山水債上調(diào)估值 興全諾安基金堅(jiān)守違約債券苦熬

  曾在去年初宣布債務(wù)違約的山水水泥集團(tuán)最近迎來(lái)了好消息，根據(jù)記者了解，在第三方機(jī)構(gòu)的要約收購(gòu)意愿下，該公司的13山水MTN1上調(diào)了估值，這也為該公司其他諸多違約債券的解決起了個(gè)好頭。

  據(jù)悉，從2015年底，山水水泥集團(tuán)就陸續(xù)出現(xiàn)債務(wù)違約，且涉及眾多基金公司，但時(shí)隔一年多后，僅剩興全新視野定開混合和諾安雙利債券兩基金分別持有13山水MTN1、15山水SCP001。不知在好消息的作用下，未來(lái)兩基金能否從山水水泥集團(tuán)的違約債券中全身而退。

  13山水MTN1違約債估值上調(diào)

  根據(jù)此前披露的2017年一季報(bào)顯示，興全新視野定開混合持有的違約債13山水MTN1市值從去年底的2877萬(wàn)元，變更為目前的5100萬(wàn)元，占發(fā)行量的2.83%。興全基金相關(guān)人士向媒體表示，興全新視野并沒有增持山水債，只是一季度時(shí)根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)的要約收購(gòu)意愿調(diào)整了估值，所以顯示市值上漲了。

  資料顯示，2016年12月份，中國(guó)信達(dá)山東分公司與山東山水訂立債權(quán)投資框架協(xié)議，同意根據(jù)未來(lái)與山東山水的債權(quán)人協(xié)商的價(jià)格，分批次收購(gòu)山東山水在公開市場(chǎng)發(fā)行的違約債券。

  當(dāng)時(shí)山水水泥發(fā)布公告稱，山水水泥全資附屬公司山東山水水泥集團(tuán)有限公司（作為借款方）、天瑞集團(tuán)股份有限公司（與山東山水合稱承諾方）與中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司山東省分公司信達(dá)山東（投資方和出借方）訂立債權(quán)投資框架協(xié)議，信達(dá)山東或其關(guān)聯(lián)方擬向山東山水進(jìn)行債券投資，以供山東山水解決其相關(guān)債務(wù)違約問題及補(bǔ)充流動(dòng)資金。山水水泥在符合相關(guān)上市規(guī)則的情況下將配合信達(dá)山東根據(jù)與山東山水的債權(quán)人協(xié)商的價(jià)格，分批次收購(gòu)山東山水在公開市場(chǎng)發(fā)行的違約債券。

  信達(dá)山東將根據(jù)山東山水相關(guān)條件達(dá)成情況，通過中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司的全資附屬公司南洋商業(yè)銀行（中國(guó)）有限公司向山東山水發(fā)放委讬貸款，信達(dá)山東或其關(guān)聯(lián)方投資總額度不多于人民幣80億元。

  也就是說(shuō)，此次13山水MTN1的估值上調(diào)，主要原因是中國(guó)信達(dá)對(duì)該債券進(jìn)行收購(gòu)。某銀行資管部人士表示，信達(dá)看好的不是山水債，而是看好未來(lái)山水公司的償債能力，目前收購(gòu)山水的違約債券等同于收購(gòu)了垃圾債。

  據(jù)悉，興全新視野成立于2015年7月1日，截止到今年6月16日其成立以來(lái)的收益率為12.10%，但根據(jù)其一季報(bào)的前十大重倉(cāng)股顯示，如果基金經(jīng)理未進(jìn)行調(diào)倉(cāng)換股的話，則在前十中有中聯(lián)重科、皖新傳媒、海瀾之家、廣澤股份、眾信旅游五只股票年內(nèi)出現(xiàn)下跌。這對(duì)于一只52.84億元管理規(guī)模的基金來(lái)說(shuō)，并不是一件好事。

  山水水泥集團(tuán)眾多違約債丞待解決

  其實(shí)，早在去年，山東山水水泥集團(tuán)就因控制權(quán)問題、融資渠道受限、資金鏈緊張，且面臨多起債務(wù)訴訟，導(dǎo)致部分銀行賬戶及資產(chǎn)被查封或保全。涉及的違約債券如2015年11月12日到期的“15山水SCP001”本金、2016年1月21日到期的“13山水MTN1”本息、2016年2月12日到期的“15山水SCP002”本金以及2017年2月27日到期的“14山水MTN001”本息，均未兌付。

  當(dāng)時(shí)就有海富通基金、富國(guó)基金、諾安基金、鑫元基金、建信基金等眾多基金公司因15山水SCP001違約而把山水集團(tuán)告上法庭。時(shí)至今日，持有山東山水水泥集團(tuán)有限公司違約債券的基金，除了興全新視野的13山水MTN1外，就只有諾安雙利債券持有15山水SCP001了。

  據(jù)了解，諾安雙利債券成立于2012年11月29日，成立以來(lái)的收益率有41.20%，不過其基金規(guī)模并不大，截至今年一季度末只有4.7億元，其中超過六成為機(jī)構(gòu)持有。該基金目前持有15山水SCP001的市值為3921萬(wàn)元，該債券于2015年11月12日到期違約。很顯然，13山水MTN1的估值上調(diào)，為解決山水水泥集團(tuán)后續(xù)違約債券起了好頭。

  不過，關(guān)于山水水泥集團(tuán)的控制權(quán)之爭(zhēng)目前仍未停息。2017年1月12日晚，山水水泥發(fā)布公告，免除宓敬田在山東山水及附屬公司的一切職務(wù)、權(quán)力及職責(zé)，包括其在山東山水的董事及副董事長(zhǎng)職務(wù)，并且解除對(duì)其的雇傭關(guān)系。

  2月17日，山水水泥公告稱，2016年11月7日，公司向CSI（中國(guó)山水投資集團(tuán)）董事會(huì)送達(dá)針對(duì)張才奎（據(jù)多家媒體報(bào)道，張才奎為山水水泥原實(shí)控人）的全球性禁止令，并隨后于2017年2月10日向CSI董事會(huì)發(fā)出進(jìn)一步書面警告，若任何CSI董事會(huì)成員協(xié)助或準(zhǔn)許張才奎違反全球性禁止令，其行為即屬藐視全球性禁止令?？梢姡剿嗉瘓F(tuán)的經(jīng)營(yíng)要想駛?cè)胝夁€有很長(zhǎng)的路要走。

  債務(wù)違約難避免 金融生態(tài)更重要

  近幾年，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)峻的背景下，不少基金都發(fā)生過債券踩雷的“悲劇”，針對(duì)專業(yè)基金頻頻出現(xiàn)這一問題的現(xiàn)象，有專家表示，目前沒有非常好的辦法規(guī)避違約債，只能分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，研讀企業(yè)短期財(cái)務(wù)報(bào)表。如果某家重資產(chǎn)的公司負(fù)債比例非常高，而資金流動(dòng)很緊張，進(jìn)項(xiàng)銷項(xiàng)不匹配，銷售遲滯，利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率很低等，都說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)存在問題，投資時(shí)需要回避。

  而除了經(jīng)營(yíng)層面，不同的區(qū)域金融生態(tài)決定了企業(yè)在出現(xiàn)債務(wù)違約后的不同結(jié)果。有接近監(jiān)管部門的人士就表示，在處置的很多風(fēng)險(xiǎn)案例中，只要是地方政府重視的，積極參與協(xié)調(diào)的，一般都能很好地化解，也維護(hù)當(dāng)?shù)亓己玫娜谫Y環(huán)境，如做得比較好的有山西、山東。而當(dāng)?shù)卣惶匾暤牡胤?，一般都很難解決，結(jié)果就是接連出現(xiàn)新的違約風(fēng)險(xiǎn)，也容易造成投資者的不信任，影響當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)的融資。

  光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，在違約的分析中，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)地區(qū)金融生態(tài)的影響力。例如，2016年3月28日“15東特鋼CP001”未能按期足額兌付，雖然有發(fā)行人自身經(jīng)營(yíng)的問題，但也有存在著非經(jīng)濟(jì)因素。

  張旭表示，債券發(fā)行人償付本息的資金來(lái)源可分三類：內(nèi)源性資金、外源性資金、協(xié)調(diào)性資金。債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，取決于上述三類資金的可獲得性。其中，內(nèi)源性資金取決于發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況，外源性資金同時(shí)受到經(jīng)營(yíng)狀況和融資環(huán)境的影響，而協(xié)調(diào)性資金更多地依賴于發(fā)行人所在區(qū)域的金融生態(tài)環(huán)境，這是一個(gè)非經(jīng)濟(jì)的因素。

  盡管如此，目前的債券市場(chǎng)中，信用債在短期內(nèi)仍存在較大風(fēng)險(xiǎn)，有業(yè)內(nèi)人士表示，二季度有不少債券都取消發(fā)行，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行人一般都是靠短端不斷發(fā)債來(lái)維持自己的資金面，如果沒能得到或延遲得到有效的低成本融資，公司的財(cái)務(wù)狀況就會(huì)惡化，即使央行三季度大規(guī)模放水，也會(huì)先由大銀行到小銀行再到民營(yíng)企業(yè)，周期較長(zhǎng)，這會(huì)導(dǎo)致各種違約情況出現(xiàn)。

  總之，中小企業(yè)融資成本易升難降，是導(dǎo)致違約常態(tài)化的根本原因。這也導(dǎo)致不少基金經(jīng)理對(duì)于債券期限的選擇越來(lái)越往短端靠攏。