山水控制權(quán)之爭的法律和商業(yè)解讀

  這是一個(gè)站在公司法研習(xí)者立場上看來精彩絕倫的故事，盡管身處其中的當(dāng)事人備受利益糾葛、恩怨情仇之苦。商戰(zhàn)還在繼續(xù)，按無界新聞?dòng)浾邎?bào)道所展示的復(fù)雜、多變的各方博弈，這個(gè)一波三折、層層加碼的公司控制權(quán)之爭，值得做一個(gè)法律上的注釋和商業(yè)上的解讀。

  需要聲明的是，我的解讀和分析，完全是基于公開的報(bào)道，尤其是在無界記者的調(diào)查基礎(chǔ)上做出的，很多判斷僅僅是我的推斷和猜測。并且，最重要的，我和任何一方當(dāng)事人、代理人并無交往和利益往來，更無利益沖突。這篇文章僅僅是為了讀者更好理解本案和公司法律制度，并且是我個(gè)人的主觀觀點(diǎn)。

  一、員工持股

  這個(gè)故事有一個(gè)最大的背景：香港法律約束下的公司治理和資本市場規(guī)則與內(nèi)地并不相同，但幾乎所有重要的故事主角和實(shí)際爭奪內(nèi)容，都在內(nèi)地。內(nèi)地身香港法的這種分裂，暴露出來種種在內(nèi)地法下不可能出現(xiàn)，甚至不為我們所知的問題。

  首先要問的是，為什么山水水泥——一家從國企改制為民企的內(nèi)地企業(yè)，要去香港上市？盡管我們可以有很多正向的理由，諸如香港擁有更加規(guī)范、國際化、足夠深度、監(jiān)管到位的資本市場，內(nèi)地的證監(jiān)會(huì)所設(shè)置的門檻比其他域外資本市場都高，等等，但這并不是真正原因。真正原因就是為了員工持股，這正是本案爭端的肇始。

  從2000年開始，中國證監(jiān)會(huì)開始啟動(dòng)了清理“職工持股會(huì)”的工作，這個(gè)對中國資本市場影響深遠(yuǎn)的政策，一直沒有過真正合理正當(dāng)?shù)慕忉?。證監(jiān)會(huì)只是給了一個(gè)形式上的答案：民政部門不換發(fā)社團(tuán)法人證書，因?yàn)閱T工持股會(huì)屬于單位內(nèi)的組織。但實(shí)際上工會(huì)法的規(guī)定恰恰相反。職工持股會(huì)取消，公司法對發(fā)起股東人數(shù)有限制，和所有的內(nèi)地企業(yè)一樣，在內(nèi)地上市，3938名職工就無法在資本市場上分享已有的經(jīng)營成果。

  國有企業(yè)改制成為民企過程（這其實(shí)也意味著山水水泥之前作為國企的虧損迫使政府改制）中，許多地方政府曾經(jīng)堅(jiān)信一個(gè)有控制權(quán)的大股東搭配很多分散小股東才是有效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)——這個(gè)理論估計(jì)來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)上的壟斷競爭模型的簡單翻版，也至今未能得到解釋。山水投資采用的全權(quán)信托，最大程度地保證了管理者的控制力。

  有了符合法定的信托形式，借助于香港法上對投資者的寬松規(guī)制，股東既可以顯名也可以隱名（內(nèi)地沒有），各方的初衷都可以實(shí)現(xiàn)。不過，既然是信托，當(dāng)然信托人應(yīng)當(dāng)有誠信義務(wù)（fiduciary duty，信義義務(wù)）。當(dāng)山水投資決定要清盤小股東或受益人的時(shí)候，提出的方案，在表面上回應(yīng)小股東或者受益人的合理要求時(shí)，結(jié)果卻是既是股東又是信托管理人會(huì)因其他股權(quán)的退出而受益。這在香港繼受的英國法律傳統(tǒng)下，斷然屬于利益沖突交易。

  是的，原來的控制者忘記了他們?yōu)槭裁匆寥f苦地按照標(biāo)準(zhǔn)紅籌上市的模式去香港，而且忘記了不能只享受制度的便利好處，但不接受同一制度的約束。

  二、股權(quán)爭奪

  在資本市場中運(yùn)營的公司，就應(yīng)當(dāng)遵循資本的邏輯，而不是個(gè)人的主觀意愿。一個(gè)公司的經(jīng)營效益良好，所對應(yīng)的每股價(jià)值增加，如果不分拆股份（增發(fā)或者定向增發(fā)），就等于不繼續(xù)利用資本市場的深度而增加融資。不利用股票，公司融資就要利用借債，少一點(diǎn)借債就要多發(fā)股。如果增發(fā)，原有控股股東必須有足夠的現(xiàn)金繼續(xù)保證控股比例。收購者就可以集腋成裘，收購分散的股票形成對原有控股股東的對抗。又要讓公司有足夠的錢快速擴(kuò)張，又要自己有足夠的現(xiàn)金保住控股股份比例，還要讓公司通過分紅來維持住股價(jià)。后者是因?yàn)橘Y本市值低于公司資產(chǎn)價(jià)值會(huì)引發(fā)收購，在規(guī)范的股票市場上維持股價(jià)需要就需要分紅。融資擴(kuò)張、經(jīng)營分紅和保持控股比例這樣的鐵三角目標(biāo)沖突，就是一旦上市，必然產(chǎn)生的資本市場邏輯?？焖贁U(kuò)張的山水水泥并沒有擺平這個(gè)鐵三角。

  水泥的市場局面波動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)的升降，從而引發(fā)了收購者的想象力。從亞洲水泥開始收購，到亟需現(xiàn)金的山水水泥向中國建材定增發(fā)行股票和發(fā)行債券，再引發(fā)天瑞水泥進(jìn)入收購，各方之間合縱連橫，使得員工持有的股份實(shí)際上左右著諸侯力量。原有控制者的解決方案，產(chǎn)生了事與愿違的結(jié)果。

  同樣，當(dāng)公司在控股股東的控制下上市，在一個(gè)良好的資本市場之中，不可能只享受融資的好處，不承擔(dān)產(chǎn)生的成本；試圖引入白衣騎士，并不能保證在資本規(guī)則下，會(huì)基于個(gè)人信任而永遠(yuǎn)站在自己的一邊。每一個(gè)行動(dòng)者都受到資本理性的約束。

  內(nèi)地目前的資本市場，上市公司因?yàn)椴缓侠淼囊?guī)制，可以超募資金去存入銀行，之后想辦法改變用途獲得擴(kuò)張資金；可以因?yàn)榭毓晒蓶|不需要分紅而全體不分紅；維持股價(jià)有時(shí)候甚至僅僅靠改個(gè)名字就可以。這樣的資本市場下，不存在著符合資本市場理性的鐵三角，也就不存在外來收購者的替換內(nèi)部人的可能。

  可以想見，當(dāng)爭議股權(quán)已經(jīng)進(jìn)入法院審理過程之中，仍然試圖通過收購分化員工手中的股權(quán)方式，去改變已經(jīng)進(jìn)入需要法律裁判的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是多么的內(nèi)地式做法。原來的香港紅籌股的上市公司管理者，在自己對資本市場的理解下，所作出的反應(yīng)，又是多么的內(nèi)地思維風(fēng)格下的產(chǎn)物。

  企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，從國企改為民企，盡管代價(jià)昂貴，可是和思維轉(zhuǎn)變比起來，實(shí)在是容易太多了。

  三、控制權(quán)爭奪

  股權(quán)變動(dòng)最終要落實(shí)到對公司控制權(quán)的爭奪上，天瑞水泥和維權(quán)派的改組董事會(huì)在香港法院主持下嘗試了三次，盡管姍姍來遲，但法律歷來如此。

  不過，這個(gè)爭奪仍然要感謝香港法律和法院，這可能是香港法院相比內(nèi)地法院的最強(qiáng)項(xiàng)能力。雙頭董事會(huì)、甚至三頭董事會(huì)在內(nèi)地屢見不鮮，就是明證。內(nèi)地在“誰投資、誰所有、誰受益”的思維下，采用了股東會(huì)中心主義，股東為了自己的利益天經(jīng)地義，因?yàn)椴淮嬖诠镜墓鎭砼袛鄬﹀e(cuò)，只存在誰的股權(quán)比例占有的“比大小”。一旦大小沒有依據(jù)，就會(huì)陷入僵局——這樣一個(gè)在域外法上屬于例外情形的名詞在內(nèi)地學(xué)者眼中成為了重大研究命題。

  相比之下，讀者可以從香港法院的“道德化”表述之中略領(lǐng)風(fēng)采，衡平能力和對公正、公益的判斷是公司法律制度的最要緊能力。

  但是，當(dāng)新的董事會(huì)要去接管散布全國的具體管理的時(shí)候，原有管理者所借助的卻是一個(gè)搖搖欲墜的把手：外商投資企業(yè)的有別于公司法的規(guī)則。不過，外商投資企業(yè)規(guī)則的例外，在2005年公司法修訂之前，被視為優(yōu)于公司法的制度安排，但在2005年之后，情形恰好顛倒過來。商務(wù)部目前已經(jīng)啟動(dòng)了修訂程序，方向就是和公司法一致。

  這是一個(gè)如此典型的中國故事——本來是一個(gè)改革者，試圖借助于不同制度的規(guī)則實(shí)現(xiàn)更多人的受益，而要掙脫枷鎖尋求國際化規(guī)則；但是當(dāng)自己的權(quán)力被剝奪之后，卻又想退回小樓成一統(tǒng)，借助于地方政府乃至于地方法院，借助于一個(gè)快要融化的拐杖，進(jìn)行抵抗。

  四、復(fù)盤商業(yè)決策

  在這個(gè)故事中，假如一切重來，最不應(yīng)該的開始是什么？最直接的判斷是，不應(yīng)該作出回購股權(quán)的方案。如果沒有被授人以柄的股權(quán)回購方案，讓幾千名員工在簡單的口號(hào)下被動(dòng)員起來，似乎后續(xù)的這一切就不會(huì)發(fā)生。而這，也是幾名前高管們在這個(gè)波瀾起伏的尚未結(jié)束的故事之中的最神奇之處。

  但是又怎么樣呢？不作出一個(gè)回購方案，那么私下處理贖買前高管們的手中股份，以維穩(wěn)的方式來消弭可能的麻煩？這樣的私下解決方案能夠阻擋住幾千名員工的信息交流和維權(quán)決心嗎？

  事實(shí)上，和原來管理者的看法不同，我覺得這個(gè)故事的唯一內(nèi)地法律上的亮點(diǎn)就是，這是一個(gè)典型例證：被設(shè)定為應(yīng)當(dāng)保護(hù)小股東利益的獨(dú)立董事，真正起到了作用。

  那么，這是子承父業(yè)后進(jìn)行制度改革，集中采購上收權(quán)力，結(jié)果是“釋兵權(quán)”的決策錯(cuò)誤嗎？這倒真是一個(gè)商業(yè)管理的判斷，外人的調(diào)查總是不可能恢復(fù)原狀的。就像之后發(fā)生的股價(jià)下降、市場萎縮、企業(yè)虧損一樣，這本來就是公司在市場中的常態(tài)，能夠判斷的是市場而不是旁觀者，但是市場過程被接管戰(zhàn)斗打斷了。

  不過，站在法律研習(xí)者的立場上，具體原因用不著追得那么遠(yuǎn)。還是讓我用兩千年前的法學(xué)家烏爾比安所說的正義標(biāo)準(zhǔn)套用一下，“為人誠實(shí)、不損害別人，給予每個(gè)人以應(yīng)得”，是公正的最核心標(biāo)準(zhǔn)，這樣的表述最后寫入了《法學(xué)總論》第一條。

  是的，私自和高管人員媾和是不公正的，自己受益但并不付出代價(jià)意味著得到了不應(yīng)當(dāng)?shù)玫降臇|西，煞費(fèi)苦心安排機(jī)制試圖和幾千名員工共享公司成長的受益并獲得了今天的成績，并不能最終并不兌現(xiàn)承諾。

  盡管故事還在繼續(xù)，可能講述只是一個(gè)角度，這份解讀也由此更加主觀，但截至目前，已經(jīng)足以讓我們反思良多。對旁觀者尤其是法律研習(xí)者而言，值得慶幸的是，有這樣的案例凸顯了香港和內(nèi)地的法律差距，讓我們知道公正的不同理解。

  而且，組織就是規(guī)則，以何種規(guī)則協(xié)調(diào)行動(dòng)，就是哪一種組織。這個(gè)案子，給了我們最好的例證。

  山水水泥的故事還驗(yàn)證了法律的競爭——因?yàn)槲覀兛吹搅瞬灰粯拥慕Y(jié)果，就知道了不一樣的法律。改革中國的公司治理，需要改革中國的法律，我們可以借助的，其中至少一個(gè)，是我在八年前的一篇論文中提出的：讓香港成為中國的特拉華。山水水泥這樣的公司越多，就越會(huì)促進(jìn)我們的法律變革。