一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，要讀懂這八個(gè)關(guān)鍵信息

4月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2020年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)于這份經(jīng)濟(jì)成績(jī)單，盡管GDP增速同比下降6.8%，但經(jīng)濟(jì)增速仍在預(yù)期之內(nèi)，并且政策的積極效果得以在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。

由《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》發(fā)起的經(jīng)濟(jì)學(xué)人季度預(yù)測(cè)調(diào)查顯示：45%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)2020年一季度GDP同比增速在-5%以下，40%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)全年GDO增速為3%～4%。

盡管對(duì)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的設(shè)定和政策下一步的走向上仍有諸多討論，但目前已經(jīng)形成的共識(shí)是：中國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)給出更為實(shí)際的考量標(biāo)準(zhǔn)，宏觀政策也將重新梳理“底線思維”，關(guān)注就業(yè)和企業(yè)生存。在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健偏松的貨幣政策的“雙松”政策之下，“新基建”會(huì)承擔(dān)起投資引導(dǎo)功能，民生托底政策力度加大，房地產(chǎn)繼續(xù)落實(shí)穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制再推進(jìn)一程。

對(duì)于一季度的宏觀數(shù)據(jù)，以下八個(gè)關(guān)鍵信息需要充分理解：

關(guān)鍵信息一：一季度GDP同比下降6.8%，前值6%。這一經(jīng)濟(jì)增速是否符合預(yù)期？

光大證券首席宏觀分析師張文朗解讀：一季度GDP同比下滑6.8%，符合市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)來(lái)看，復(fù)蘇亮點(diǎn)是消費(fèi)中的糧油食品、飲料等必需品，以及通訊器材、醫(yī)藥、日用品，此外受復(fù)工提振的還有文化辦公用品。從生產(chǎn)端來(lái)看，醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)電子行業(yè)也不錯(cuò)。

為應(yīng)對(duì)疫情，政府開(kāi)支加大，也有助于防止經(jīng)濟(jì)增速降幅過(guò)大。復(fù)蘇較慢的是消費(fèi)中的家電、家具等耐用品，服裝、金銀珠寶等可選品，而餐飲消費(fèi)同比降幅則進(jìn)一步走闊，投資中則是制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。宏觀政策還是應(yīng)該以供應(yīng)端對(duì)癥支持為主，比如財(cái)政減稅降費(fèi)、增加受沖擊行業(yè)的補(bǔ)貼、減免房租等。

關(guān)鍵信息二：3月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比2月份下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。2020年的就業(yè)壓力有多大？

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊解讀：從數(shù)據(jù)上看，就業(yè)比1-2月有所改善，這一點(diǎn)與PMI、BCI數(shù)據(jù)亦匹配；但當(dāng)前的就業(yè)變化反映的只是3-4月經(jīng)濟(jì)“恢復(fù)期”的影響，關(guān)鍵在第二個(gè)階段即“承壓期”。

3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.9%，好于1-2月的6.2%。新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)同比也從1-2月的-37.9%恢復(fù)至-29.3%。數(shù)據(jù)和PMI從業(yè)人員、BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)也大致匹配。如果單純按照1-3月的新增就業(yè)來(lái)看，-30%算是比較好的一個(gè)數(shù)據(jù)；如果年化也是意味著今年可以在目標(biāo)上較去年的1100萬(wàn)目標(biāo)最多打三分之一的折扣。

但需要注意的一點(diǎn)是，3-4月經(jīng)濟(jì)處于復(fù)工率上升、消費(fèi)條件恢復(fù)所帶來(lái)的“恢復(fù)期”。從工信部公布的中小企業(yè)復(fù)工率來(lái)看，2月25日為30%，3月2日為45%，3月24日為72%，3月30日為76%，4月10日已超過(guò)80%。同樣，3月四周發(fā)電耗煤分別相當(dāng)于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%；4月前10天發(fā)電耗煤相當(dāng)于去年同期的88%。

等到4月底中小企業(yè)復(fù)工可能差不多完成，經(jīng)濟(jì)將取決于需求的邊際增量，這時(shí)候出口和固定資產(chǎn)投資雙承壓所帶來(lái)的壓力就會(huì)上來(lái)，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“承壓期”，會(huì)是第二季度中后段和第三季度。就業(yè)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，在承壓期的壓力仍需要考慮。

關(guān)鍵信息三：疫情之下，消費(fèi)能否繼續(xù)恢復(fù)？

中銀國(guó)際證券首席宏觀分析師朱啟兵解讀：居民收入抑制可選消費(fèi)增速。從同比增速來(lái)看，3月限額以上企業(yè)商品零售總額同比增速-12.9%，較1-2月大幅反彈9.3個(gè)百分點(diǎn)，同比增速正增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)從糧油食品、飲料和中西藥品，擴(kuò)大到了通訊器材、文化辦公用品和日用品，增速最低的行業(yè)則包括服裝、金銀珠寶、家電等。與1-2月相比只有服裝的增速繼續(xù)回落，增速回升幅度較大的則有汽車、建材、通訊等。從累計(jì)同比增速來(lái)看，1-3月只有糧油食品、飲料和中西藥品正增長(zhǎng)，負(fù)增長(zhǎng)幅度較大的則包括金銀珠寶、服裝和汽車。預(yù)計(jì)4月社零增速仍將繼續(xù)上行，但受到居民收入下行的影響，預(yù)計(jì)2020年社零增速繼續(xù)下臺(tái)階是大概率事件。

關(guān)鍵信息四：基礎(chǔ)設(shè)施投資下降19.7%，制造業(yè)投資下降25.2%，固投能否穩(wěn)步回升？

交通銀行金研中心副總經(jīng)理、首席研究員唐建偉解讀：重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)將加快，成為今年拉動(dòng)投資的關(guān)鍵。一季度制造業(yè)投資同比-25.2%，降幅比1-2月份收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)復(fù)工一定程度上帶動(dòng)了制造業(yè)投資改善，但需求偏弱導(dǎo)致制造業(yè)投資預(yù)期較差，預(yù)計(jì)二季度之后仍將負(fù)增長(zhǎng)。一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-7.7%，降幅比2月份收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)。疫情抑制短期房地產(chǎn)投資需求但不會(huì)消滅需求，疫情之后相應(yīng)需求將逐漸釋放出來(lái)，房產(chǎn)銷售有望改善，融資環(huán)境也將邊際趨松，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資也將逐漸回升。

關(guān)鍵信息五：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降7.7%，房?jī)r(jià)怎么走？

民生銀行研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任王靜文解讀：今年房?jī)r(jià)同樣很難形成全面上漲局面。

一是政策基調(diào)。與2009年面對(duì)金融危機(jī)時(shí)政策的突然轉(zhuǎn)向相比，當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控仍然保持著相當(dāng)?shù)亩ΑＶ醒雽用妫?·27政治局會(huì)議明確“堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，預(yù)計(jì)房住不炒定位和“三穩(wěn)”原則均不會(huì)動(dòng)搖；地方層面，雖然地方政府在小心翼翼地試探著放松需求端調(diào)控，但最后的結(jié)果都是又退了回去。如4月14日青島撤回了此前出臺(tái)的限售松綁，成為繼駐馬店、海寧、廣州、濟(jì)南、寶雞之后第6個(gè)收回樓市松綁政策的城市。

二是金融環(huán)境。去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。去年8月央行推出LPR改革以來(lái)，1年期LPR已下降20個(gè)基點(diǎn)，但5年期LPR僅下跌10個(gè)基點(diǎn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策一踩到底不同，中國(guó)仍有一定空間，央行對(duì)于政策操作非常謹(jǐn)慎，堅(jiān)決反對(duì)“大水漫灌”。

三是基本面。2008年末，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率僅有17.9%，但經(jīng)過(guò)數(shù)輪加杠桿，2019年末已經(jīng)飆升至55.8%，繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)不大。而且，隨著經(jīng)濟(jì)下行幅度加深，失業(yè)率明顯企高，居民部門(mén)收入增速下滑，繼續(xù)加杠桿的能力已顯著下降。

結(jié)合近期國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，貨幣政策、財(cái)政政策加大逆周期調(diào)節(jié)，各地政府出臺(tái)多項(xiàng)涉及支持房地產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、調(diào)降土地出讓門(mén)檻，放寬預(yù)售、城市人才吸引、購(gòu)房補(bǔ)貼、稅費(fèi)減免等方面優(yōu)惠政策疊加，短期速凍的需求將快速釋放，市場(chǎng)回暖有望。但逆周期調(diào)節(jié)并非向市場(chǎng)放水，“房住不炒、因城施策”結(jié)合房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效機(jī)制將有效制約市場(chǎng)泡沫化發(fā)展。預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)整體價(jià)格將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，一線城市及強(qiáng)二線城市價(jià)格增長(zhǎng)將更加穩(wěn)定，三四線城市則會(huì)出現(xiàn)一定分化。

關(guān)鍵信息六：經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)觸底？

重陽(yáng)投資總裁王慶解讀：最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，從需求端來(lái)看，3月消費(fèi)和投資跌幅皆明顯收窄。從整體來(lái)看，一季度和3月數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給端領(lǐng)先、需求端跟隨的短期格局，供需兩端皆在繼續(xù)恢復(fù)和改善，3月宏觀經(jīng)濟(jì)回升的勢(shì)頭是扎實(shí)的。但是，疫情在歐洲、美國(guó)和全球其他地區(qū)的蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)自3月中旬以來(lái)陷入停滯，對(duì)下一階段中國(guó)的外部需求造成了較大的負(fù)面壓力。

好消息是，歐洲大部分和美國(guó)部分地區(qū)的疫情已經(jīng)接近拐點(diǎn)，新增病例、重癥病例、死亡病例數(shù)量均成下降態(tài)勢(shì)。5月開(kāi)始?xì)W美國(guó)家重要的制造業(yè)，特別是全球產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)有望率先重啟，全球貿(mào)易將逐步恢復(fù)。

資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指標(biāo)，全球主要股票市場(chǎng)自3月下旬以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，已經(jīng)收復(fù)了前期下跌幅度的50%。隨著國(guó)內(nèi)外各項(xiàng)保就業(yè)、保增長(zhǎng)政策的實(shí)施，海外疫情逐步走向穩(wěn)定，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，我們有理由保持樂(lè)觀。

關(guān)鍵信息七：2020年經(jīng)濟(jì)是否需要V型反轉(zhuǎn)？

中泰證券首席宏觀分析師梁中華解讀：疫情的影響不僅僅是短期的，例如居民收入減少、失業(yè)增加，部分企業(yè)或個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶退出市場(chǎng)，都會(huì)影響到中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的總需求。

根據(jù)第四次經(jīng)濟(jì)普查公布的結(jié)果，2018年底時(shí)中國(guó)城鎮(zhèn)第三產(chǎn)業(yè)個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶就業(yè)占比達(dá)到了37%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)13%，其中餐飲旅游（76%）、居民服務(wù)（75%）等行業(yè)占比尤其高。疫情導(dǎo)致這些行業(yè)受到更大的沖擊，居民收入減少、失業(yè)增加都是有乘數(shù)效應(yīng)的，這些影響可能需要一年，甚至兩年的時(shí)間來(lái)消化。

房地產(chǎn)市場(chǎng)本來(lái)就處于下行周期，如果短期經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致泡沫破裂，影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比“病毒”的影響要大得多。就像美國(guó)的情況一樣，股市的泡沫被看空了那么多年，可最終卻被病毒“打敗”了。即使病毒過(guò)去了，美國(guó)居民的股票財(cái)富已經(jīng)損失了30%,這個(gè)時(shí)候病毒本身還重要嗎？

經(jīng)濟(jì)的暫停可以很快，但要重新啟動(dòng)恢復(fù)正常，其實(shí)是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。所以V型大反彈可能很難看到，還是要對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有更多耐心。

關(guān)鍵信息八：2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)如何設(shè)定？

廣發(fā)證券宏觀首席分析師郭磊解讀：一季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)-6.8%，將會(huì)打破之前市場(chǎng)關(guān)于“增長(zhǎng)錨”的預(yù)期。后面如果第二、第三、第四季度的增長(zhǎng)分別是2%、4%、6%，則全年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)為1.6%；若二、三、四季度分別為5%、6%、6.5%，則全年的GDP增長(zhǎng)為3%。翻番目標(biāo)在今年應(yīng)該不再會(huì)是重點(diǎn)。

從邏輯上來(lái)說(shuō)，打破“增長(zhǎng)錨”并不意味著政策不需要大幅加碼。一則這次疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響特殊，直接影響200個(gè)以上的國(guó)家和地區(qū)，基本上主要經(jīng)濟(jì)體都出臺(tái)了力度較大的刺激措施；二則目前只是反映停擺期的影響，外需壓力尚未形成傳遞；三則如前所述，就業(yè)相當(dāng)于隱形下限。

但在兩會(huì)召開(kāi)之前，財(cái)政空間如何變化尚待明確，邏輯不太容易證實(shí)或者證偽。這會(huì)增加短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于全年政策力度和政策風(fēng)格的分歧。