產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券 有陷阱也有餡餅

  誰(shuí)會(huì)成為8月份公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約的第一人？種種跡象表明，這一“頭銜”很可能非國(guó)裕物流莫屬。

  盡管發(fā)債規(guī)模與“違約王”東特鋼遠(yuǎn)不在一個(gè)量級(jí)，但在國(guó)裕物流的身上，“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”、“低等級(jí)發(fā)行人”、“民營(yíng)企業(yè)”這些典型的“標(biāo)簽”卻可能為投資者“防踩雷”提供有價(jià)值的“線(xiàn)索”。

  市場(chǎng)人士指出，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)仍將是信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)領(lǐng)域，如果兼具信用資質(zhì)低、民營(yíng)企業(yè)等屬性則更值得警惕，不過(guò)，對(duì)待產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券也不能“一刀切”，近期“有形之手”開(kāi)始逐步介入信用市場(chǎng)，行業(yè)再融資能力略有恢復(fù)，加上過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)盈利上半年有所回暖，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債或?qū)⒂瓉?lái)短期交易性機(jī)會(huì)，部分品種或有超額收益。

  誰(shuí)是違約下一人

  眼下談及債券違約，很多人自然而言就會(huì)想到東北特鋼。地方國(guó)企身份、4個(gè)月先后7支債券違約，僅此兩項(xiàng)，已足以讓東北特鋼的“風(fēng)頭”一時(shí)無(wú)兩，更不用說(shuō)還有圍繞著“債轉(zhuǎn)股”、“逃廢債”的激烈爭(zhēng)論以及傾注著投資人滿(mǎn)腔怒火的奇葩提案“火上澆油”，想必在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，東北特鋼都會(huì)站在債市輿論的風(fēng)口浪尖上，但俗話(huà)說(shuō)，長(zhǎng)江后浪推前浪，在經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，“違約界”應(yīng)該不愁后繼無(wú)人。誰(shuí)會(huì)成為8月份公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約的第一人？種種跡象表明，這一“頭銜”很可能非國(guó)裕物流莫屬。

  8月1日，武漢國(guó)裕物流產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)布了“15國(guó)裕物流CP001”的特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告。公告指出，因行業(yè)整體市場(chǎng)低迷導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，目前公司資金鏈?zhǔn)志o張，旗下主要子公司揚(yáng)州國(guó)裕船舶制造有限公司生產(chǎn)活動(dòng)處于停滯狀態(tài)，正積極籌措償債資金，但“15國(guó)裕物流CP001”到期兌付仍存在不確定性。

  國(guó)裕物流有兩支存續(xù)債券，分別是4億元的“15國(guó)裕物流CP001”和2億元的“15國(guó)裕物流CP002”，期限均為1年，應(yīng)分別于2016年8月6日（順延至8月8日）和10月28日到期還本付息。

  國(guó)裕物流兩支短融償債前景惡化早有征兆。在上述兩支短融發(fā)行時(shí)，大公均給予AA-/穩(wěn)定的主體評(píng)級(jí)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)A-，但今年2月，大公將國(guó)裕物流列入評(píng)級(jí)觀(guān)察名單；4月將主體評(píng)級(jí)下調(diào)至BBB-/負(fù)面，債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)至A-3；7月，將主體評(píng)級(jí)進(jìn)一步下調(diào)至CCC/負(fù)面，債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)至C。

  在造船行業(yè)景氣極度低迷的情況下，國(guó)裕物流產(chǎn)能利用率維持低位，而今年初主要客戶(hù)取消訂單對(duì)公司盈利影響很大，直接引發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)的導(dǎo)火索則是公司于3月份披露出現(xiàn)銀行貸款逾期（欠息）。

  根據(jù)最新公告，截至8月3日，國(guó)裕物流及其下屬子公司共有欠款2筆，涉及金額為468.64萬(wàn)元，均為欠息款，逾期貸款已完成續(xù)貸；同時(shí)，公司造船業(yè)務(wù)實(shí)體揚(yáng)州國(guó)裕自今年春節(jié)停產(chǎn)后仍未復(fù)產(chǎn)。8月4日，中債資信船舶行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)發(fā)文稱(chēng)，國(guó)裕物流未提出實(shí)質(zhì)償債舉措，目前公司經(jīng)營(yíng)壓力很大，債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，自身及外部流動(dòng)性均很差，債務(wù)違約幾成定局。

  國(guó)裕物流事件的啟示

  倘若違約，國(guó)裕物流將成為8月份公開(kāi)市場(chǎng)的首個(gè)債券違約主體。當(dāng)然，無(wú)論是企業(yè)規(guī)模還是違約債券規(guī)模，國(guó)裕物流與“違約王”東北特鋼都不在一個(gè)量級(jí)上，有東北特鋼在前吸引輿論，加上發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)均提前進(jìn)行了償債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，國(guó)裕物流違約事件本身可能不會(huì)給債券市場(chǎng)造成太大影響。然而，有“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”、“低等級(jí)發(fā)行人”、“民營(yíng)企業(yè)”這些典型的“標(biāo)簽”加持，國(guó)裕物流償債風(fēng)險(xiǎn)事件依然具有較高的風(fēng)險(xiǎn)警示意義。

  這一事件直接表明，造船行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。值得注意的是，此前已經(jīng)發(fā)生債券違約的春和集團(tuán)同樣來(lái)自于造船行業(yè)，而且兩者陷入償債困境的原因有相似之處，主要與行業(yè)景氣持續(xù)低迷導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳以及再融資渠道不暢通導(dǎo)致外部流動(dòng)性收縮有關(guān)。

  進(jìn)一步看，造船行業(yè)同樣面臨產(chǎn)能過(guò)剩的困境。國(guó)裕物流償債事件其實(shí)又是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的一例鮮活案例。此外，國(guó)裕物流和春和集團(tuán)還有一個(gè)共同的特征，即，都是民營(yíng)企業(yè)。對(duì)此，中金公司固收研究報(bào)告指出，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)，天然具有違約風(fēng)險(xiǎn)高的特性，民營(yíng)企業(yè)融資渠道狹窄，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、景氣持續(xù)低迷，經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化的發(fā)行人，容易面臨抽貸等流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。如果發(fā)行人抵質(zhì)押資產(chǎn)占比高的話(huà)更需要關(guān)注，因?yàn)檫@一方面說(shuō)明其自身流動(dòng)性已比較緊張，另一方面意味著進(jìn)一步融資空間受限。對(duì)于這類(lèi)發(fā)行人，如果行業(yè)景氣持續(xù)低迷，出現(xiàn)債務(wù)違約和經(jīng)營(yíng)停滯是遲早的事。

  一位債券投資經(jīng)理向記者表示，從既有違約案例來(lái)看，“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”、“低等級(jí)發(fā)行人”、“民營(yíng)企業(yè)”是違約債券發(fā)行人所展現(xiàn)出來(lái)的一些比較明顯的共性特征，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)被市場(chǎng)公認(rèn)為是易發(fā)信用違約的高危領(lǐng)域，倘若身處產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，又兼具低等級(jí)或民企這些特征，確實(shí)需要更加注意信用風(fēng)險(xiǎn)排查。

  有陷阱也可能有餡餅

  國(guó)裕物流償債風(fēng)險(xiǎn)事件再次給債券投資者敲響了警鐘。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大、企業(yè)盈利復(fù)蘇態(tài)勢(shì)疲弱的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的過(guò)程可能才剛剛開(kāi)始。市場(chǎng)人士指出，監(jiān)管層去產(chǎn)能、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)意圖明確，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力和再融資難度仍然較大，疊加后續(xù)到期債券較多，信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露，防風(fēng)險(xiǎn)這根弦不能輕易放松。但與此同時(shí)，在資產(chǎn)配置荒背景之下，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上收益較高且風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)普遍缺乏，又倒逼投資者降低收益率要求或者在提高風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下尋找收益可觀(guān)的資產(chǎn)。最近一段時(shí)間，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)正是如此。

  6月以來(lái)，債券市場(chǎng)上演了一波年內(nèi)較大的牛市行情，整體收益率水平重新降至年內(nèi)低位附近。在貨幣政策未松、短端利率沒(méi)降的情況下，擠壓各種利差是這一輪行情最顯著的特征，包括期限利差、信用利差在內(nèi)的各種利差均被壓縮至歷史較低甚至最低水平，突出反映了這一輪行情是機(jī)構(gòu)釋放配置壓力造就的，而非政策主動(dòng)引導(dǎo)的。在尋找洼地、擠壓利差的過(guò)程中，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券重新引起了市場(chǎng)的關(guān)注，有色、煤炭、鋼鐵行業(yè)一些高等級(jí)債券成交轉(zhuǎn)暖，利率下行較明顯，利差亦有所收窄。

  市場(chǎng)逐漸意識(shí)到，配置壓力、盈利壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)都無(wú)法回避，雖然魚(yú)和熊掌不可兼得，但產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券領(lǐng)域既有陷阱也可能存在餡餅，尤其在經(jīng)歷4、5月份系統(tǒng)性調(diào)整后，近期在一些邊際有利因素推動(dòng)下，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)可能出現(xiàn)一些機(jī)會(huì)。

  中投證券報(bào)告指出，近期山西、云南、四川等地方政府應(yīng)對(duì)煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)的債務(wù)償還、再融資等問(wèn)題均較為積極，有利于恢復(fù)企業(yè)再融資能力，修復(fù)投資者信心。過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)龍頭整合加速，行政性整合以控制過(guò)剩產(chǎn)能的預(yù)期正在加強(qiáng)。年初以來(lái)，煤炭、鋼鐵等行業(yè)主要產(chǎn)品價(jià)格回升，盈利有所恢復(fù)，行業(yè)最差時(shí)點(diǎn)或已結(jié)束。由此，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)或迎來(lái)短期改善時(shí)間窗口。當(dāng)前部分過(guò)剩產(chǎn)能個(gè)券收益率仍然較高，配置相關(guān)品種有望獲得超額收益。海通證券等機(jī)構(gòu)建議，博弈產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券，要嚴(yán)控久期、主抓龍頭、不宜深陷。