GDP下滑至6.9%背后：財政貨幣發(fā)力但有點虛

  新增貸款、投資項目、中央預(yù)算內(nèi)資金等等刺激政策和工具都在踩油門，為何三季度GDP會降至7%以下？中國經(jīng)濟發(fā)生了什么？下一步還會發(fā)生什么？

  從10月19日上午10點發(fā)布的數(shù)據(jù)看，中國國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運三個月前的判斷，出現(xiàn)了不小的偏差。

  當(dāng)時他說，下半年經(jīng)濟增長延續(xù)穩(wěn)中向好的走勢可能性較大，甚至?xí)糜谏习肽?。主要是上半年出臺的一些政策措施效應(yīng)還將得以繼續(xù)發(fā)揮。還有一個很重要的因素就是房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)的影響比較大，帶動效應(yīng)比較大，房地產(chǎn)回穩(wěn)對相關(guān)行業(yè)會產(chǎn)生拉動。

  但統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP下滑至6.9%，跌破7%的年度預(yù)計值。房地產(chǎn)投資增速比上半年進一步回落2.0個百分點。更讓寶寶瞠目的是，前三季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比大幅下降33.8%。這意味著，房地產(chǎn)開發(fā)商的對后市仍是非常消極。

  原本自今年二季度開始，中國財政和貨幣政策均已經(jīng)開始不斷發(fā)力。新增貸款、投資項目、中央預(yù)算內(nèi)資金等等刺激政策和工具都在踩油門，為何三季度GDP會降至7%以下？中國經(jīng)濟發(fā)生了什么？下一步還會發(fā)生什么？

  中國經(jīng)濟在三季度的下滑趨勢超出政府此前預(yù)判

  這意味著最近國內(nèi)外的局勢并沒有形成經(jīng)濟企穩(wěn)的有效支撐，相反還有些惡化。這些惡化的因素，對沖了中國政府自6月底開始發(fā)力的一系列穩(wěn)增長政策。

  決策層和市場都未能實現(xiàn)預(yù)估到的主要事件包括：

  1 6月底到7月中旬的股災(zāi)

  從6月15日至7月8日，股市暴跌已經(jīng)讓A股市值蒸發(fā)了差不多20萬億元，讓不少股民虧損慘重。此后監(jiān)管部門開始的一系列清理配資、去桿杠、關(guān)閉IPO通道等措施，不僅導(dǎo)致對經(jīng)濟穩(wěn)定最有效果的中產(chǎn)階層遭遇重創(chuàng)，而且直接導(dǎo)致中國資本市場體系瀕臨崩盤重整。更具有打擊性的是，投資者信心的徹底崩潰。災(zāi)后重建的難度和時間跨度，都將難以估量。

  2 8·11新匯改、美元并未如期加息、資本持續(xù)外流

  8·11新匯改原本是央行[微博]對人民幣一次主動的貶值，為的是解決中間價與市場匯率持續(xù)偏離的問題。但市場關(guān)于人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期開始蔓延。這進一步導(dǎo)致資本外流，同時導(dǎo)致央行既需要進一步釋放流動性，又需要提高貨幣政策精準(zhǔn)度。

  9月，央行口徑外匯占款環(huán)比減少2641.42億元，創(chuàng)3個月來最小降幅，這應(yīng)表明中國資金外流的情況有所緩解。但同時，金融機構(gòu)口徑外匯占款較上月下降7613億元至27.4萬億元，連續(xù)四個月下降，并刷新歷史最大單月跌幅。

  這表明資本外流的局面并沒有得到扭轉(zhuǎn)，而為了穩(wěn)定人民幣匯率市場，動用的更多是金融機構(gòu)的外匯。同時也意味著，央行正更多地通過公開市場操作、MLF和SLO等方式增加對市場流動性的投放，而非簡單地降準(zhǔn)降息。原因正如高層所言，大水漫灌已經(jīng)不解決中國經(jīng)濟的問題，反而會帶來更多負(fù)面的長遠(yuǎn)的不利影響。

  回頭看，對于市場而言，8月到9月，美元加息的靴子沒有落下，而人民幣的政策操作似乎踏了空，并且有輕微崴腳的嫌疑。考驗還將繼續(xù)。

  3 投資持續(xù)低迷，財政貨幣發(fā)力但有點虛

  單從投資看，下半年以來持續(xù)發(fā)力的財政和貨幣政策有點發(fā)虛。

  1-9月，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)39.45萬億元，同比名義增長10.3%。增速比上半年回落1.1個百分點，其中，第二產(chǎn)業(yè)投資增長僅為8.0%；新開工項目計劃總投資29.98萬億元，同比僅增長2.8%。金九銀十的過往繁榮化為泡影。

  從到位資金情況看，前三季度到位資金41.77萬億元，同比增長6.8%。其中，國家預(yù)算資金增長20.5%，但國內(nèi)貸款下降4.4%，利用外資下降26.2%。

  再看有風(fēng)向標(biāo)意義房地產(chǎn)投資，前三季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長2.6%，增速比上半年進一步回落2.0個百分點。嚇?biāo)缹殞毜氖?，前三季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積15890萬平方米，同比下降33.8%。這意味著，房地產(chǎn)開發(fā)商的對后市，仍是非常消極。

  4 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的喜與憂

  這個難得的變化，可能也是決策層未能預(yù)料到的。

  前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為51.4%，比上年同期提高2.3個百分點。表明，服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)一如既往地給力。而這也是新常態(tài)下，政策引導(dǎo)的大方向。

  最終消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻率為58.4%，比上年同期提高9.3個百分點。前三季度，拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車中，消費成了中國經(jīng)濟堅挺的支撐點。

  對比政策一直發(fā)力的基礎(chǔ)設(shè)施投資和第二產(chǎn)業(yè)的運行數(shù)據(jù)，可喜的是，中國經(jīng)濟的新動能在加速發(fā)力；令人擔(dān)憂的是，傳統(tǒng)舊動能在加速衰退。換擋期，二者切換不可過快，應(yīng)謹(jǐn)防失速換擋。

  同時，9月末，廣義貨幣(M2)同比增長13.1%，超出年初預(yù)定的12%；狹義貨幣(M1)增長11.4%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的9%。前三季度，新增人民幣貸款9.90萬億元，同比多增2.34萬億元。

  綜上，積極的財政政策正變得更積極；穩(wěn)健的貨幣政策正變得更寬松。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整在加速，但決策層對傳統(tǒng)動力失速的擔(dān)憂也在增加。

  下一步的政策取向和市場機會

  三句話概括國家統(tǒng)計局今天發(fā)布的數(shù)據(jù)：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化可喜，經(jīng)濟換擋切換需要憂患，經(jīng)濟調(diào)控的手段需要創(chuàng)新。

  基于上述分析和判斷，可以預(yù)計：接下來，財政和貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)力，新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)將會受到更多政策和貨幣的照顧，而為防止舊產(chǎn)業(yè)、舊動能失速下滑，引發(fā)就業(yè)、信貸和金融風(fēng)險，它們也將獲得暫時的政策保護。

  貨幣政策積極的調(diào)子將愈發(fā)明顯。雙降的工具中，降準(zhǔn)的可操作空間較大。數(shù)據(jù)顯示，最新存準(zhǔn)率仍處于2007年以來的一個相對高位水平，相對于2008至2009強信貸刺激時期的存準(zhǔn)率仍至少有3%的可操作下調(diào)空間。

  降息會慎重選擇。從對沖外匯占款持續(xù)走低導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放缺口來看，降息由于其價格型調(diào)控工具的特征，對沖作用相對間接，難以起到立竿見影的效果。同時，降息還受到以下雙重挑戰(zhàn)，即：降低融資成本與控制資產(chǎn)價格上漲的內(nèi)部平衡和合理引導(dǎo)資本流動的內(nèi)外平衡。

  除降準(zhǔn)降息之外，政策還將更加注重多重工具與監(jiān)管政策變化相結(jié)合。交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平預(yù)計，未來大部分時間內(nèi)，貨幣市場利率水平都將仍然維持在一個相對較低的水平，局部的流動性緊張基本上可由定向調(diào)節(jié)和公開市場操作進行緩釋。除了常規(guī)貨幣政策工具之外，未來一系列監(jiān)管政策的調(diào)整也會影響到市場整體的流動性，比如存貸比的取消等。

  財政政策也將進一步積極，同時考慮到各級政府的財政收支壓力，財政赤字上升將會是大概概率事件。

  具體而言，鋼鐵、水泥、化工等傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)，雖然存在產(chǎn)能過剩、負(fù)債率過高、資產(chǎn)效率低下等諸多問題，而且從長遠(yuǎn)看，宏觀政策仍然希望對這些領(lǐng)域的企業(yè)進一步逼退出清。但眼下看來，逼迫出清的政策力度應(yīng)該不會太大，淘汰措施應(yīng)該不會太激進。而會采取更加精準(zhǔn)的定向爆破措施。上周，國家發(fā)改委、國資委[微博]兩部門對“10中鋼債”的出手已經(jīng)表明這一點。當(dāng)然，僵尸企業(yè)除外。

  金融機構(gòu)手中的資金將會進一步充裕，考慮到這有可能會帶來新的風(fēng)險，監(jiān)管部門和宏觀調(diào)控部門將會聯(lián)合采取更多的配套或者限定性措施，試圖將資金引導(dǎo)到有實際需要的實體領(lǐng)域中。比如，針對三農(nóng)、充電樁、中小企業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施或者新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，以及混合所有制改革、企業(yè)搬遷或技術(shù)改造等既有利于形成短期投資、又有利于長期產(chǎn)能升級的投資項目中。

  同時，一些長遠(yuǎn)看是利好，但短期看有爭議、沒把握或者有較大風(fēng)險的改革，可能需要暫時冷靜一下。比如，資本賬戶進一步開放問題等等。對金融領(lǐng)域監(jiān)管的加強將會一如既往。不過，大環(huán)境下，其效果有待檢驗。

  國家統(tǒng)計局今天總結(jié)說，三季度經(jīng)濟增速雖略有回落，但穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好的大勢沒有改變，經(jīng)濟運行仍在合理區(qū)間，結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，新動力孕育成長。但也要看到，國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟仍存在下行壓力。下一階段，要認(rèn)真貫徹落實黨中央、國務(wù)院各項決策部署，堅定不移地推動改革開放，堅定不移地加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，堅定不移地打造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”，為經(jīng)濟保持中高速、邁向中高端奠定堅實基礎(chǔ)。

  總之，接下來的政策操作，將通過增加市場供給來力保穩(wěn)增長，并穩(wěn)定國內(nèi)外兩個市場，同時為經(jīng)濟換擋做更長遠(yuǎn)的打算和準(zhǔn)備。

  翻譯一下就是：用適當(dāng)?shù)募痈軛U來去杠桿，用逐步的擠泡沫避免激烈的刺泡沫。