[兩會前瞻]解讀“穩(wěn)健中性”貨幣政策：抑泡沫 防風(fēng)險

  全國兩會即將召開，貨幣政策一如既往成為公眾關(guān)注的焦點之一。

  對貨幣政策的表述由“穩(wěn)健”變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”，對流動性的表述由“合理充?！弊?yōu)榱恕盎痉€(wěn)定”、“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”。央行在《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）中對貨幣政策思路的闡述已然改變。

  這些表述與2016年中央經(jīng)濟工作會議的精神是高度一致的。會議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。

  接受上證報記者采訪的市場人士認為，與穩(wěn)健相比，穩(wěn)健中性的貨幣政策在邊際上當然是從緊的，這背后反映了“抑泡沫”和“防風(fēng)險”在央行多目標函數(shù)中權(quán)重的提升。但穩(wěn)健中性又不等于緊縮，畢竟中國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍在強化，從《報告》的行文看，央行對通脹的擔(dān)憂也是有限的。

  量足，價不低

  央行自2011年以來就一直實施“穩(wěn)健”的貨幣政策。但央行行長助理、曾長期擔(dān)任貨幣政策司司長的張曉慧日前撰文坦承：“受經(jīng)濟下行壓力較大、金融市場出現(xiàn)較大波動等原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的?！倍醒虢?jīng)濟工作會議強調(diào)貨幣政策要保持“穩(wěn)健中性”，這是在深入分析當前內(nèi)外部形勢和主要矛盾基礎(chǔ)上作出的重要部署。

  對此，中國國際經(jīng)濟交流中心副總經(jīng)濟師徐洪才分析認為：“‘穩(wěn)健中性’這一定義更加細化。過去，除了寬松和緊縮，貨幣政策都可以歸為穩(wěn)健。在穩(wěn)健的后邊加上中性，意味著貨幣政策在穩(wěn)健之余既不偏寬松，也不偏緊縮，而是真正的不緊不松?！?

  2016年廣義貨幣M2同比增長11.3%，實際上并未達到去年政府工作報告提出的“預(yù)期增長13%左右”的目標。盡管如此，央行在《報告》中卻提出：“（2016）年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對于經(jīng)濟增長實際需要，貨幣增長仍處于較高水平?！弊掷镄虚g，也蘊藏著貨幣政策邊際上從緊的政策意圖。

  不過，“穩(wěn)健中性”畢竟與“緊縮”不同。中金公司固定收益研究團隊認為，整體來看，貨幣政策的“穩(wěn)健中性”可以理解為不松，但可能也不至于像傳統(tǒng)緊縮周期那么緊，因為有多目標的平衡和取舍問題。未來貨幣政策調(diào)控的形式將更為靈活多樣，不希望過度打擊了經(jīng)濟，但同時希望控制金融杠桿、防范房地產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險。

  一位券商固定收益人士向記者指出：“在流動性上，央行會保證量的供應(yīng)，但也會讓市場人士明白，借錢是有成本的，以警示不能過度地‘以短搏長’。”

  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委指出，量的穩(wěn)定將成為貨幣政策新階段的重要特征，具體表現(xiàn)為貨幣信貸和社會融資規(guī)模的適度增長，比如1月份的新增信貸較去年同期下降了約4800億元，就反映了央行引導(dǎo)信貸規(guī)模適度增長的政策意圖。

  對通脹擔(dān)憂有限

  與國外一些央行實行通脹目標制不同，中國央行實行的是多目標制。央行行長周小川去年年中在IMF發(fā)表演講時指出，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡。從中長期動態(tài)角度來看，中國央行還必須推動改革開放和金融市場發(fā)展。

  在多個目標中，“價格穩(wěn)定”居首。因此，從央行對通脹的態(tài)度也可以判斷下一階段貨幣政策的思路。

  2016年，CPI同比上漲2.0%，漲幅比上年擴大0.6個百分點；PPI則由負轉(zhuǎn)正，在2016年9月結(jié)束了連續(xù)54個月的負增長，由最低時的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。

  關(guān)于物價形勢，央行在《報告》中的措辭是“通脹預(yù)期有所上升，未來變化值得關(guān)注”。

  中金公司固定收益研究組指出，這里的用詞是“預(yù)期上升”，而不是實際壓力上升。這表明央行對通脹仍有保留態(tài)度，還不認為目前進入了高通脹環(huán)境，也因此不會貿(mào)然緊縮。

  對此，方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平指出，央行對未來物價持相對放心的態(tài)度，且認為目前的PPI回到高位存在一些利好，因此貨幣政策不太可能過緊。

  抑泡沫，防風(fēng)險

  央行在《報告》中闡明，下一階段要“實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險之間的關(guān)系”。而在央行的多目標函數(shù)中，“抑泡沫”和“防風(fēng)險”的權(quán)重?zé)o疑在上升。

  所謂“抑泡沫”，泡沫何在？《報告》中，央行指出2016年以來“部分地區(qū)資產(chǎn)泡沫問題凸顯”，并以專欄的形式闡述了資產(chǎn)價格、貨幣政策和住房金融宏觀審慎政策的關(guān)系。國信證券固定收益研究報告直接指出，這表明資產(chǎn)泡沫主要指房地產(chǎn)領(lǐng)域，前期房價大幅上漲是貨幣政策收緊的主要原因。

  魯政委表示，貨幣政策應(yīng)當以通脹為錨，還是以資產(chǎn)價格為錨，是經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域長期爭議的問題。發(fā)達國家的貨幣政策往往強調(diào)通脹水平，而對資產(chǎn)價格關(guān)注不足，而央行此番在《報告》中明確，貨幣政策不能輕視資產(chǎn)價格的變化。

  至于防止資產(chǎn)泡沫的辦法，央行在《報告》中指出，離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用。下一階段，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，而更重要的是要構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。

  所謂“防風(fēng)險”，風(fēng)險何在？相比2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告，央行繼續(xù)提及要加強對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動性變化情況、股票市場異常波動、保險資金運用、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的風(fēng)險監(jiān)測分析，刪去了“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，新增了“房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險”、“跨境資金流動”和“跨行業(yè)市場風(fēng)險”。

  金融杠桿風(fēng)險仍將是央行重點盯防的風(fēng)險?！秷蟾妗分刑岬?，防止資金“脫實向虛”、“以錢炒錢”和不合理的加杠桿行為。前述券商固定收益人士指出：“過去兩三年同業(yè)存單、理財和委外膨脹，背后都是金融機構(gòu)主動負債產(chǎn)生的配置需求，而杠桿的鏈條是依附于央行寬松的貨幣政策的。如果央行開始去杠桿，鏈條就斷了?！?