房地產(chǎn)開發(fā)投資“高增長(zhǎng)” 可持續(xù)嗎？

  一季度，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”。但是，近期亮相的2800多家上市公司年報(bào)顯示，企業(yè)盈利仍較弱。同時(shí)，一季度民間投資增速（5.7%）僅為全社會(huì)投資增速（10.7%）的一半、國企投資增速（22%）的1/4，實(shí)體投資積極性很低，經(jīng)濟(jì)還沒有完全步入良性循環(huán)、自我復(fù)蘇的階段。從物價(jià)表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的最大功臣當(dāng)屬房地產(chǎn)，而巨額信貸則為房地產(chǎn)回升發(fā)揮了金融加速器的效應(yīng)。下一步，房地產(chǎn)能否延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，似乎成為影響全年經(jīng)濟(jì)走向的重大因素。

  2015年以來，房地產(chǎn)量?jī)r(jià)攀升，推動(dòng)新開工、土地市場(chǎng)觸底反彈，帶動(dòng)開發(fā)投資增速上臺(tái)階，疊加基建投資全面發(fā)力，驅(qū)動(dòng)上游大宗商品“周期歸來”，穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資快速回升，這是經(jīng)濟(jì)“開門紅”的基本邏輯。一季度，新開工和土地購置增速分別從年底的-14%、-31.7%轉(zhuǎn)變?yōu)?9%和-11.7%，帶動(dòng)開發(fā)投資增速從去年底的1%大幅反彈至6.2%。同時(shí)，基建投資增速再次上探20%，與房地產(chǎn)一起支撐起了總需求反彈的格局，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)見底回升。

  房地產(chǎn)開發(fā)投資回升符合“穩(wěn)增長(zhǎng)”的邏輯，但回升能否持續(xù)，業(yè)內(nèi)持懷疑態(tài)度的占主流，其基本邏輯如下：

  首先，一季度商品房銷售面積33%的增速，創(chuàng)近兩年單季新高，但靠加杠桿助燃，推動(dòng)重點(diǎn)城市改善型和投資需求釋放是主力，成交的高熱度不可持續(xù)。根據(jù)監(jiān)測(cè)，30大城市成交同比增速已由3月份的79%收窄至61%。其中，一線、二線城市成交增幅分別由3月份的73.5%和96.4%收窄至-8.2%和88.3%。重點(diǎn)城市樓市向好趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱。

  此外，重點(diǎn)城市樓市火爆與貨幣寬松、加杠桿趨勢(shì)下樓市金融屬性凸顯相關(guān)，表現(xiàn)在房?jī)r(jià)和需求相互支持。目前，滬深樓市投資客（買房非自?。┱急?0%-40%，深圳周邊的東莞和惠州、中山，北京周邊的“北三縣”，上海周邊的無錫、南通，投資客占比40%-80%。但進(jìn)入4月份以后，房?jī)r(jià)上漲減弱，4月份百城房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅收窄0.45個(gè)百分點(diǎn)，一線城市收窄1個(gè)百分點(diǎn)。房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱，加上清理“首付貸”等場(chǎng)外配資，銷售端或冷卻，滯后于銷售6個(gè)月的開發(fā)投資必受沖擊。

  其次，貨幣政策和樓市結(jié)構(gòu)性政策趨緊。一季度信貸投放（4.6萬億元）和社會(huì)融資（6.6萬億元）創(chuàng)新高，房?jī)r(jià)暴漲、物價(jià)攀升、大宗商品炒作、企業(yè)存款理財(cái)化、債務(wù)觸頂?shù)取懊搶?shí)入虛”傾向和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，繼續(xù)寬松投鼠忌器，貨幣政策中立或趨緊，近期央行頻繁應(yīng)用PSL、MLF等定向工具就是一個(gè)信號(hào)；同時(shí)，近期央行也罕見地表態(tài)，未來貨幣政策要關(guān)注物價(jià)和房?jī)r(jià)，意味著貨幣政策在樓市的結(jié)構(gòu)性寬松或趨于結(jié)束。若貨幣政策支持力度下降，樓市需求明顯降溫。

  因此，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，即便一季度樓市新開工和拿地“V型反轉(zhuǎn)”、開發(fā)投資增速上臺(tái)階，按照開工后追加投資的一般規(guī)律，開發(fā)投資在2季度至3季度還會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。但銷售或?qū)⒃?季度末趨于下降，開發(fā)投資也將受拖累而回落。筆者認(rèn)為，盡管從城鎮(zhèn)化中速增長(zhǎng)、人口紅利趨于結(jié)束，以及防范債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，房地產(chǎn)大周期下行具有必然性，但開發(fā)投資中短期平穩(wěn)增長(zhǎng)是大概率事件。

  一是去庫存仍舊是主基調(diào)，政策總體向好。截止到今年3月底，商品房待售面積同比增長(zhǎng)13%，廣義住宅庫存超過60億平米，去化周期5年左右，商業(yè)庫存要20年才能消化。在樓市托底經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略不變的情況下，去庫存依舊是主題。目前，占樓市體量60%的地區(qū)仍在發(fā)布激勵(lì)措施。同時(shí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略下，不管是基建“補(bǔ)短板”，還是“去產(chǎn)能”和“去杠桿”，或推進(jìn)債務(wù)置換，都要維持寬松的貨幣環(huán)境。政策環(huán)境向好趨勢(shì)不變，樓市銷售和開發(fā)投資也將受益。

  二是一線、二線樓市供需占主體。目前，一線、二線城市及周邊樓市成交占比已從去年初的40%上升到目前的60%。易居研究院統(tǒng)計(jì)，36個(gè)重點(diǎn)城市的商品住房去化周期，由2015年年初的16個(gè)月大幅下行至今年3 月的10個(gè)月，創(chuàng)2013年以來新低，重點(diǎn)城市“補(bǔ)庫存”將貫穿今明兩年。一線城市成交回落，非需求絕對(duì)減少，而是調(diào)控導(dǎo)致需求觀望，未來仍將保持在高位。目前，火爆態(tài)勢(shì)已經(jīng)輪動(dòng)到二線樓市，4月二線房?jī)r(jià)環(huán)比上漲1.8%，增幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，成交量同比增長(zhǎng)88%。一季度，二線樓市土地出讓占比57%；4月份300個(gè)城市的土地出讓金總額為1495億元，同比增加77%，二線樓市占比79%。

  重點(diǎn)城市銷售、投資將全面回升，占比也迅速提升，這將極大地緩沖三、四線樓市需求不足和庫存對(duì)于開發(fā)投資的抑制。目前，國家全面鼓勵(lì)一線、二線城市增加土地和住房供應(yīng)，銀行信貸也開始向一線、二線轉(zhuǎn)移。融360數(shù)據(jù)顯示，一線、二線、三線城市一季度首套房貸利率平均分別為4.27%、4.45%和4.63%。去庫存及貨幣政策友好、資金支持疊加供需主體地位的明確，一線、二線樓市整體將進(jìn)入史上最繁榮的時(shí)期，交投火熱、供需兩旺的局面將保持較長(zhǎng)時(shí)期，這對(duì)于開發(fā)投資來說是最大的利好。