問(wèn)診2017：12位大咖怎么看中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市、樓市等

  中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年能否探底回升、調(diào)控政策將何去何從、人民幣匯率會(huì)不會(huì)繼續(xù)貶值、中國(guó)股市的“吃飯行情”能不能持續(xù)、一二線城市的房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)下跌、美聯(lián)儲(chǔ)加息為啥總是嚇人？這些問(wèn)題是投資者的關(guān)注，也是我們的關(guān)心。11月26日，證券時(shí)報(bào)專(zhuān)家委員會(huì)2016中國(guó)資本市場(chǎng)秋季論壇在京舉行，記者帶著投資者的疑問(wèn)，問(wèn)計(jì)于相關(guān)專(zhuān)家，以下就是他們的解答。

  李迅雷：信息流將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力

李迅雷 海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

  世界上有很多你認(rèn)為是真理的東西，可能就是謬誤。很多觀念，都會(huì)隨著時(shí)間的無(wú)盡延伸而改變。在2000年之前，中國(guó)處在商品時(shí)代，購(gòu)物保值是大家普遍接受的觀念，儲(chǔ)蓄是居民理財(cái)?shù)闹饕侄巍?000年之后，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的崛起，購(gòu)物保值和儲(chǔ)蓄理財(cái)?shù)挠^念被打破了。

  過(guò)去，人們總認(rèn)為貨幣發(fā)多了，就該通脹；如今，通脹已經(jīng)成為西方國(guó)家的奢侈品，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩、全球性的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和貿(mào)易成本降低，使得不少可貿(mào)易品價(jià)格不漲反跌。取而代之的是資本品價(jià)格的上漲。

  過(guò)去，金融當(dāng)局最關(guān)注的兩大問(wèn)題是通脹與失業(yè)，這才有了根據(jù)菲利普斯曲線來(lái)確定貨幣政策和財(cái)政政策的力度的依據(jù)。如今，資產(chǎn)泡沫已成為金融體系的最大威脅，盡管監(jiān)管當(dāng)局可以為貨幣泛濫而沒(méi)有引發(fā)通脹而慶幸，卻難以擺脫經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的糾纏。

  之前，大家都在抱怨購(gòu)房難，買(mǎi)房要抽簽，甚至通過(guò)打麻將的勝負(fù)來(lái)決定誰(shuí)得房。相信不久的將來(lái)，大家一定會(huì)抱怨賣(mài)房難。就像去年的股災(zāi)，時(shí)常會(huì)大面積跌停，最后不得不要求國(guó)企不賣(mài)股票，上市公司增持股票，券商自營(yíng)買(mǎi)入后不拋股票。樓市的流動(dòng)性遠(yuǎn)不如股市，屆時(shí)賣(mài)房的難度一定會(huì)比拋股難。因此，當(dāng)我們?cè)谡務(wù)撨^(guò)去的觀念如何被顛覆的時(shí)候，一定要想好今天你認(rèn)為不會(huì)變化的觀念，今后也同樣會(huì)被顛覆。

  有時(shí)候，新舊觀念的交替就在轉(zhuǎn)眼之間，如去年金融市場(chǎng)還在大談創(chuàng)新，今年的創(chuàng)新大會(huì)不再舉行，監(jiān)管與防風(fēng)險(xiǎn)成為共識(shí)。今年一季度央行還降低樓市的首付比例，到了三季度就開(kāi)始限購(gòu)和提高首付比例了。

  經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域觀念的變化，舊觀念被打破甚至顛覆，大都是通過(guò)流動(dòng)性的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果“流動(dòng)性”這個(gè)詞太學(xué)術(shù)，不妨記住馬克思說(shuō)過(guò)的“從量變到質(zhì)變”。當(dāng)然，這個(gè)量不僅是指貨幣流量，還包括人口流量、貨物流量和信息流量，這四大流量才是我定義的流動(dòng)性。如貨幣流讓中國(guó)房地產(chǎn)的總市值成為全球最高；人口流讓中國(guó)成為全球制造業(yè)第一大國(guó)；貨物流讓中國(guó)成為全球貿(mào)易第一大國(guó)；信息流造就了BAT，讓杭州有望躋身一線城市，今后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)力應(yīng)該來(lái)自于信息流。

  潘建成：房?jī)r(jià)由高燒狀態(tài)進(jìn)入冷靜期

  潘建成 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心副主任

  今年以來(lái)，我國(guó)不少城市的房地產(chǎn)價(jià)格一度出現(xiàn)罕見(jiàn)的持續(xù)快速攀升態(tài)勢(shì)。截止10月底，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的70個(gè)大中城市中，房?jī)r(jià)同比漲幅超過(guò)30%的有7個(gè)，分別為合肥48.4%、廈門(mén)45.5%、南京42%、無(wú)錫34.3%、深圳31.7%、杭州31.3%、上海31.1%；房?jī)r(jià)漲幅在20-30%之間的有包括北京、廣州在內(nèi)的7個(gè)城市。隨著國(guó)慶前后部分城市房地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺(tái)，10月下旬房地產(chǎn)火熱的市場(chǎng)有所降溫，15個(gè)一線和熱點(diǎn)二線城市中有7個(gè)房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)下跌，包括北京和上海；其他房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的城市環(huán)比漲幅也都無(wú)一例外地出現(xiàn)收窄。數(shù)據(jù)顯示，部分城市房地產(chǎn)調(diào)控政策取得了一定的成效。

  在采取適當(dāng)措施對(duì)過(guò)熱的市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求格局進(jìn)行深入地分析進(jìn)而引導(dǎo)價(jià)格預(yù)期，具有十分重要的意義。

  從需求的角度看，根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的調(diào)查，2015年我國(guó)城鎮(zhèn)住房擁有率已經(jīng)超過(guò)90%，在全球名列前茅，而2011年這一比重為84.8%，短短4年提高了5個(gè)多百分點(diǎn)。從城鎮(zhèn)化進(jìn)程看，每年新增城鎮(zhèn)人口2000萬(wàn)左右，比較平穩(wěn)。從住房供給看，近年來(lái)房地產(chǎn)庫(kù)存逐年上升，從2010年的2.16億平方米增加到2015年的7.18億平方米。今年1-10月，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售非?；钴S，銷(xiāo)售面積同比增幅達(dá)26.8%，10月末的庫(kù)存依然達(dá)到6.95億平方米，今年內(nèi)凈消化掉的庫(kù)存2300萬(wàn)平方米，與差不多7億的存量庫(kù)存相比很難說(shuō)十分顯著，與目前正在施工的73億平方米的未來(lái)供給相比，更是微乎其微。因此，十三五期間，對(duì)于我國(guó)整體的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要矛盾依然是去庫(kù)存。

  那么，為什么在巨大的庫(kù)存壓力下，今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)卻出現(xiàn)了一段波瀾壯闊的行情呢？主要原因一是我國(guó)不同城市房地產(chǎn)供求格局差異懸殊，一線城市及極少數(shù)二線城市需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁而供給相對(duì)有限，導(dǎo)致價(jià)格高位攀升，拉大了城市間的房?jī)r(jià)差距，巨大的房?jī)r(jià)差對(duì)其他城市具有帶動(dòng)作用；二是在股市尚不活躍，其他投資渠道不暢的情況下，老百姓的財(cái)富保值增值意愿與資本逐利效應(yīng)結(jié)合導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)投資氣氛愈演愈烈；三是2015年不少地方為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展出臺(tái)了一些諸如取消限購(gòu)、限貸，降低首付比重，房貸利率優(yōu)惠等房地產(chǎn)的刺激政策；四是房?jī)r(jià)上漲預(yù)期與房?jī)r(jià)上漲形成正反饋，消費(fèi)者信心調(diào)查結(jié)果顯示，預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的消費(fèi)者比重由6月的35%持續(xù)快速上升至9月的49.9%。

  當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱度有所降低，消費(fèi)者房?jī)r(jià)上漲預(yù)期也有所減弱，10月份預(yù)期未來(lái)6個(gè)月本地區(qū)商品房?jī)r(jià)格會(huì)“上漲”的消費(fèi)者比重為37.4%，比上月減少12.5個(gè)百分點(diǎn)。從目前的形勢(shì)判斷，房?jī)r(jià)進(jìn)入一段平穩(wěn)運(yùn)行的時(shí)期可能性較大。要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)供求格局理性分析的引導(dǎo)，強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域差異化管理，適當(dāng)擴(kuò)大需求強(qiáng)勁而供給相對(duì)滯后的城市的房地產(chǎn)供給，適度拓寬城鄉(xiāng)居民的投資渠道，多措并舉，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，從而為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

  高培勇：須審慎評(píng)估積極財(cái)政政策的實(shí)施力度和操作空間

  高培勇 中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長(zhǎng)

  一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議舉行在即，前瞻2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策配置格局，離不開(kāi)2016年積極財(cái)政政策實(shí)施力度和2017年積極財(cái)政政策操作空間的評(píng)估。毫無(wú)疑問(wèn)，這種評(píng)估顯然要建立在全口徑財(cái)政赤字而非一般公共預(yù)算赤字的基礎(chǔ)之上。

  然而，一旦將評(píng)估的標(biāo)尺由一般公共預(yù)算赤字換作全口徑財(cái)政赤字，我們肯定會(huì)發(fā)現(xiàn)，2016年我國(guó)積極財(cái)政政策的實(shí)施力度遠(yuǎn)比人們認(rèn)知的水平來(lái)得大。同樣，2017年我國(guó)積極財(cái)政政策進(jìn)一步加大實(shí)施力度的操作空間也沒(méi)有人們理想中的規(guī)模那般大。因而，在當(dāng)期，十分審慎而精細(xì)地評(píng)估積極財(cái)政政策的實(shí)施力度和操作空間非常重要。

  這意味著，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)、著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，我們一方面要通過(guò)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。另一方面，也仔細(xì)評(píng)估其可能的效益和成本，更要警惕其中潛藏著的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)識(shí)到積極財(cái)政政策事實(shí)上已經(jīng)呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減趨勢(shì)，同時(shí)注意到積極財(cái)政政策既須落腳于拉動(dòng)需求，又須落腳于結(jié)構(gòu)調(diào)整，既屬于政策層面的布局，又可歸為制度變革層面的重大舉措， 當(dāng)前亟待在恰當(dāng)評(píng)估積極財(cái)政政策實(shí)施力度和操作空間的基礎(chǔ)上，十分妥善地處理好財(cái)政赤字和地方政府債務(wù)的相關(guān)問(wèn)題。在確保實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，也要牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

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  馬曉河：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向周期底部接近的概率較大

  馬曉河 國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)

  今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向周期底部接近的概率加大，宏觀政策的關(guān)鍵是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須盡快實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)力的接續(xù)。培育新動(dòng)力，核心就是體制機(jī)制改革，體制改革的主要目標(biāo)是讓市場(chǎng)在配置資源中起決定作用，政府要減少對(duì)市場(chǎng)的過(guò)渡干預(yù)，繼續(xù)下放審批權(quán)事項(xiàng)，減稅減負(fù)，加快國(guó)有企業(yè)改革，逐漸放開(kāi)壟斷行業(yè)，降低民間企業(yè)進(jìn)入成本。同時(shí)，體制改革要加快的關(guān)鍵又是解放思想。解放思想就是要拓寬改革開(kāi)放道路，放開(kāi)視野推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

  體制改革進(jìn)程緩慢影響新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)從2010年的第一季度的12.2%下滑到今年第二季度的6.7%，目前下行壓力還在加大。問(wèn)題的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中新舊動(dòng)力不能接續(xù)。主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力衰退快，新增長(zhǎng)動(dòng)力成長(zhǎng)慢。新增長(zhǎng)動(dòng)力成長(zhǎng)慢的一個(gè)重要成因是體制機(jī)制改革滯后，抑制了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)育成長(zhǎng)。十八大以來(lái)，我們的改革頂層設(shè)計(jì)、方案目標(biāo)制訂、甚至改革的步驟路徑都是相當(dāng)不錯(cuò)的。但是，問(wèn)題是落地慢落地難，甚至還出現(xiàn)了文件和實(shí)際執(zhí)行結(jié)果不一樣。上邊一再喊政府要“放管服”、要減稅降費(fèi)，但下面動(dòng)靜不大，企業(yè)沒(méi)有感受到，所以企業(yè)是讀著文件高興，實(shí)際辦事就掃興。

  賈康：五級(jí)分稅此路不通

  賈康華 夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

  進(jìn)一步理清事權(quán)至少三個(gè)層面的問(wèn)題需要進(jìn)一步深究。第一，事權(quán)配置合理化的實(shí)現(xiàn)可不可以跳過(guò)財(cái)權(quán)配置合理化而直接對(duì)應(yīng)于財(cái)力？中央過(guò)去曾強(qiáng)調(diào)過(guò)“事權(quán)和財(cái)權(quán)相結(jié)合”，后來(lái)直接講“事權(quán)和財(cái)力相匹配”，有的認(rèn)識(shí)是說(shuō)可以把財(cái)權(quán)問(wèn)題拋到一邊去，我認(rèn)為不成立。僅僅以事權(quán)跳過(guò)財(cái)權(quán)以后去跟財(cái)力匹配，將意味著什么事情都靠轉(zhuǎn)移支付解決，即不用考慮稅基怎么合理配置的問(wèn)題了，顯然此路不通。既然是分稅分級(jí)財(cái)政，在各個(gè)層級(jí)上，稅基這樣一個(gè)財(cái)權(quán)怎么配置的基本問(wèn)題是繞不過(guò)去的。

  第二，在這個(gè)角度上繼續(xù)來(lái)看，各級(jí)事權(quán)、財(cái)權(quán)合理化的通盤(pán)框架有沒(méi)有可能維持五層級(jí)的傳統(tǒng)架構(gòu)？中國(guó)是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體（包括世界上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)體）里很獨(dú)特的一個(gè)五級(jí)政府架構(gòu)，而搞分稅制的其他經(jīng)濟(jì)體，看一下美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)等等，成規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體的共同經(jīng)驗(yàn)，就是分稅分級(jí)和整個(gè)制度安排匹配，是在三級(jí)框架內(nèi)。我們1994年的時(shí)候意識(shí)到這一重大區(qū)別，但是當(dāng)時(shí)來(lái)不及考慮具體方案怎樣細(xì)化，希望先建中央和省為代表的地方政府之間的分稅制框架以后，再探索出一個(gè)中國(guó)五級(jí)分稅的道路，但是現(xiàn)在早已經(jīng)可以總結(jié)出來(lái)：五級(jí)分稅此路不通。我想強(qiáng)調(diào)的就是如果把事權(quán)和財(cái)權(quán)合理化作為一個(gè)制度安排必須解決的內(nèi)在的問(wèn)題，那么在這個(gè)問(wèn)題導(dǎo)向下的答案，就是傳統(tǒng)的五級(jí)框架必須得到改造。

  第三層面的發(fā)問(wèn)：如果有前面兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)，那么我們勢(shì)必要抓住中央文件早已經(jīng)明確的扁平化這個(gè)思路，而怎么樣著手又是充滿爭(zhēng)議的問(wèn)題。比如省直管縣，從浙江經(jīng)驗(yàn)開(kāi)始，財(cái)政部已經(jīng)在全國(guó)推行，但這幾年的進(jìn)展并不那么合乎人們?cè)瓉?lái)的意愿，而且還有反對(duì)的聲音，值得進(jìn)一步討論。各種各樣的不同觀點(diǎn)，我認(rèn)為應(yīng)該作理性討論，而我基本的看法就是從全局來(lái)看，現(xiàn)在“牽一發(fā)動(dòng)全身”的這個(gè)事權(quán)合理化的問(wèn)題，實(shí)際上就需要具體化地落到五級(jí)框架無(wú)解的話，我們?cè)趺凑业接薪獾目蚣埽窟@個(gè)有解的框架，顯然是在農(nóng)村稅費(fèi)改革以后鄉(xiāng)鎮(zhèn)已經(jīng)解決了“鄉(xiāng)財(cái)縣管”、不用把它作為實(shí)體層級(jí)的基礎(chǔ)上，再借鑒浙江經(jīng)驗(yàn)和財(cái)政部的通盤(pán)部署推進(jìn)省直管縣，這就有可能把五級(jí)變成三級(jí)實(shí)體層級(jí)，來(lái)明確事權(quán)和配稅基（三級(jí)形成事權(quán)明細(xì)單；20種左右的稅按三級(jí)配置），進(jìn)而來(lái)做中央和省兩級(jí)自上而下轉(zhuǎn)移支付——這就是我要正面談到的自己基本的看法。事權(quán)分工合作如果在三級(jí)框架之下，應(yīng)該具體地形成一覽表，對(duì)應(yīng)著的支出責(zé)任，就是財(cái)政預(yù)算各種各樣的支出科目上必須具體化到各級(jí)分工合作可操作的形式，形成具體的明細(xì)單方式。這樣做，分稅制的設(shè)計(jì)方案才能真正落實(shí)，才能給出一個(gè)后面跟著的中央、省兩級(jí)自上而下轉(zhuǎn)移支付，以及以后要發(fā)展的橫向轉(zhuǎn)移支付怎么協(xié)調(diào)配套好的前置性制度依托。

  管濤：當(dāng)前國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)正由積聚期轉(zhuǎn)入暴露期

  管濤 中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員

  國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2016年4月份的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，全球金融穩(wěn)定面臨風(fēng)險(xiǎn)上升的趨勢(shì)。一方面，由于不確定性增大，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)信心受挫，發(fā)展前景惡化，而全球資產(chǎn)市場(chǎng)受到的擾亂更加劇了這些壓力。另一方面，石油和大宗商品價(jià)格的下跌使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)居高不下，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型所增加的不確定性加大了其對(duì)全球市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。這些發(fā)展變化導(dǎo)致金融條件收緊、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、信用風(fēng)險(xiǎn)上升、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)受阻，從而損害了金融穩(wěn)定。

  2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，經(jīng)歷了多年的量化寬松、低利率、甚至負(fù)利率之后，在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離進(jìn)一步擴(kuò)大、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的背景下，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)正在從積聚期轉(zhuǎn)入暴露期。與此同時(shí)，正如IMF在2015年4月份的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出的，全球金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地發(fā)生轉(zhuǎn)移，主要體現(xiàn)為從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移、從銀行體系向非銀行體系轉(zhuǎn)移以及從償付風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

  2013年10月31日，美國(guó)、歐洲、瑞士、英國(guó)、加拿大和日本等六家主要央行同時(shí)宣布，它們之間已達(dá)成長(zhǎng)期、無(wú)限、多邊貨幣互換協(xié)議，這傳遞了幾個(gè)極其重要的信息：其一，危機(jī)可能在近期內(nèi)進(jìn)一步惡化，需要未雨綢繆；其二，一個(gè)以美聯(lián)儲(chǔ)為中心、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行參與的超級(jí)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成，這可能構(gòu)成未來(lái)國(guó)際貨幣體系的基本架構(gòu)；其三，這張超級(jí)貨幣網(wǎng)與以TPP、TTIP等構(gòu)成的超級(jí)自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)虛實(shí)相濟(jì)，組合成為一個(gè)由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成的排他性的新的“神圣同盟”，包括中國(guó)在內(nèi)的廣大新興經(jīng)濟(jì)體被排除在外。

  對(duì)亞洲地區(qū)而言，亞洲金融危機(jī)雖已過(guò)去近20年，但其帶來(lái)的負(fù)面沖擊仍歷歷在目，尤其在國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入暴露期后，亞洲地區(qū)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的建立更應(yīng)該被提至國(guó)家戰(zhàn)略高度加以重視。

  陳道富：非金融企業(yè)的金融化特征明顯

  陳道富 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

  理論上，金融應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)并反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。但近些年來(lái)，我國(guó)的實(shí)踐卻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)相互交織，兩者互相強(qiáng)化。這一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求自發(fā)產(chǎn)生供給的過(guò)程，是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)的開(kāi)市。比如很多實(shí)體企業(yè)針對(duì)自己所在行業(yè)的金融需求，利用自己控股的金融集團(tuán)，開(kāi)發(fā)有針對(duì)性的金融產(chǎn)品。尤其是供應(yīng)鏈金融、消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)（基于大數(shù)據(jù)）金融等蓬勃發(fā)展，針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)管理等需求發(fā)展出來(lái)的泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)。另一方面，市場(chǎng)更關(guān)注存量資產(chǎn)的定價(jià)差異并進(jìn)行套利，實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為金融運(yùn)作的載體。產(chǎn)業(yè)與金融的自我強(qiáng)化的循環(huán)鏈條削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)專(zhuān)注于實(shí)業(yè)投資的動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)越來(lái)越基于金融的套利邏輯運(yùn)作。

  一是非金融企業(yè)的金融化特征明顯，總體杠桿率較高，部分地區(qū)的非金融企業(yè)成為企業(yè)集團(tuán)的融資平臺(tái)。根據(jù)現(xiàn)金流量表測(cè)算，非金融企業(yè)的金融性投資占金融性資金來(lái)源的比重，從2008年美國(guó)金融危機(jī)前的40%左右，快速上升到2009年的70%以上，2010年更是高達(dá)80%，2013年仍達(dá)到64%。2015年非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)121.7%，近些年杠桿率快速攀升，從2008年的78%，7年時(shí)間增加了43.7個(gè)百分點(diǎn)。政府通過(guò)設(shè)立企業(yè)集團(tuán)承接政府債務(wù)并發(fā)揮融資功能，部分民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)也通過(guò)其控股的產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行融資。

  二是房地產(chǎn)和金融投資成為部分上市公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。截至2016年9月底，有73家不是以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司通過(guò)出售房地產(chǎn)變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)“保殼”，投資收益成為部分上市公司主要收益來(lái)源。金融與實(shí)業(yè)之間出現(xiàn)價(jià)值自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)圈。

  三是PE、非實(shí)業(yè)股東開(kāi)始主導(dǎo)部分實(shí)業(yè)運(yùn)作，產(chǎn)業(yè)越來(lái)越重視相對(duì)短期的股東利益。為提高資本回報(bào)和專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展，裝備制造業(yè)越來(lái)越服務(wù)化和金融化，即不以賣(mài)設(shè)備為主，設(shè)備通過(guò)融資租賃出售出租，并以后期的設(shè)備維護(hù)、零部件提供收益為主。上市公司更看重兼并重組業(yè)務(wù)，收購(gòu)非公開(kāi)上市的企業(yè)并裝入上市公司，獲得公開(kāi)上市的溢價(jià)收入。

  邵建：深港通下港股優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型公司將獲得更高定價(jià)

  邵健 嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、首席投資官

  目前中港兩地成長(zhǎng)股估值價(jià)差處于歷史罕見(jiàn)的高位，港股成長(zhǎng)股相對(duì)A股大幅低估。這是由于中港兩地成長(zhǎng)股在估值定價(jià)體系、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值認(rèn)知上存在明顯區(qū)別等多種因素而成。隨著互聯(lián)互通機(jī)制的成熟與完善，一方面港股市場(chǎng)上成長(zhǎng)股所有擁有的估值與匯率優(yōu)勢(shì)必將吸引更多國(guó)內(nèi)投資者入場(chǎng)，定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移有望帶來(lái)港股估值偏低的成長(zhǎng)股一輪系統(tǒng)性的估值提升，另一方面A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)股投資理念也有望隨著外資的進(jìn)入而趨于理性，脫離單純的估值炒作，更加關(guān)注企業(yè)自身價(jià)值的挖掘。

  對(duì)于香港市場(chǎng)而言，定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移和成長(zhǎng)股系統(tǒng)性的重估可能是港股未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的重大主題：深港通機(jī)制的引入將意味著在香港市場(chǎng)的內(nèi)地資金無(wú)論在存量的成交還是未來(lái)增量資金流入上都將占據(jù)最大比重。港股的成長(zhǎng)型股票一方面相較于內(nèi)地市場(chǎng)被明顯低估，估值吸引力巨大，另一方面在人民幣貶值趨勢(shì)持續(xù)的情況下，匯價(jià)變動(dòng)也將增厚其預(yù)期投資收益。而以保險(xiǎn)為代表的眾多內(nèi)地資管機(jī)構(gòu)今年來(lái)在流動(dòng)性超發(fā)的背景下規(guī)?？焖贁U(kuò)張，目前面對(duì)高企的負(fù)債成本，手上充裕的資金在投資端存在較大的配置壓力，從估值和匯價(jià)角度看香港市場(chǎng)的成長(zhǎng)股無(wú)疑是這些資管機(jī)構(gòu)理想的投資標(biāo)的。滬/深港通投資總額度的取消，會(huì)進(jìn)一步刺激內(nèi)地投資者進(jìn)入港市?？梢云诖@類(lèi)成長(zhǎng)型股票的估值將迎來(lái)一輪顯著提升，優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型公司獲得更高的定價(jià)。

  對(duì)A股市場(chǎng)而言進(jìn)一步的互聯(lián)互通則更多意味著主流投資理念的進(jìn)一步變革：隨著兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通的深入，A股市場(chǎng)未來(lái)的國(guó)際投資者數(shù)量和資金規(guī)模將進(jìn)一步提升。國(guó)際投資者基于扎實(shí)基本面和立足長(zhǎng)期維度的穩(wěn)定估值體系將為A股的主流投資理念帶來(lái)更深入的變革，使得A股的主流研究體系進(jìn)一步傾向于基本面的判斷。

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  紀(jì)敏：2017年GDP預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)可下調(diào)到6%-6.5%

  紀(jì)敏 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院碩士生導(dǎo)師

  適當(dāng)下調(diào)GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)，貨幣政策要更加穩(wěn)健，財(cái)政政策要更加積極，共同維護(hù)好去杠桿的宏觀環(huán)境。當(dāng)前和一個(gè)時(shí)期，既要看到我國(guó)總體儲(chǔ)蓄率仍然較高，仍有結(jié)構(gòu)性加杠桿空間的一面，也要看到杠桿率不斷加速上升、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)加速積累的一面。從目前看，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谶呺H上推升杠桿率的負(fù)面效應(yīng)已明顯大于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面效應(yīng)，同時(shí)得益于經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)改善以及勞動(dòng)年齡人口不斷減少等因素，就業(yè)對(duì)速度的依賴(lài)也明顯減緩，建議下一步將2017年GDP預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，在2016年預(yù)計(jì)實(shí)際增速6.7%的基礎(chǔ)上，下調(diào)到6%-6.5%，這樣全社會(huì)杠桿率增幅可相應(yīng)下降1.9-3.12 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)需要指出的是，盡管近年來(lái)杠桿率尤其是住戶(hù)部門(mén)杠桿率仍上升較快，但得益于2014年以來(lái)的連續(xù)多次降息，以及央行公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率逐漸下行，利息支出占新增債務(wù)的比重逐步下降，企業(yè)部門(mén)2015年這一比重為57.8% ，較2014年下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年預(yù)測(cè)值將進(jìn)一步大幅下降。住戶(hù)部門(mén)利息支出占新增債務(wù)比重也有所下降，但由于債務(wù)增長(zhǎng)較快，絕對(duì)比重仍略高于50%。政府部門(mén)得益于債務(wù)置換則效果更為明顯。利息支出占新增債務(wù)比重的下行，意味著維持存量債務(wù)流動(dòng)性所需的貨幣供給減少，M2增速可下調(diào)至10-11%。

  財(cái)政政策兼具總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能，能夠?qū)⒎€(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿、補(bǔ)短板、保民生更好地結(jié)合起來(lái)，下一步在貨幣政策趨向穩(wěn)健中性的同時(shí)，財(cái)政政策需要也有條件進(jìn)一步加力。一方面政府杠桿率總體水平仍較安全，另一方面得益于存量債務(wù)置換，債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也明顯下降。需要指出的是，財(cái)政政策加力一方面要保持適當(dāng)支出力度，另一方面更要加大減稅力度，逐漸做實(shí)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)，加大對(duì)醫(yī)療教育等領(lǐng)域公共服務(wù)投入，通過(guò)房地產(chǎn)和“營(yíng)改增”等稅費(fèi)體系改革，減少地方政府加杠桿擴(kuò)大投資的沖動(dòng)，引導(dǎo)其將財(cái)政資金更多用于鼓勵(lì)民間投資，避免政府主導(dǎo)的投資過(guò)多而產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

  范劍平：財(cái)政政策要更多發(fā)揮結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)作用

  范劍平 國(guó)家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師

  從供給、需求兩方面著力破除制度性障礙，是財(cái)政政策引導(dǎo)資金流向的政策發(fā)力點(diǎn)。

  首先，把地方政府從房地產(chǎn)利益綁架中解脫出來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才會(huì)真正獲得基層政府的真正重視。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)投資吸引力的政策近年來(lái)出臺(tái)不少，但將主要癥結(jié)診斷為“融資難”恐怕不夠全面。如果投資回報(bào)率過(guò)低，即使便利的融資條件下企業(yè)仍然不會(huì)有投資積極性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的利益爭(zhēng)奪中，房地產(chǎn)處于一花盛開(kāi)百花煞的地位，而房地產(chǎn)是地方政府重要財(cái)力來(lái)源，千方百計(jì)保護(hù)房地產(chǎn)利益的結(jié)果是抬高了制造業(yè)的土地成本、人工成本等，誘惑制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)領(lǐng)域掙快錢(qián)，尤其是大量央企國(guó)企在各個(gè)城市當(dāng)“地王”，影響極壞。當(dāng)前，如果要房地產(chǎn)短期利益，還是要實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存環(huán)境好轉(zhuǎn)，成為各級(jí)政府面臨的選擇。如果地方政府沒(méi)有取代土地出讓金和房地產(chǎn)稅收的財(cái)力來(lái)源，在實(shí)際工作中就不會(huì)認(rèn)真推進(jìn)房地產(chǎn)去庫(kù)存的任務(wù)。2016年前3季度，房地產(chǎn)在庫(kù)存巨大的情況下，商品房銷(xiāo)售面積105185萬(wàn)平方米，房屋新開(kāi)工面積122655萬(wàn)平方米，新開(kāi)工面積大于銷(xiāo)售面積，意味著商品房的潛在庫(kù)存還在增加。財(cái)政政策必須從中央與地方財(cái)力更合理分配的制度改革入手，幫助地方政府對(duì)從利益上擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)。

  第二，將有限的減稅政策資源集中用于鼓勵(lì)企業(yè)加大科技研發(fā)投入。財(cái)政政策的擴(kuò)張有兩種途徑，一是政府將政策資源用于立竿見(jiàn)影的擴(kuò)大基建投資等政府支出，二是用于減稅，當(dāng)前尤其是對(duì)科技研發(fā)活動(dòng)的減稅激勵(lì)，政策效果需要較長(zhǎng)時(shí)間才能體現(xiàn)。當(dāng)前，我國(guó)更加需要結(jié)構(gòu)性減稅的財(cái)政激勵(lì)，給出一個(gè)明確導(dǎo)向，讓創(chuàng)新性企業(yè)的研發(fā)投資得到更多鼓勵(lì)。我國(guó)仍然處于高儲(chǔ)蓄率階段，社會(huì)資金充裕，投資方向必須從過(guò)去更多投資鋼筋水泥轉(zhuǎn)向更多投資科技研發(fā)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型是一場(chǎng)痛苦的蛻變，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)起到引導(dǎo)和助推作用。今年出臺(tái)的完善研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策加大落地力度，放寬享受加計(jì)扣除政策的研發(fā)活動(dòng)和費(fèi)用范圍，允許企業(yè)追溯過(guò)去3年應(yīng)扣未扣的研發(fā)費(fèi)用予以加計(jì)扣除，簡(jiǎn)化審核，對(duì)加計(jì)扣除實(shí)行事后備案管理，對(duì)可加計(jì)扣除的研發(fā)費(fèi)用實(shí)行歸并核算。中央政府應(yīng)當(dāng)對(duì)鼓勵(lì)科技研發(fā)的財(cái)政政策落實(shí)情況實(shí)行督查，并適時(shí)出臺(tái)更多鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的減稅政策。

  第三，加快城鄉(xiāng)戶(hù)籍制度改革進(jìn)度，扭轉(zhuǎn)城市化早衰的危險(xiǎn)趨勢(shì)。促進(jìn)有能力在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)和生活的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口舉家進(jìn)城落戶(hù)，并與城鎮(zhèn)居民有同等權(quán)利和義務(wù)。實(shí)施居住證制度的政策門(mén)檻要放低，努力實(shí)現(xiàn)基本公共服務(wù)常住人口全覆蓋。健全財(cái)政轉(zhuǎn)移支付同農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化掛鉤機(jī)制，這方面中央財(cái)政要多掏真金白銀，激勵(lì)地方政府吸納農(nóng)民工落戶(hù)的積極性。建立城鎮(zhèn)建設(shè)用地增加規(guī)模同吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶(hù)數(shù)量掛鉤機(jī)制，土地出讓規(guī)模要與房地產(chǎn)去庫(kù)存任務(wù)統(tǒng)籌考慮。維護(hù)進(jìn)城落戶(hù)農(nóng)民土地承包權(quán)、宅基地使用權(quán)、集體收益分配權(quán)，支持引導(dǎo)其依法自愿有償轉(zhuǎn)讓上述權(quán)益。我國(guó)城鄉(xiāng)收入差距過(guò)大和城市化進(jìn)展放慢，加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。只有從制度改革入手促進(jìn)城市化加快，才能解放城市化帶來(lái)的需求，緩解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾。

  王家春：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整體上很難轉(zhuǎn)入高增長(zhǎng)狀態(tài)王家春 中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)首席長(zhǎng)期利率專(zhuān)家

  許多人很擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。 我認(rèn)為，盡管美國(guó)的科技巨頭們?cè)诘谒拇慰萍几锩姓紦?jù)主導(dǎo)地位，但由于此輪科技革命對(duì)普通勞動(dòng)力就業(yè)的排擠效應(yīng)，以及全球整體環(huán)境對(duì)美國(guó)的拖累，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整體上很難轉(zhuǎn)入高增長(zhǎng)狀態(tài)。同時(shí)，由于財(cái)政赤字很難消除， 而且政府債務(wù)余額本身有指數(shù)化增長(zhǎng)的動(dòng)力，美國(guó)政府債務(wù)率很難轉(zhuǎn)入下降過(guò)程，回落到90%這個(gè)高壓線以下則幾乎沒(méi)有可能。受此綁架，美聯(lián)儲(chǔ)不可能將基準(zhǔn)幾率推向一個(gè)新的上升周期。即便某些因素促使美聯(lián)儲(chǔ)加息，但它很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)政府財(cái)政和就業(yè)形勢(shì)根本承受不了利率的持續(xù)上升， 并且被迫回歸其“零利率傾向”。

  張春：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些“典型事實(shí)”

  張春 上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、執(zhí)行副院長(zhǎng)

  我和幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的一篇論文，發(fā)現(xiàn)和研究了中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性和周期性的一些典型事實(shí)。 其中有些事實(shí)是大多數(shù)人已經(jīng)了解的，但是有些是很多人不知道的，而且和國(guó)外的事實(shí)很不一樣。 我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于趨勢(shì)性變化的一些典型事實(shí)包括：

  T1: 投資對(duì)產(chǎn)出的比值從1997年的26%上升到2014年的34%；與此同期消費(fèi)對(duì)產(chǎn)出的比值從45%下降到36%。

  T2: 勞動(dòng)收入占總收入的比率從1997年的53%下降到2010年的47%。這個(gè)趨勢(shì)在2010至2014年間略有逆轉(zhuǎn)。

  T3: 長(zhǎng)期貸款對(duì)短期貸款的比值從1997年的0.4上升到2010年的2.5。

  T4: 重工業(yè)資本總量對(duì)輕工業(yè)資本總量的比值從1997年的2.4上升到2011年的4.2。

  T5: 重工業(yè)的營(yíng)業(yè)收入對(duì)輕工業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的比值從1997年的1上升到2011年的2.6。

  同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)的關(guān)于周期性的一些典型事實(shí)包括：

  C1: 從1990年代末期開(kāi)始，投資和消費(fèi)的的相關(guān)性很弱甚至是負(fù)的；C2: 從1990年代末期開(kāi)始，投資和勞動(dòng)收入的相關(guān)性很弱甚至是負(fù)的；C3: 從1990年代末期開(kāi)始，長(zhǎng)期貸款和短期貸款的相關(guān)性是負(fù)的。