山水水泥宣布清盤：絕對的“多輸”局面？

  就在大家忙著“雙十一”搶購的時候，水泥行業(yè)發(fā)生了件大事——山水水泥（0691.HK）突然宣布清盤！

  公司最新公告明確表示：公司因無力償還于2015年11月12日到期的短融債，以及日后由此違約引起的一系列債務(wù)償還問題，于是公司決定清盤還債。

  山水水泥（0691.HK）是我國第七大水泥企業(yè)，2008年在香港上市，也是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。該公司目前的水泥產(chǎn)能約1億噸，是長江以北最大的水泥集團(tuán)。公司突然因債務(wù)違約導(dǎo)致清盤讓人倍感疑惑。

  根據(jù)公司財報顯示，山水水泥中報收入下滑31.1%至50.64億元，凈利潤虧損10.96億元。截至9月末，山東山水總資產(chǎn)335.09億元，凈利潤虧損6.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率為57.89%，比2014年底上升2.5個百分點。賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力確實已經(jīng)告急。

  山水水泥在此前的公告中也坦言過，由于集團(tuán)經(jīng)營業(yè)務(wù)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產(chǎn)能過剩，中國水泥市場競爭持續(xù)激烈，遂出現(xiàn)量價齊跌的局面。

  真的到了山窮水盡的地步嗎？

  難道我國經(jīng)濟(jì)真的差到連這么大一家水泥公司都要倒閉了？會不會由此引發(fā)整個水泥行業(yè)甚至傳統(tǒng)基建類行業(yè)的連鎖危機(jī)呢？

  從公司自身質(zhì)地來看，山水水泥是位于山東濟(jì)南的大型民營企業(yè)，目前在全國擁有100多家子公司，企業(yè)遍布山東、遼寧、山西、內(nèi)蒙等十幾個省份，員工2萬余人，在最近的水泥企業(yè)排名榜單上位居第七位，山東納稅企業(yè)百強(qiáng)榜上，公司躋身前50名，公司年生產(chǎn)規(guī)模超過1億噸，2012-2014年收入規(guī)模在150-165億元人民幣左右，年凈利潤分別為15億元、10億元、3億元，企業(yè)規(guī)模較大，盡管業(yè)績下滑，但是前三年并未出現(xiàn)虧損，2015年上半年才出現(xiàn)首虧，資產(chǎn)負(fù)債率目前為71%，與之前出現(xiàn)兌付危機(jī)的眾多企業(yè)比起來，企業(yè)資質(zhì)不算很差，并未到山窮水盡的地步。

  我們再來仔細(xì)看下公司的半年報數(shù)據(jù)。公司現(xiàn)金及等價物仍有35億元，歸母股東權(quán)益仍有97億元，盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流出1億元，但公司從2008年以來每年凈現(xiàn)金流入都有10億元以上，歷史上經(jīng)營非常穩(wěn)定，多數(shù)機(jī)構(gòu)也預(yù)計該公司大概率不會違約。

  控制權(quán)爭奪戰(zhàn)才是根源

  如果不是因為真的沒錢還債，還能有什么原因使得公司被逼無奈選擇清盤呢？

  原來公司自去年起就一直處于控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。這要先從山水水泥與當(dāng)時的第一大股東山水投資之間出現(xiàn)股權(quán)糾紛的事說起。山水水泥前身為國企，2001年通過改制并推出員工持股計劃。截至2005年10月，共計3947名職工參與持股計劃，出資總額為1.05億元。

  為實現(xiàn)香港上市，山水投資注冊成立，9名高管成為該公司顯名股東，其余3938名股東的61.77%股份則由張才奎、李延民名下的酌情信托代持。李延民退休后，股份轉(zhuǎn)至張氏信托名下。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)披露，2011年后張氏信托持有山水投資81.74%股份，張才奎個人持股比例為13.18%。

  而2013年11月底，山水水泥發(fā)出兩份回購方案，引發(fā)參股職工以及參股高管的極度不滿。如果按方案執(zhí)行，當(dāng)初3939名山水職工和7名高管將全部退出上市公司，股東只留下原董事長張才奎一人。方案中回購股票和支付職工退出信托的資金，均來源于山水投資從上市公司山水水泥獲得的分紅。這是赤裸裸的空手套白狼，嚴(yán)重侵犯了持股員工的權(quán)益，自然會引起嚴(yán)重的糾紛，最終該股票回購計劃未能進(jìn)行。

  而后張才奎低價引入中國建材及亞洲水泥，使其二分別成為公司第三和第四大股東。在此期間，天瑞集團(tuán)通過子公司天瑞（國際）不斷收購山水水泥股份，至今年4月16日成功取得山水水泥28.16%的股權(quán)，成為該公司第一大股東。從而引發(fā)了瑞天集團(tuán)和中建材及亞泥雙方之間對于山水水泥控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)。

  由于天瑞的增持使得公司公眾股則縮小到9.18%的比例，低于港交所規(guī)定，觸發(fā)停牌至今。

  從去年底公司引入中國建材、亞洲水泥作為戰(zhàn)略投資者（潛在收購對象），以及有惡意收購傾向的天瑞集團(tuán)增持公司股權(quán)以來，公司憑借被收購預(yù)期一路上漲至停盤前，漲幅約112%，相信不少機(jī)構(gòu)投資者都忍不住參與其中，畢竟無論最后被哪家收購山水水泥的股東都是受益者。

  然而，近半年該公司控制權(quán)的爭奪愈演愈烈，新晉大股東天瑞水泥兩次提出重組董事會皆被否決。山水水泥老板一著急就找到另外兩大股東中國建材、亞泥幫忙充當(dāng)白騎士替公司解除惡意收購的危機(jī)。于是，中建材和亞泥發(fā)函表示正考慮以全面要約收購的方式收購山水水泥全部已發(fā)行股份。

  這不找人幫忙還好，這全面要約收購的信函一發(fā)布就直接意味著公司控制權(quán)缺乏穩(wěn)定性，引發(fā)公司已發(fā)行債券或被提前贖回，面對龐大贖回壓力，同時又不想被對手惡意收購，山水水泥老板做出了一個驚人的決定，就是寧愿將公司清盤還債也不愿意被天瑞重組并最終收購。這樣將自己完美化身成為一顆人肉炸彈，不僅傷了自己和瑞天，也傷害了來幫忙的中建材和亞泥，更傷害了公司其他所有的小股東，絕對是完完全全的“多輸”局面。

  整件事情背后的暗示

  綜合上面的分析，我們現(xiàn)在可以清楚的判斷此次山水水泥違約清盤根源在公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，而非真正無力償還債務(wù)，因此就更不能說整個水泥行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)。

  然而，整件事情背后代表的卻是整個水泥行業(yè)在大經(jīng)濟(jì)環(huán)境下整合的大趨勢，山水水泥的違約事件可以當(dāng)做是其中一個極具代表性的縮影。

  除了想要收購山水水泥的天瑞集團(tuán)、中國建材和亞洲水泥，近期業(yè)內(nèi)還猜測海螺水泥準(zhǔn)備收購西部水泥，前者已經(jīng)或后者定增約17%的股權(quán)。可見，在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走下坡路的同時，中國產(chǎn)能過剩的問題是核心問題，行業(yè)整合是大趨勢，如何在行業(yè)整合的大趨勢中尋找機(jī)會并規(guī)避其中的風(fēng)險，值得大家思考。