消息人士：華潤(rùn)只是反對(duì)萬(wàn)科深鐵股權(quán)合作 及定增價(jià)過(guò)低

  周末爆發(fā)的華潤(rùn)萬(wàn)科之爭(zhēng)顯然影響到了市場(chǎng)情緒。

  6月20日H股開(kāi)盤，萬(wàn)科企業(yè)（02202）逆市下跌2.97%，反映市場(chǎng)擔(dān)憂重組不成。

  “方案再好，投資者覺(jué)得不能通過(guò)也不行。”接近萬(wàn)科的人士說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)情緒被股權(quán)紛爭(zhēng)引導(dǎo)，而忽略了重組預(yù)案本身對(duì)于萬(wàn)科價(jià)值和意義的討論。

  在去年至今的萬(wàn)寶之爭(zhēng)、華萬(wàn)之爭(zhēng)的背景下，引入深鐵對(duì)于萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪的意義被放大，而如果回到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和發(fā)展本身，在當(dāng)今地王頻出、城市圈擴(kuò)大的場(chǎng)景中，中國(guó)房企的新一輪機(jī)遇正在到來(lái)，萬(wàn)科綁定深鐵想要實(shí)現(xiàn)的，即是在未來(lái)“軌道＋物業(yè)”的市場(chǎng)中分得大蛋糕。

  此外，過(guò)去多年來(lái)，萬(wàn)科之所以發(fā)展為全球第一的開(kāi)發(fā)商，與其高度分散而又互相制衡的股權(quán)架構(gòu)不無(wú)關(guān)系，未來(lái)這種制衡仍有必要。

  無(wú)論是寶能、華潤(rùn)還是安邦、盈安合伙，他們的利益都與萬(wàn)科這家公司的未來(lái)發(fā)展相維系。深鐵入股，將帶給萬(wàn)科什么樣的未來(lái)？

  堪比“98房改”的機(jī)遇

  早在今年3月份，萬(wàn)科總裁郁亮就表示，對(duì)于重組萬(wàn)科堅(jiān)守兩條原則：有利于全體股東的利益；需要符合公司戰(zhàn)略，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利。

  在深鐵入股的方案中，萬(wàn)科管理層也多次強(qiáng)調(diào)：公司要提供的，是一個(gè)符合所有股東利益、有利于公司未來(lái)發(fā)展的方案。

  萬(wàn)科的未來(lái)是什么？房地產(chǎn)行業(yè)下一個(gè)十年的主線是什么？實(shí)際上，從行業(yè)的角度，引入深鐵，隱含了萬(wàn)科過(guò)去幾年對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的研判。

  在萬(wàn)科的研究中，中國(guó)城市化進(jìn)入到了第二階段，“都市圈”和“城市帶”興起，這些城市沿著一些主軸在發(fā)展，這些主軸就是軌道交通。

  按照聯(lián)合國(guó)的預(yù)測(cè)，中國(guó)在未來(lái)10年還會(huì)有1.7億人口流入城市，基本都會(huì)流入到發(fā)達(dá)的都市帶。都市帶為了能夠接納他們，所能采取的唯一的方式，就是大規(guī)模地修建軌道交通。這也意味著，沿軌道交通拓展的城市新區(qū)，是未來(lái)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)。

  “房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，所遇到的兩次最大的機(jī)遇，第一次是1998年，國(guó)家把實(shí)物分房取消改成了貨幣化分房；第二就是軌道交通時(shí)代的到來(lái)。”在19日晚的投資者電話會(huì)議上，萬(wàn)科高級(jí)副總裁譚華杰說(shuō)，“抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)就抓住了未來(lái)，失去了這個(gè)機(jī)會(huì)就會(huì)失去未來(lái)?！?

  所有的開(kāi)發(fā)商都想綁定一家地鐵公司。而深圳地鐵在中國(guó)所有的地鐵企業(yè)里面，是有唯一性的：它是唯一把“軌道交通建設(shè)”、“軌道交通運(yùn)營(yíng)”直到“軌道上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)”整個(gè)鏈條全部打通的公司；也是目前中國(guó)的軌道交通企業(yè)有外地項(xiàng)目有外地訂單的唯一一家。

  深圳地鐵和萬(wàn)科意圖達(dá)成“軌道+物業(yè)”的緊密合作模式，類似日本東鐵模式。

  “目前很多地王，所預(yù)期的房?jī)r(jià)漲幅是不太會(huì)出現(xiàn)的。而東鐵模式里面，開(kāi)發(fā)商和軌道交通企業(yè)共同參與地鐵上蓋物業(yè)的開(kāi)發(fā)，不僅不會(huì)產(chǎn)生地王，還能快速提供住宅，提高開(kāi)發(fā)效率?！弊T華杰說(shuō)。

  而這也是深鐵只能接受萬(wàn)科股權(quán)合作的原因：綁定萬(wàn)科，變成中國(guó)的“東鐵”。否則，它將可以開(kāi)放拍賣土地，給所有開(kāi)發(fā)商。

  目前國(guó)內(nèi)外主流券商和投行大部分看好萬(wàn)科深鐵合作方案。興業(yè)證券分析師閻常銘指出，“軌道+物業(yè)”聯(lián)合開(kāi)發(fā)是打造城市群的主要模式。TOD（Transit Oriented Development）模式是中國(guó)一、二線城市升級(jí)發(fā)展的必然選擇，社會(huì)力量迎來(lái)了前所未有的參與新一輪城鎮(zhèn)化建設(shè)的契機(jī)。

  如果本次交易完成，深鐵集團(tuán)與萬(wàn)科有望擴(kuò)張延伸到深圳之外的區(qū)域；萬(wàn)科也將在新一輪城市圈發(fā)展格局中搶占新的制高點(diǎn)，成長(zhǎng)為真正的城市綜合運(yùn)營(yíng)商。

  股權(quán)架構(gòu)的制衡

  目前市場(chǎng)的憂慮，來(lái)自于萬(wàn)科股東和管理層之間的分歧；而股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、公司文化傳承息息相關(guān)，也是萬(wàn)科價(jià)值最大化的重要組成部分。

  6月20日，標(biāo)普發(fā)布報(bào)告稱，萬(wàn)科通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)以及與深圳市地鐵建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，令其受益，但股東之間持續(xù)的分歧對(duì)其造成的沖擊或蓋過(guò)正面影響。

  接近華潤(rùn)的人士表示，華潤(rùn)并不是反對(duì)萬(wàn)科和深鐵合作，而是反對(duì)股權(quán)合作的方式，以及定增價(jià)格過(guò)低；此外，華潤(rùn)認(rèn)為，應(yīng)該優(yōu)化重組方案，提高對(duì)深鐵持續(xù)性合作的約束力。

  另一重要股東寶能截至目前并未表態(tài)。接近寶能系的人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在萬(wàn)科重組預(yù)案出臺(tái)后，寶能目前的狀態(tài)相對(duì)舒服，可以說(shuō)是“穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)”。寶能目前持股萬(wàn)科24.26%。未來(lái)在股東大會(huì)上，無(wú)論是支持還是反對(duì)深鐵入股，無(wú)論是萬(wàn)科管理層還是華潤(rùn)，都希望爭(zhēng)取到寶能的支持。寶能自身的籌碼大大增加。

  上述接近寶能系的人士表示，若從動(dòng)用資金獲得的股份來(lái)看，寶能過(guò)去（最多）花費(fèi)426億獲得萬(wàn)科股份19.27%（攤薄后），而現(xiàn)在深鐵的兩個(gè)項(xiàng)目作價(jià)456億拿到20.65%股權(quán)，寶能其實(shí)也不虧。

  以此次萬(wàn)科增發(fā)定價(jià)15.88元來(lái)看，非常接近寶能的持股成本15.9元。招商證券（600999）房地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)指出，增發(fā)定價(jià)折價(jià)率明顯低于同類大市值標(biāo)的，對(duì)老股東利益有充分照顧。

  萬(wàn)科其他重要股東的態(tài)度，需要等到股東大會(huì)才能揭曉。花旗銀行分析師Oscar指出，萬(wàn)科重組計(jì)劃長(zhǎng)遠(yuǎn)有利，基于深圳項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)，中期毛利率可有保證。短線有一定負(fù)面因素，例如現(xiàn)有股東每股盈利被攤薄，集團(tuán)主席與主要股東的關(guān)系更為緊張，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)換或離任等。

  但Oscar同時(shí)表示，雖然重組存在不確定性，但只要政府及國(guó)資委支持，萬(wàn)科應(yīng)能做出妥協(xié)，讓各方利益得到平衡。

  那么未來(lái)對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，什么是最好的股權(quán)架構(gòu)？

  從公司治理的角度看，“由于股權(quán)分散，沒(méi)有控股股東和實(shí)際控制人，萬(wàn)科需要的是一個(gè)有制衡的股權(quán)架構(gòu)，任何一家單一股東都不能左右萬(wàn)科，”接近萬(wàn)科的人士說(shuō)，“在過(guò)去很多年，第一大股東華潤(rùn)是有賴于中小股東的制衡，萬(wàn)科才發(fā)展壯大。而目前，萬(wàn)科股權(quán)已經(jīng)非常集中。寶能、華潤(rùn)、中證金、中匯金、安邦、盈安合伙合計(jì)持股已經(jīng)超過(guò)50%，如果再引入深鐵，那么萬(wàn)科股權(quán)將進(jìn)一步集中，這些股東之間更需要制衡；此外，這些重要股東中，至少要有一家和管理層的關(guān)系是友好的?！?

  深鐵入股的意義，并不在于它成為第一大股東，而是成為重要股東，建立新的制衡關(guān)系。

  “第一大股東的價(jià)值，來(lái)源于公司的價(jià)值，而公司的價(jià)值則來(lái)源于人和管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。”前述接近萬(wàn)科的人士說(shuō)，當(dāng)前萬(wàn)科正在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，今年銷售將大幅超過(guò)3000億，繼續(xù)保持行業(yè)第一的位置；所有股東都不愿看到的，是萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)和專業(yè)能力的喪失。