高善文：國(guó)有資本過(guò)分集中致結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩

  聲明：本文節(jié)選自作者在安信2016年中期投資策略會(huì)上的演講《守正待時(shí)》

  我們討論今年第二個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題大家討論非常熱烈，但是我們沒(méi)有看到非常嚴(yán)肅的用定量的手段測(cè)量產(chǎn)能過(guò)剩，這是非常奇怪的，用一系列比較可靠的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)它進(jìn)行一定的測(cè)量和定量的分析，這種研究似乎不是特別的多，我們?cè)谶@里想提出我們的一些分析，與大家來(lái)分享。

  我們認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩的核心挑戰(zhàn)在于它使得行業(yè)和企業(yè)的盈利受到了抑制，如果每一個(gè)企業(yè)的盈利都很好，我們認(rèn)為是不存在產(chǎn)能過(guò)剩，或者這種產(chǎn)能過(guò)剩是沒(méi)有經(jīng)濟(jì)意義的，我們認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩經(jīng)濟(jì)意義關(guān)鍵的一點(diǎn)在于它使得行業(yè)內(nèi)的盈利受到了系統(tǒng)性的抑制。從這個(gè)角度來(lái)講我們用兩個(gè)指標(biāo)考察企業(yè)盈利情況，一種指標(biāo)是ROA，一種是行業(yè)毛利率。

  我們首先計(jì)算一個(gè)行業(yè)從2011年以來(lái)長(zhǎng)期的ROA情況或者長(zhǎng)期毛利率情況，長(zhǎng)期的歷史均值。我們?cè)賮?lái)計(jì)算2013年到2015年這些行業(yè)企業(yè)的盈利平均情況，因?yàn)?3年以后整個(gè)行業(yè)的景氣就開(kāi)始出現(xiàn)低迷的狀況，我們把過(guò)去三年一個(gè)行業(yè)的盈利與它長(zhǎng)期的歷史均值去取一個(gè)差，我們?nèi)タ催@個(gè)背離情況。我們看一個(gè)行業(yè)過(guò)去幾年的盈利與它長(zhǎng)期歷史均值的背離情況，這種情況從毛利率和ROA角度去衡量，我們把它做在一個(gè)二維的圖上，在這個(gè)二維的圖上越向右側(cè)的方向盈利的降幅越大，換個(gè)角度來(lái)講在這張圖來(lái)講第一象限都是盈利在非常大的程度上受到了抑制。所以基于這一指標(biāo)的定義，如果一個(gè)行業(yè)的企業(yè)盈利顯著的低于長(zhǎng)期歷史均值，并且在兩個(gè)維度上都顯著的低于長(zhǎng)期歷史均值，我們就認(rèn)為這些行業(yè)是盈利非常差，我們就認(rèn)為這些行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。

  從這個(gè)角度來(lái)看，我們篩選出了這樣幾個(gè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，這種篩選跟大家拍腦袋的結(jié)果是比較接近的，特別中央重點(diǎn)拿出來(lái)的鋼鐵和煤炭企業(yè)也是比較接近的，主要包括我們這里所列到的一些，主要是工業(yè)金屬的產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在這些產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，在眾多的其他行業(yè)從自上而下的角度來(lái)看問(wèn)題盈利也不見(jiàn)得是那么好，但是與長(zhǎng)期歷史均值的背離沒(méi)有那么顯著，也許也存在一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩，但是沒(méi)有我們這里的產(chǎn)業(yè)情況這么集中、這么嚴(yán)重。

  把這些行業(yè)在宏觀上做一個(gè)簡(jiǎn)單的表述。從工業(yè)增加值、就業(yè)、納稅、以及銀行負(fù)債這些角度來(lái)看問(wèn)題，這些行業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重大約在10%-20%之間，有一些指標(biāo)接近10%，比如說(shuō)納稅，另外一些指標(biāo)接近20%，比如說(shuō)負(fù)債，另外一些指標(biāo)大約在15%，比如說(shuō)就業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的比重，這些行業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的體量大數(shù)來(lái)講占1/7。但是這些行業(yè)還有一個(gè)重要的特征，這個(gè)重要的特征我一會(huì)兒將會(huì)進(jìn)一步跟大家討論。這個(gè)行業(yè)還有一些特征，在這些行業(yè)內(nèi)部國(guó)有資產(chǎn)占整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)的比重平均在50%，比如說(shuō)煤炭行業(yè)或者鋼鐵行業(yè)，這個(gè)行業(yè)內(nèi)部里面的國(guó)有資產(chǎn)占了整個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)的比重在50%或者是略多一些。

  這些產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)分布在哪些地區(qū)呢？我們?cè)谥袊?guó)的地圖上也試圖把它點(diǎn)亮，不是說(shuō)其他的地區(qū)就沒(méi)有產(chǎn)能過(guò)剩，我們看到實(shí)際上廣東應(yīng)該沒(méi)有特別明顯的產(chǎn)能過(guò)剩，福建也不見(jiàn)得是非常的嚴(yán)重，產(chǎn)能過(guò)剩應(yīng)該說(shuō)從中國(guó)東西南北都有，但是相對(duì)來(lái)講集中在中國(guó)的中部、華北以及一定程度上的東北，但是更重要的是集中在中國(guó)的中部和華北，特別重要的是集中在北京的周邊，山東、河南、河北、內(nèi)蒙、山西、陜西、遼寧都是非常嚴(yán)重的，基本上都集中在北京的周邊，所以中央領(lǐng)導(dǎo)感受到的壓力很大。但是在上海的周邊，浙江不是那么嚴(yán)重，到了廣東，廣東以及廣東的周邊這個(gè)問(wèn)題要顯著緩和的多，其他地方的問(wèn)題要更小一些。

  這些問(wèn)題都是對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的一個(gè)描述性的統(tǒng)計(jì)，我們緊接著下來(lái)還要與大家重點(diǎn)討論的兩個(gè)問(wèn)題是為什么會(huì)有這么嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。

  我們來(lái)看一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)研究是從橫斷面上來(lái)看問(wèn)題，我們從兩個(gè)維度研究問(wèn)題。第一個(gè)維度在橫軸上我們研究了不同行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的占比情況，有些行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)占比只有20%，有些70%，在縱軸上我們研究了這些行業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率與長(zhǎng)期歷史均值的背離，我們能夠看到這里的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在一個(gè)橫斷面的數(shù)據(jù)上我們看到差不多在30%多一些，換個(gè)角度來(lái)講我們看到一個(gè)比較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，一個(gè)行業(yè)里面國(guó)有資本越多，盈利的惡化越嚴(yán)重，國(guó)有資本越少，盈利的惡化越輕微。在統(tǒng)計(jì)上我們首先看到了一個(gè)結(jié)果是一個(gè)行業(yè)如果國(guó)有資本越集中，那么這個(gè)行業(yè)盈利受到的抑制就越大，如果一個(gè)行業(yè)基本上沒(méi)有國(guó)有資本，這個(gè)行業(yè)盈利受到的抑制總體上來(lái)講是很輕微的。

  我們?cè)賮?lái)看第二個(gè)維度，第二個(gè)維度在縱軸上仍然是一個(gè)行業(yè)盈利所受到的抑制，在橫軸上我們換了一個(gè)指標(biāo)，在行業(yè)最賺錢的只有它的盈利與長(zhǎng)期歷史均值的背離，換句話來(lái)講如果一個(gè)行業(yè)在頂部的時(shí)候越賺錢，它在底部的時(shí)候越虧錢。有一句開(kāi)玩笑的說(shuō)法，我看到以前有一個(gè)研究報(bào)告的題目叫做愛(ài)有多銷魂，就有多傷人，對(duì)行業(yè)的景氣波動(dòng)來(lái)講我們也想從類似的機(jī)理來(lái)看問(wèn)題，在景氣的頂部越賺錢，在景氣的底部越虧錢，我們看到了在統(tǒng)計(jì)上有意義的結(jié)果，它的解釋能力接近30%，相對(duì)來(lái)講也是一個(gè)比較有意義的結(jié)果。

  如果把這兩個(gè)結(jié)果合并，把這兩個(gè)解釋的維度合并，它在橫斷面上大約能解釋數(shù)據(jù)的50%。換句話來(lái)講，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題在一定程度上是一個(gè)周期性的現(xiàn)象，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)景氣周期上升的時(shí)候，在頂部有一部分行業(yè)太賺錢，引進(jìn)的資本太多，所以在底部的時(shí)候產(chǎn)能過(guò)剩更嚴(yán)重，但是除了這種正常的周期性波動(dòng)之外，同樣也許更加重要的，從解釋能力上來(lái)講同樣也許更加重要的一個(gè)原因是因?yàn)橐徊糠中袠I(yè)存在著國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資本過(guò)度集中的現(xiàn)象，為什么國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資本的集中越來(lái)越會(huì)造成或者是加劇產(chǎn)能過(guò)剩呢？問(wèn)題很清楚，原因在于當(dāng)國(guó)有資本過(guò)多的集中于一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，它妨礙了市場(chǎng)的正常出清過(guò)程。如果一個(gè)行業(yè)盈利下降、產(chǎn)能過(guò)剩，民營(yíng)企業(yè)關(guān)閉，在周期的意義上來(lái)講這個(gè)市場(chǎng)的調(diào)整，但是國(guó)有企業(yè)的大量存在在經(jīng)濟(jì)景氣底部的時(shí)候它會(huì)游說(shuō)地方政府提供各種各樣的支持，他會(huì)想方設(shè)法頑強(qiáng)的存活下來(lái)，而這個(gè)過(guò)程大大的妨礙了市場(chǎng)的自發(fā)條件和出清過(guò)程，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的大量存在，大大的妨礙了市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)和出清過(guò)程，所以在國(guó)有企業(yè)比較集中的領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)變得更加嚴(yán)重。

  為了進(jìn)一步佐證這個(gè)觀點(diǎn)，我們研究幾個(gè)代表性的行業(yè)。剛才已經(jīng)知道中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相對(duì)主要分布在重化產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，我們把重化產(chǎn)業(yè)鏈里面的企業(yè)都拿出來(lái)，把它分解成兩組，一組是我們剛才討論的產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)，一組是其他行業(yè)，一組是黑色、有色、煤炭。我們把這兩組進(jìn)行一個(gè)對(duì)比，首先非常容易知道的是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)它的毛利率降幅和總資產(chǎn)降幅顯著要更大，這是容易理解的，因?yàn)樗a(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，所以毛利率的降幅和總資產(chǎn)降幅顯著要更大。但是從總量上看問(wèn)題，就業(yè)增加值、納稅這兩個(gè)指標(biāo)上，這兩組行業(yè)對(duì)比是差不多的。我們把重化工業(yè)中上游的產(chǎn)業(yè)都拿出來(lái)分解成這兩組以后，它在經(jīng)濟(jì)體量上是差不多的，與此同時(shí)還有一個(gè)顯著的特征，在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的這些產(chǎn)業(yè)國(guó)有資本的占比在50%以上，而在不那么嚴(yán)重的行業(yè)國(guó)有資本的占比只有17%。同樣是在基建、房地產(chǎn)這樣一個(gè)中上游，對(duì)于一個(gè)對(duì)比樣本組來(lái)講，它的盈利情況是差不多的，它有一個(gè)特征是國(guó)有資產(chǎn)的占比平均17%，要小的多。它對(duì)比幾個(gè)具體的行業(yè)，比如黑色、有色和化工，從盈利的惡化來(lái)講黑色和有色毫無(wú)疑問(wèn)要嚴(yán)重的多，但是從經(jīng)濟(jì)的體量來(lái)看實(shí)際上化工一點(diǎn)都不小，化工也許比黑色在一些指標(biāo)上還要大一些，化工相對(duì)于有色要大的多，相對(duì)于黑色也一點(diǎn)不小，但是為什么化工的盈利惡化要更輕微呢？化工行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的占比只有20%，而黑色50%，有色更多一些，有色比黑色的國(guó)有資本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工的國(guó)有資本占比要小的多，所以它盈利的降幅也要小得多。

  這個(gè)是我們從行業(yè)的角度，從一個(gè)總量的角度，從不同的維度看問(wèn)題，我們想強(qiáng)調(diào)的結(jié)論是中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)周期性的現(xiàn)象，同時(shí)也是甚至更加是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的現(xiàn)象，它突出的反映為國(guó)有資本的大量存在妨礙了市場(chǎng)的正常出清過(guò)程，在經(jīng)濟(jì)景氣下降和盈利惡化的過(guò)程之中，民營(yíng)企業(yè)快速的關(guān)閉產(chǎn)能，但是國(guó)有企業(yè)在這一過(guò)程之中要困難得多，從而使得產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題變得更嚴(yán)重。國(guó)有資本的存在妨礙了市場(chǎng)的出新過(guò)程，是因?yàn)閲?guó)有資本在經(jīng)濟(jì)上特別重要嗎？從就業(yè)、納稅、增加值等等角度來(lái)看也不是這樣的，它們占納稅的比重、占就業(yè)增加值的比重一點(diǎn)都不多，看起來(lái)很大程度上就是因?yàn)樗鼈兪菄?guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)也有很多很優(yōu)秀的個(gè)案，但是從總量上看問(wèn)題確實(shí)有些國(guó)有企業(yè)不那么靠譜，讓黨和政府操碎了心。我們的分析想說(shuō)的是如果沒(méi)有這么多的國(guó)有企業(yè)存在，產(chǎn)能過(guò)剩完全不需要黨和政府去操心，市場(chǎng)的機(jī)制完全可以自發(fā)的出清，但是因?yàn)楸娝苤脑颍瑖?guó)有企業(yè)的存在大大的妨礙了出清的過(guò)程。

  題，產(chǎn)能過(guò)剩突出的表現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格受到了抑制，突出的表現(xiàn)為企業(yè)的產(chǎn)品賣不出價(jià)格，價(jià)格受到了非常大的抑制，所以產(chǎn)品價(jià)格受到了抑制以及這些抑制的緩解在一定程度上能夠反映產(chǎn)能過(guò)剩的出清過(guò)程，盡管還要考慮其他的因素。在這里我們?nèi)ビ^察一下中國(guó)工業(yè)品價(jià)格的環(huán)比波動(dòng)，所謂的環(huán)比波動(dòng)就是這個(gè)月除以上個(gè)月，所以它是一個(gè)非常引領(lǐng)和非常即時(shí)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。一個(gè)特征是工業(yè)品環(huán)比價(jià)格在短期內(nèi)有非常大的擾動(dòng)，它包括但不局限于存貨擺動(dòng)，包括政府有的時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)的一些短周期刺激等等，都造成了這些數(shù)據(jù)的擾動(dòng)。我們?nèi)绻雎赃@些短期的擾動(dòng)看問(wèn)題，我們看到工業(yè)品價(jià)格有兩輪下跌，第一輪下跌從2011年3、4月份開(kāi)始，最嚴(yán)重是到2012年年中，也許稍微晚一些到2013年上半年，大約在兩年左右的時(shí)間工業(yè)品價(jià)格經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的下跌，這一下跌毫無(wú)疑問(wèn)與當(dāng)時(shí)的宏觀調(diào)控有關(guān)系，這一下跌使得產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題開(kāi)始暴露出來(lái)。

  但是在2013年下半年一直到2014年上半年，在差不多接近一年的時(shí)間里面工業(yè)品價(jià)格總體上已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了，工業(yè)企業(yè)的盈利已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)，從一些有限的指標(biāo)來(lái)觀察企業(yè)的設(shè)備利用率也開(kāi)始出現(xiàn)回升，換句話來(lái)講在2014年8月份產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題基本上已經(jīng)解決，但是2014年8月份以后工業(yè)品價(jià)格再次經(jīng)歷了一個(gè)猛烈的下跌，這一部分下跌大約在去年8-10月份才穩(wěn)定下來(lái)，這一猛烈下跌大約經(jīng)歷了一年時(shí)間，這一輪猛烈的下跌再次造成了企業(yè)盈利非常嚴(yán)重的惡化，再次造成了企業(yè)設(shè)備利用率的下降，再次造成了或者是大大的凸現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

  為什么會(huì)有這一輪猛烈的下跌呢？我們?cè)趧傞_(kāi)始的時(shí)候多少有一些提示，可能的原因有很多，但毫無(wú)疑問(wèn)一個(gè)很重要的原因就是政府行為在2014年8月份以后發(fā)生了比較大的變化，表現(xiàn)為反腐敗，很多地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性在一定程度上受到了影響，因?yàn)樨?cái)政部一系列文件的影響對(duì)于地方平臺(tái)的清理，政府的支出也出現(xiàn)了非常大的下跌，換句話來(lái)講14年8月份的下跌與政府的政策出擊等等有密切的聯(lián)系，造成了支持的需求出現(xiàn)了塌方式或者是斷崖式的下滑，這個(gè)下滑造成了工業(yè)品價(jià)格非常大的下跌，這一下跌造成了企業(yè)盈利惡化和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題再次凸現(xiàn)。從商品期貨以及我們這里看到的工業(yè)品價(jià)格來(lái)看，基本上它在去年8-10月份才基本穩(wěn)定下來(lái)，這是對(duì)歷史數(shù)據(jù)一個(gè)簡(jiǎn)要的回顧。

  問(wèn)題來(lái)了，從去年的10月份到今年的2月份之間，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)的總需求并沒(méi)有明顯的恢復(fù)?？傂枨蟪霈F(xiàn)脈沖式的恢復(fù)是今年的3月份，從去年的10月份到今年的2月份總需求并沒(méi)有明顯的恢復(fù)，但是工業(yè)品的幾個(gè)基本上穩(wěn)定下來(lái)。在商品期貨市場(chǎng)看底部也是在11月份、12月份期間出現(xiàn)，隨后市場(chǎng)開(kāi)始拐頭向上。在這四五個(gè)月的時(shí)間里面并沒(méi)有非常明顯的需求刺激，為什么整個(gè)工業(yè)品的幾個(gè)開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)呢？工業(yè)品價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)也表現(xiàn)為今年一季度工業(yè)企業(yè)環(huán)比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)變化呢？關(guān)鍵的原因是面對(duì)需求的出擊，在民營(yíng)特別集中的領(lǐng)域一部分企業(yè)被迫退出，產(chǎn)品的價(jià)格開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定也表現(xiàn)為仍然在活著的企業(yè)它的毛利率開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的改善。所以非常晚近的這段案例也說(shuō)明在需求下降和盈利的背景下民營(yíng)企業(yè)可以退出。如果說(shuō)這一過(guò)程在一些領(lǐng)域特別大，這一領(lǐng)域主要集中在國(guó)有資本的領(lǐng)域。去年11月份以后中央痛下決心要在這些領(lǐng)域重點(diǎn)解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的關(guān)鍵方法之一就是關(guān)閉產(chǎn)能，中央下決心關(guān)閉產(chǎn)能的努力，這種決心本身對(duì)工業(yè)品的價(jià)格、對(duì)商品的價(jià)格造成了很大的刺激，這種刺激到現(xiàn)在為止還在延續(xù)。也許很多人包括正在制定者也許都沒(méi)有想到的是在市場(chǎng)自發(fā)的去產(chǎn)能和政府通過(guò)行政手段去除過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能的過(guò)程之中，今年3月份政府同時(shí)推出了一本財(cái)政刺激計(jì)劃，政府推出了財(cái)政刺激計(jì)劃，又刺激了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)市場(chǎng)需求非常樂(lè)觀的預(yù)期，這一預(yù)期同時(shí)促發(fā)了存貨調(diào)整，對(duì)于預(yù)期以及促發(fā)的宏觀調(diào)整，在宏觀上造成了工業(yè)品價(jià)格急劇的反彈，造成了商品價(jià)格非常急劇的反彈，在3月份、4月份甚至5月份這些反彈幅度都特別大。我們從這里看工業(yè)品價(jià)格，在那幾個(gè)月里面工業(yè)品反彈幅度是2011年以來(lái)沒(méi)有過(guò)的，在供應(yīng)層面市場(chǎng)正常的存貨去化疊加上政府主導(dǎo)的存貨去化，在需求層面上政府不經(jīng)意的刺激了房地產(chǎn)，在需求的預(yù)期和存貨的調(diào)整層面上也造成了一個(gè)非常大的刺激，共同造成了市場(chǎng)在價(jià)格層面上極其劇烈的反彈。

  緊接著下來(lái)我們更重要的是從戰(zhàn)略現(xiàn)在去展望三個(gè)月和六個(gè)月，這一格局會(huì)怎么走呢？我們認(rèn)為站在現(xiàn)在從三個(gè)月到六個(gè)月的角度來(lái)看問(wèn)題，有把握認(rèn)為政府主導(dǎo)產(chǎn)能的去化過(guò)程會(huì)繼續(xù)，由市場(chǎng)主導(dǎo)的產(chǎn)能去化力量過(guò)程在去年年底基本完成，也許在今年多多少少還會(huì)有一些，但是由政府主導(dǎo)的產(chǎn)能去化在去年的開(kāi)展是很不充分的，在今年3月份開(kāi)始展開(kāi)，在今年可以預(yù)計(jì)的將來(lái)它應(yīng)該會(huì)繼續(xù)展開(kāi)。我們從3月份看到了需求恢復(fù)，看到的基建、房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)，盡管中間有一些小的波動(dòng)，也許我們現(xiàn)在所看到的需求恢復(fù)，也許還能夠再持續(xù)兩個(gè)月、三個(gè)月甚至是四個(gè)月的時(shí)間，但是再往后假設(shè)它持續(xù)到今年10月份，再往后我們就會(huì)看到需求重新下降，甚至需求再次出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的下降。在這個(gè)意義上來(lái)講我們現(xiàn)在處在一個(gè)相對(duì)比較短暫的蜜月期。從需求的角度來(lái)講三月份對(duì)需求的刺激和房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)仍然在繼續(xù)上升或者是繼續(xù)發(fā)揮作用的過(guò)程，同時(shí)供應(yīng)的去化總體上也在正常進(jìn)行，由此對(duì)工業(yè)品的價(jià)格、對(duì)商品的價(jià)格對(duì)周期性行業(yè)的盈利都形成了比較有利的刺激，但是隨著時(shí)間的延續(xù)，也許三個(gè)月以后最多六個(gè)月以后，也許等不到六個(gè)月以后，隨著政府基建重新調(diào)頭下降，從房地產(chǎn)市場(chǎng)重新調(diào)頭下降，從那個(gè)時(shí)候我們看到的是一方面供應(yīng)也許在去化，一方面盈利也會(huì)下降，重新造成價(jià)格的下跌，造成盈利的惡化。

  但是在這一轉(zhuǎn)折發(fā)生之前我們還是處在一個(gè)相對(duì)比較有利的階段。這個(gè)階段對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響、對(duì)企業(yè)盈利的影響是什么呢？我個(gè)人的猜測(cè)是在未來(lái)三四個(gè)月的時(shí)間里面我們現(xiàn)在看到的工業(yè)品價(jià)格正在調(diào)頭向下，但是隨后會(huì)在0軸附近小幅度的擺動(dòng)，也許比0軸略高，也許略低一些，從價(jià)格和盈利這些總量層面上來(lái)看產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題從短周期的角度來(lái)看，它的幅度不是那么激烈和突出。商品價(jià)格總是受到很強(qiáng)的支持，它往上大幅度的上升似乎沒(méi)有那么強(qiáng)的力量，但是它在往下的時(shí)候又受到很強(qiáng)的支持，從周期盈利和相關(guān)短板的走向來(lái)看，可能大體從盈利的角度來(lái)講維持這樣一個(gè)格局，但是再往后隨著房地產(chǎn)新開(kāi)工的下降，隨著政府刺激政策的下降，我們會(huì)看到需求的下降，在稍微長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間來(lái)看會(huì)重新看到工業(yè)品價(jià)格往下，重新尋找一個(gè)新的底部，這個(gè)底部也許不像去年下半年那么深，也許不像2015年上半年那么深，但是它應(yīng)該是一個(gè)重新比較明顯的底部，重新形成一個(gè)底部。未來(lái)這個(gè)底部我們不知道它會(huì)整理多長(zhǎng)時(shí)間，從歷史上來(lái)看這一底部長(zhǎng)的話有兩年多，短的話有一年時(shí)間，但是未來(lái)這個(gè)底部重新整理和結(jié)束以后很可能這個(gè)底部就最終形成。

  我們?cè)?013年的下半年看到工業(yè)品價(jià)格有一輪底部，在14年下半年、15年下半年有一個(gè)底部，15年更深，也許在2017年下半年再次看到工業(yè)品價(jià)格盈利的底部，這個(gè)底部有多深我們不知道，但是17年上半年這個(gè)底部一旦它整理完成，通過(guò)產(chǎn)能去化，我個(gè)人相信周期性的下降力量所造成的產(chǎn)能過(guò)剩日益惡化的過(guò)程也許就基本上結(jié)束了。這樣的判斷這有非常大的不確定性，因?yàn)檫@是對(duì)特別遙遠(yuǎn)的將來(lái)的一個(gè)判斷。但是從市場(chǎng)力量正常進(jìn)行所展開(kāi)的存貨去化過(guò)程，從這些力量來(lái)看，從一部分二線城市反腐敗所波及的二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程來(lái)看，現(xiàn)在產(chǎn)能過(guò)剩毫無(wú)疑問(wèn)一方面很嚴(yán)重，另一方面它也確實(shí)處在一個(gè)切實(shí)的解決過(guò)程之中，在這個(gè)切實(shí)解決的過(guò)程之中，由于需求的波動(dòng)仍然會(huì)有，表明商品市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)在的關(guān)系沒(méi)有那么悲觀，但是考慮到需求未來(lái)還會(huì)下降，我們也許還會(huì)重新有一次下降的過(guò)程，但是未來(lái)這次重新的下降過(guò)程也許是一個(gè)最終底部出現(xiàn)的標(biāo)志。換句話來(lái)講我們現(xiàn)在處在產(chǎn)能去化最困難的時(shí)候，但是這一段最困難的時(shí)候用一年不超過(guò)一年熬過(guò)去以后，這個(gè)問(wèn)題很大程度上解決了。如果中央真正下決心把它熬過(guò)去，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講這個(gè)問(wèn)題我認(rèn)為在今年下半年基本上解決了。