàn)狀仍未改變，行業(yè)未來存在明顯隱患。水泥的實(shí)質(zhì)性供給側(cè)改革是大勢(shì)所趨。

  水泥行業(yè)特性導(dǎo)致去產(chǎn)能存在一定難度。市場(chǎng)化程度高、行業(yè)發(fā)展歷史相對(duì)規(guī)范的行業(yè)特性，導(dǎo)致水泥供給側(cè)改革較難獲得政府行政和資金強(qiáng)力支持。同時(shí)水泥生產(chǎn)線開關(guān)容易，相比鋼鐵、玻璃產(chǎn)能彈性大，水泥生產(chǎn)線的初始資本投入不大，成本回收期較短，目前多數(shù)生產(chǎn)線已收回初始投資成本。水泥行業(yè)特性導(dǎo)致僅通過市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)去做產(chǎn)能出清的進(jìn)度會(huì)非常緩慢。而供給側(cè)改革的緊迫性導(dǎo)致行業(yè)必須采取更為積極、有效的手段。

  市場(chǎng)手段、行政手段相互配合是水泥行業(yè)供給側(cè)改革的核心路徑。在水泥行業(yè)的供給側(cè)改革中，政府、大企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)訴求趨同，均積極參與到供給側(cè)改革行動(dòng)當(dāng)中。行業(yè)層面進(jìn)一步深化近年通過嚴(yán)禁新增、協(xié)同限產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)不斷加強(qiáng)的去產(chǎn)量行為，提升行業(yè)整體盈利；同時(shí)，各方通過提出更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、能耗標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)技術(shù)指標(biāo)等，增強(qiáng)對(duì)于產(chǎn)能的進(jìn)一步約束，提升行業(yè)門檻和落后產(chǎn)能生產(chǎn)成本。核心目標(biāo)是使得行業(yè)先進(jìn)企業(yè)和小型落后企業(yè)之間的盈利能力剪刀差不斷增大，倒逼小企業(yè)退出（硬性去產(chǎn)能）并通過市場(chǎng)化的去產(chǎn)能基金、并購重組（軟性去產(chǎn)能）達(dá)到產(chǎn)能去化、行業(yè)集中度提升的目的。我們認(rèn)為，7月蕪湖會(huì)議上提出的“水泥行業(yè)去產(chǎn)能方案”充分考慮了參與各主體的利益和訴求，調(diào)動(dòng)發(fā)揮了各方面的力量，即行政化干預(yù)淘汰了違規(guī)產(chǎn)能，提升行業(yè)門檻、壓縮落后企業(yè)生存空間；行業(yè)產(chǎn)量控制提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利，使得其具備行業(yè)并購整合的能力和意愿；再通過市場(chǎng)化手段如去產(chǎn)能基金、并購重組的運(yùn)用進(jìn)行市場(chǎng)化產(chǎn)能退出。最終達(dá)到集中度提升、落后產(chǎn)能去化、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的終極目標(biāo)。 我們認(rèn)為“水泥行業(yè)去產(chǎn)能方案”將翻開水泥行業(yè)發(fā)展的新篇章，水泥行業(yè)將從2017年下半年開始，正式進(jìn)入產(chǎn)能的去化周期。

  水泥行業(yè)整體容量近年將高位維穩(wěn)。從西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，水泥行業(yè)的整體產(chǎn)能達(dá)到峰值后，仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持高位；而我國相比與西方發(fā)達(dá)國家，整體基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平和城鎮(zhèn)化水平仍然較低，未來水泥需求仍然具備支撐。

  短期需求穩(wěn)定，供給收縮力度大幅增強(qiáng)，行業(yè)盈利彈性明顯：當(dāng)前水泥行業(yè)在環(huán)保督查、行業(yè)自律、行政干預(yù)的多方推動(dòng)下，對(duì)于產(chǎn)量的控制達(dá)到了空前的高度。當(dāng)前全國水泥的庫容比水平，相比2016年同期低約10%。在這一庫存水平下，全國各地的產(chǎn)量控制并沒有出現(xiàn)放松，而是呈現(xiàn)繼續(xù)增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為17年下半年到18年年初，若秋季和冬季的錯(cuò)峰限產(chǎn)能夠嚴(yán)格執(zhí)行，水泥的庫存水平仍然將繼續(xù)下行，甚至有望創(chuàng)出近年新低，因而水泥價(jià)格具備較為堅(jiān)實(shí)的上漲基礎(chǔ)；甚至部分地區(qū)因?yàn)槭录颦h(huán)保要求等出現(xiàn)臨時(shí)停窯，有出現(xiàn)水泥短期供需大幅錯(cuò)配，價(jià)格超預(yù)期上漲的可能。

  中期行業(yè)周期性減弱，龍頭價(jià)值屬性逐漸增強(qiáng)：中期看行業(yè)供需關(guān)系將持續(xù)優(yōu)化，若供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，2020年前后行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率或?qū)⒔咏?00%。且行業(yè)的高集中度和健康的供需關(guān)系，將使得行業(yè)整體ROE中樞逐漸上移，隨著未來行業(yè)整體盈利中樞上行且波動(dòng)逐漸收窄，集中度不斷提升，企業(yè)資本開支不斷減少，分紅率提高，龍頭企業(yè)的價(jià)值屬性將會(huì)提升行業(yè)整體估值中樞。

  行業(yè)“去產(chǎn)量”繼續(xù)加強(qiáng)：近年我國經(jīng)濟(jì)“L”型底的現(xiàn)狀，使得經(jīng)濟(jì)走勢(shì)偏穩(wěn)平，中游制造業(yè)需求基本穩(wěn)定。在當(dāng)前實(shí)體低庫存背景下，供給端具備強(qiáng)約束的行業(yè)景氣將走高。而我們認(rèn)為，在政府、行業(yè)共同的選擇下，水泥行業(yè)短期的產(chǎn)量去化將具備持續(xù)增強(qiáng)的訴求和條件。供給側(cè)的約束將使得行業(yè)盈利維持高位，也將為水泥的供給側(cè)改革打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我們近期看到的不斷增強(qiáng)的環(huán)保約束、行業(yè)自律錯(cuò)峰等行為，未來將會(huì)更為頻繁、更為常態(tài)化，執(zhí)行也將更為嚴(yán)格。

  行業(yè)“去產(chǎn)能”值得重視：雖然相比與煤炭鋼鐵等行業(yè)相對(duì)直接的行政化手段，水泥的供給側(cè)改革顯得并不強(qiáng)勢(shì)，這也是目前市場(chǎng)普遍預(yù)期較低的核心原因。但是，我們認(rèn)為，在水泥供給側(cè)改革的邏輯閉環(huán)中，各參與方的手段有效、訴求都能得到滿足，能夠充分調(diào)動(dòng)參與者的積極性；解決問題的思路更為長(zhǎng)遠(yuǎn)、十分符合水泥行業(yè)市場(chǎng)化的現(xiàn)狀。因此我們認(rèn)為，行業(yè)盈利好、市場(chǎng)化程度高等都不能成為阻礙水泥供給側(cè)改革的因素；相反在各方訴求的共振下，水泥供給側(cè)改革的推進(jìn)有望超市場(chǎng)預(yù)期，值得重視。

  行業(yè)龍頭具備較強(qiáng)配置價(jià)值：基于我們對(duì)行業(yè)“短期產(chǎn)能約束不斷增強(qiáng)，中長(zhǎng)期供給側(cè)改革有序推進(jìn)”的核心判斷下，我們認(rèn)為行業(yè)龍頭將在未來不斷好轉(zhuǎn)的行業(yè)格局中，進(jìn)一步增強(qiáng)行業(yè)地位、提升高市場(chǎng)份額、提升盈利能力。我們認(rèn)為從中期角度看，行業(yè)龍頭具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。推薦行業(yè)龍頭海螺水泥、中南地區(qū)龍頭華新水泥、西北地區(qū)龍頭祁連山、天山股份、寧夏水泥龍頭，華北地區(qū)龍頭冀東水泥，以及東北地區(qū)龍頭亞泰集團(tuán)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，供給側(cè)改革不達(dá)預(yù)期